· 美股上周延续小幅上行，上周Nasdaq上涨0.38%（上周上涨0.89%），S&P周度上涨0.77%（上周上涨1.00%），Dow指上涨2.42%（上周上涨1.27%），整体走势为risk-on向价值板块蔓延。美债方面，3M小幅下行-0.55%至5.385%（上周为5.427%），受市场对24H1降息加强的影响，2Y大幅下跌8.15%至4.551%（上周4.955%），10Y回落6.02%至4.203%，延续10月以来利率较大跌幅。

· 标普全球11月份美国PMI调查数据显示，综合PMI与10月持平为50.7，其中服务业商务活动指数从50.6（10月）上升至50.8；制造业PMI从50.0（10月）意外下降到49.4，为三个月新低，需求疲软和积压订单减少使服务业与制造业减少员工数量。

· 美国当周初请失业金人数重新走高。表明此前劳动力市场高频数据很可能只是反复，趋势性的变化仍需进一步跟踪及与相关数据印证。

· 美国10月新建住宅销量意外下滑，其原因主要是高抵押贷款利率压制了新建房屋需求。另外，美国成屋销售环比降跌4.1%，（9月下降-2.0%下修至-2.2%），该数据是的23年成屋年度销售数据同比下跌-14.6%，这是自2010年以来最糟糕的销售数据。

· 通胀保持下行态势。美国10月核心PCE物价指数同比3.46%，低于前值（3.65%），以ISM PMI Price Paid数据作为CPI的领先指标，或将带动接下来的CPI趋势性放缓。

· 随着市场对于FED利率见顶的押注快速升温，投资人正在快速回到股票市场，根据EPFRGlobal的数据截止11月21日，约400亿美元流入全球股票市场，SP500亦录得历史上罕见的月度收益率>8%的记录。与之对应的则是VIX跌至2020年1月以来的最低水平。

· 国内方面，在收入放缓、成本高企、利润受损下，企业补库存动力不足，导致本轮库存周期延长。内生需求不足，仍是制约经济景气度的关键要素。

· 数据上面可以看到尽管二手房挂牌价指数仍在探底，30大中城市商品房成交面积，一线、二线、三线城市商品房成交面积普遍回升。高炉开工率持续维持在较高水平。生产资料方面，波罗的海干三花指数攀升至23年高点，国内水泥价格延续4季度反弹。

· 流动性冲击对短端仍有一定影响。财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，但随着MLF平价续作，LPR报价维持不变，针对地产及地方债务定向化解的政策陆续出台，降准降息预期有所降温。

· 上周国内市场宽基指数多数下跌，核心是由于PMI等经济数据仍然低于预期，市场对于明年的经济展望仍然处于悲观状态，北交所的炒作被监管一定程度的遏制，因此活跃资金部分回流沪深中小盘概念炒作，导致这周中小盘成长较大盘价值更为占优。

· 中期维度看，我们维持之前观点，目前看市场对于美国明年年中降息预期渐长，全球风险资产受分母端影响普遍上涨；一方面，国内风险偏好的修复需要一个逐步递进的过程，在当时经济处于弱修复的背景下，流动性驱动的小市值因子将继续具备配置价值。另外，需要关注国内增量资金流入情况，在当下流动性受风偏影响有制约情况下，市场仍然较为脆弱。

· 另一方面，建议关注近期行业景气度边际向上的多个行业，包括汽车零、乘用车、生物制药、出版等行业；从动量角度看，建议关注消费电子、铁路公路、通信设备等行业；从资金流向角度看，建议关注商用车、黑色家电、国有大型银行等行业。

· 美股上周延续小幅上行，上周Nasdaq上涨0.38%（上周上涨0.89%），S&P周度上涨0.77%（上周上涨1.00%），Dow指上涨2.42%（上周上涨1.27%），整体走势为risk-on向价值板块蔓延。美债方面，3M小幅下行-0.55%至5.385%（上周为5.427%），受市场对24H1降息加强的影响，2Y大幅下跌8.15%至4.551%（上周4.955%），10Y回落6.02%至4.203%，延续10月以来利率较大跌幅。

· 标普全球11月份美国PMI调查数据显示，综合PMI与10月持平为50.7，其中服务业商务活动指数从50.6（10月）上升至50.8；制造业PMI从50.0（10月）意外下降到49.4，为三个月新低，需求疲软和积压订单减少使服务业与制造业减少员工数量。

美国当周初请失业金人数重新走高。截至11月25日的一周，当周初请失业金人数21.8万，高于前值（21.1万）。截至11月18日的一周，持续领取失业救济金人数192.7万，低于前值（184.1万）。表明此前劳动力市场高频数据很可能只是反复，趋势性的变化仍需进一步跟踪及与相关数据印证。另外，数据显示移民对美国就业市场的贡献正在迅速放缓。根据BLS数据，在过去1年终，外国出生的工人只占劳动力净增长的1/4，远低于前两年的90%+的比例。

【来源：BLS】                            【来源：Bloomberg】

· 美国10月新建住宅销量意外下滑，其原因主要是高抵押贷款利率压制了新建房屋需求，10月份新屋销量下降至679000套（9月719000套），此前预期为723000套。另外，美国成屋销售环比降跌4.1%，（9月下降-2.0%下修至-2.2%），该数据是的23年成屋年度销售数据同比下跌-14.6%，这是自2010年以来最糟糕的销售数据。根据Francois Trahan，经过家庭数量调整后的成屋销售数据显示当下正处于历史低点。根据费城联储公布的月度经济指标显示，23Q3美国有16个州经济出现收缩，该指数自5月份以来一直处于恶化的趋势。

       【来源：Francois Trahan】          【来源：FRB】

· 通胀保持下行态势。美国10月核心PCE物价指数同比3.46%，低于前值（3.65%）。10月人均可支配收入季调折年6.09万美元，高于前值（6.07万美元）；同期个人消费支出季调18.86万亿美元，高于前值（18.82万亿）。就业市场仍未明显降温下，居民收入支撑消费支出，抑制通胀下行的斜率。然而根据Factset，ISM PMI Price Paid数据作为CPI的领先指标，或将带动接下来的CPI趋势性放缓。

· 随着市场对于FED利率见顶的押注快速升温，投资人正在快速回到股票市场，根据EPFRGlobal的数据截止11月21日，约400亿美元流入全球股票市场，SP500亦录得历史上罕见的月度收益率>8%的记录。与之对应的则是VIX跌至2020年1月以来的最低水平。

【来源：Bloomberg】

· 就业市场降温、通胀下行，继续支撑美联储加息周期结束的判断。但市场对“多快”、“多低”开启降息周期的讨论可能过于乐观。居民消费对通胀仍有较强支撑，通胀中枢距离美联储政策目标尚有距离。叠加经济尚未出现明显衰退迹象，市场可能存在过早定价降息的可能性。美国联邦基金期货目前定价反应市场预期Fed在未来5年维持fed fund rate在4%左右，并且将美国降息的时间窗口前移至24Q1。这或将导致美债及美元指数短期内的波动加大。

     【来源：FactSet】             【来源：Apllo】

· 国内方面，在收入放缓、成本高企、利润受损下，企业补库存动力不足，导致本轮库存周期延长。1-10月份，我国规模以上工业企业营业收入同比增长0.3%。但同期营业成本增长0.6%，每百元营业收入成本同比增加0.24元；每百元营业收入中的费用同比增加0.29元。收入微增，成本费用高企导致企业同期利润下降7.8%，营业收入利润率为5.67%，同比下降0.50个百分点。企业资产的盈利能力也有所下滑。10月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入同比减少5.6元；产成品存货周转天数同比增加1.1天；应收账款平均回收期同比增加5.3天。

· 内生需求不足，仍是制约经济景气度的关键要素。据统计局官网数据披露，11月，制造业PMI为49.4%，比上月下降0.1个百分点，制造业景气水平略有回落。从分类指数看，新订单指数为49.4%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业市场需求有所回落。原材料库存指数为48.0%，比上月下降0.2个百分点，表明制造业主要原材料库存量减少。11月份，非制造业商务活动指数为50.2%，比上月下降0.4个百分点。从行业看，水上运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；房地产、租赁和商务服务等行业商务活动指数低于临界点。

· 数据上面可以看到尽管二手房挂牌价指数仍在探底，30大中城市商品房成交面积，一线、二线、三线城市商品房成交面积普遍回升。高炉开工率持续维持在较高水平。生产资料方面，波罗的海干三花指数攀升至23年高点，国内水泥价格延续4季度反弹。

【wind，招商资管】

· 财政政策仍是经济持续复苏的关键影响因素。“中央政府加杠杆、国企及地方政府稳杠杆、居民去杠杆“，应该是本轮信用调整的方向。同时，货币政策配合财政宽信用，形成“财政为主、货币为辅”的政策组合。

· 受国债供给及信贷投放增加挤占，月末资金面受到影响，本周央行持续增加货币投放。短期内，央行维护市场流动性合理充裕的确定性仍较强。但政策目标依然要防止资金套利和空转，引导资金更多流向实体。随着国债发行放量、银行承担更多化债的职能，均会对资本市场流动性带来较大冲击。中短期内，市场利率仍会围绕政策利率波动，政策层面整体仍中性偏松。月末部分经济数据发布，显示经济复苏仍然存在压力，月末十年期国债有所回调，当月末AA+的三年期信用债收益率跟随下行。

· 流动性冲击对短端仍有一定影响。财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，但随着MLF平价续作，LPR报价维持不变，针对地产及地方债务定向化解的政策陆续出台，降准降息预期有所降温。流动性干扰、供给冲击、机构“资产荒”下，债市短期内仍会在预期波动中维持震荡格局。但短端经济内生需求不足下政策宽松方向不变，长端经济潜在增速下行，对债市均形成一定支撑。

【wind，招商资管】

· 上周国内市场宽基指数多数下跌，核心是由于PMI等经济数据仍然低于预期，市场对于明年的经济展望仍然处于悲观状态，北交所的炒作被监管一定程度的遏制，因此活跃资金部分回流沪深中小盘概念炒作，导致这周中小盘成长较大盘价值更为占优；分行业看，1）受各地大幅降温导致煤炭价格持续上涨，煤炭板块领涨市场；2）受海外电商龙头业绩远超预期刺激，跨境电商板块这周涨幅居前；3）受人工智能明星公司Pika、人工智能计算大会对算力的预测、Vision Pro国产率达到60%、面板龙头公司新一轮大额资本开支等刺激，TMT板块整体涨幅居前；4）持续的地产政策并未带来地产成交数据的改善，因此地产链的房地产、建筑材料、家用电器表现较差；5）因为化妆品的高频数据自双十一以来均较差，整个美容护理板块面临估值下修的压力；6）锂电第一份年报预告较差、光伏传言裁员，整体电力设备板块仍然深陷产能过剩的不利局面当中。

· 中期维度看，我们维持之前观点，目前看市场对于美国明年年中降息预期渐长，全球风险资产受分母端影响普遍上涨；一方面，国内风险偏好的修复需要一个逐步递进的过程，在当时经济处于弱修复的背景下，流动性驱动的小市值因子将继续具备配置价值。另外，需要关注国内增量资金流入情况，在当下流动性受风偏影响有制约情况下，市场仍然较为脆弱。另一方面，建议关注近期行业景气度边际向上的多个行业，包括汽车零、乘用车、生物制药、出版等行业；从动量角度看，建议关注消费电子、铁路公路、通信设备等行业；从资金流向角度看，建议关注商用车、黑色家电、国有大型银行等行业。当下A股资产估值已经处于历史底部区域，从配置视角看具备较高赔率价值。当下经济基本面弱复苏进行时，股票分子端的修复仍需时间。近期宏观要素驱动商品价格走势分化，建议读者从商品产业出发关注投资机会。