核心观点

海外市场

美国就业市场维持韧性的同时，疲软现象开始显现。4月美国新增非农就业岗位17.7万，大幅高于市场预期（13万），与过去12个月的月均增幅（15.2万）基本一致，显示出劳动力市场仍具韧性。3月数据从22.8万下修至18.5万，2月数据从11.7万下修至10.2万。

薪资增速方面，4月私人部门薪资增速持续回落，同比增速降至3.77%，其中生产部门薪资增速转升，同比增长4.05%，服务业薪资增速延续2024年11月以来持续回落态势，同比增速降至3.70%。这一变化验证了5月8日FOMC声明中，鲍威尔关于"薪资增长逐渐与2%通胀目标协调"的判断，削弱了过早降息的紧迫性。

当前美联储货币政策锚定自然失业率4%与长期通胀2%，实施动调平衡的货币政策以实现经济稳态，近期黄金年龄段（25-54岁）劳动参与率维持在历史高位，将逐步缓解劳动结性短缺，因此当前数据组合（就业温和放缓+薪资压力缓解+供给持续修复）恰构成美联储政策校准的理想场景：既无需进一步加息压制过热风险，也不必过早降息破坏通胀控制成果，在更长的时间内维持联邦基金利率目标区间“按兵不动”以确保长期通胀的稳固。

尽管本次特朗普政府的关税政策对于美国金融市场产生了巨大的价格与波动压力，受4月中旬美债长端快速上行以及美股、美元持续下挫影响，特朗普阶段性缓和了针对关税相关的言论表达，但我们可以看出本轮特朗普上台以后MAGA（Make America Great Again，“让美国再次伟大”）战略意图明确，关税政策围绕美国优先和再工业化目标持续推进的方向，正在从全面施压向精准脱钩+盟友重组的战术转变。

我们看到美股已完全收复关税政策导致的短期价格波动，考虑到盈利预期边际走弱，以及过去4周美股资金净流出，在当前位置我们对美股维持谨慎悲观的观点，我们认为美股已经处于本次价格反弹的靠后位置。

美债方面，10Y/2Y美债利差仍然维持在40bp附近的水平，我们认为，随着美债今年较强的滚动发行压力，2025Q4开始美国财政减税政策的出台压力将逐渐抬升，美债曲线维持陡峭化的趋势不变。因此，我们仍然维持对于利率短端的配置观点。

欧洲经济方面，欧元区4月PMI升至49，高于前值（48.7）尽管仍然处于收缩区间，持续回升至2年来较高水平。尽管出口订单因欧元大幅升值以及全球贸易体系遭受冲击而锐减，新订单持续下滑，但是整体需求具有韧性，产能利用率持续抬升。增长主要由内需增强推动，通胀环节、借贷成本持续下降，叠加德国放宽财政预算以后投资预期显著升温。

国别上看，未来欧洲经济的趋势呈现双速分化的特征，南欧国家经济增长保持韧性，西班牙、希腊、葡萄牙等国受益于欧盟复苏基金支持，2025年GDP增长率预计分别为2.3%，2.3%，1.5%。西班牙失业率降至近10年较低水平，希腊通过债务重组与基建投资吸引外资，经济正逐步走出此前危机阴霾。

我们认为今年欧洲的关键变量在于德国的经济增速能否在突破财政赤字约束的情况下持续回升，以及欧洲能否在美国贸易关税压力下，选择最优路径，以实现更为平衡的经济结构调整。

国内市场

国内宏观方面，近期最重要的事件无疑是中美双方近日达成《日内瓦经贸会谈联合声明》，这一调整路径体现了中美从“极限施压”到“阶梯式回调”的博弈逻辑，短期内缓解了贸易僵局，但长期仍依赖后续磋商成果。我们认为，本轮中美日内瓦联合声明的超预期达成，折射出在4月2日美国贸易“解放日”后两国贸易争端快速升级导致的供应链断裂所带来的直接冲击巨大，在经历了4-6周的脱钩压力测试以后，共同推动了本轮阶段性降税共识。

中国方面，2024年经济最为亮眼的出口部位在美国大幅加征对华关税之后压力正在显现。4月出口数据韧性超预期，结构分化显著。中国出口价格同比下降现象普遍，玻璃、金属、纺织服装、皮革、木材、纸张等商品价格下降最为明显。结构上隐忧显现，劳动力密集型产品出口易受关税负面影响，其中服装出口（-1.2%）、箱包（-9.1%）等产品压力较大。4月下旬赴美集装箱运量环比暴跌40%以上，叠加全球制造业PMI降至49.1，这将对5月出口数据带来持续影响。

从货币分层传导角度出发，我们观察到本轮企业活期存款和居民活期存款的增速剪刀差向企业利润传导的特征较此前经济周期更为平坦，反映出企业活期资金或主要用于债务滚动，而非扩产导致的快速信用扩张，其次居民部门受楼市去杠杆影响资产负债表受损，加快了存款的定期长期化。我们也看到资金分层若能持续回升情境下，仍然能够推动工业企业利润总额企稳，只是在弱传导条件下，需要更多的耐心。

整体而言，我们对于国内股票资产维持谨慎观点基础上，鉴于当下股价已经完全收复美国关税政策带来的估值扰动，美国关税政策依然存在反复风险，市场正在从此前关注关税税率向现行关税执行持续对于全球经济影响的定价转变。因此我们认为合理运用战术头寸、阶段性降低风险资产敞口暴露是比较谨慎的做法。

在当前环境下，受中美贸易长期不确定影响，叠加美国制造业回流战略目标明确，中国货币当局或将更加关注基于非美货币比如欧元、日元的人民币走势，因此在本轮美元走弱大周期下，人民币或将维持相对强势，这与前几年的价格走势将有明显差异，今年人民币实现双向波动的概率更高。

以此脉络，将利好业绩上得益于人民币升值的行业：1、航空行业的估值修复逻辑或将成立，叠加受全球衰退预期影响下的油价走弱对于行业成本也是正向的贡献；2、造纸行业高度依赖进口木浆与废纸，人民币升值降低原材料成本，目前行业估值也处于较低位置，同时2025Q1的平均利润有小幅上行；3、银行保险行业等大盘价值风格在人民币升值周期下受海外资本流入、蓝筹股估值修复利好，或将受益于本轮市场回暖。

从通胀链的维度看，近期或将出现一轮制造业估值修复的中期行情，由于之前受美国关税影响，部分中游行业估值持续承压，目前中美关税谈判一阶段成果超预期，应具备一轮估值驱动的战术配置行情。我们可以看到内需消费为主的下游行业在4月2日以来均录得了较强的收益，比如饮料乳品、个人用品、调味发酵品等行业近期表现均较为强势。还有一些行业在4月中旬开始反弹较为明显，如家电零部件、互联网电商、消费电子、小家电等中下游行业，我们注意到这些行业主要受关税影响大，因此估值波动较为明显。

在下个阶段，我们认为在中短期延续下中游配置结构的持仓结构上，需要开展再平衡操作，关注近期处于估值消化的下游板块如影视院线、调味发酵品、非白酒等行业。前期价格回升的出口相关板块，仍需要密切关注美国关税执行变化，战术上进行一定的获利了结也是不错的选择。

海外市场

美国经济

海外宏观方面，美国就业市场维持韧性的同时，疲软现象开始显现。美国劳工部数据显示，4月美国新增非农就业岗位17.7万，大幅高于市场预期（13万），与过去12个月的月均增幅（15.2万）基本一致，显示出劳动力市场仍具韧性。另一方面，3月数据从22.8万下修至18.5万，2月数据从11.7万下修至10.2万。结构上看，就业增长集中在医疗（5.1万），运输仓储（2.9万），金融（1.4万），社会援助（0.8万）等行业，受DOGE政策影响，联邦政府就业减少0.9万。失业率维持在4.2%，基本符合预期。美国4月劳动参与率升至62.6%。4月永久性失业人数升至191.5万，创2022年以来新高，显示出劳动力市场压力稳步上升。

图表1

资料来源：Wind。

薪资增速方面，4月私人部门薪资增速持续回落，同比增速降至3.77%，其中生产部门薪资增速转升，同比增长4.05%，服务业薪资增速延续2024年11月以来持续回落态势，同比增速降至3.70%。这一变化验证了5月8日FOMC声明中，鲍威尔关于"薪资增长逐渐与2%通胀目标协调"的判断，削弱了过早降息的紧迫性。美国4月劳动参与率数据62.7%，与前值持平（62.6%），连续数月接近2020年以来较高数据水位；黄金年龄段（25-52岁）劳动参与率升至83.5%，与前值（83.4%）基本持平。从结构上看，女性劳动者、移民劳动人口提升与被动退出劳动人口下降共同推动了劳动参与率稳步提升。女性劳动参与率78.9%，创历史新高，主要得益于服务业扩张，医疗护理+7.2万岗位，教育服务+3.1万岗位持续提升女性就业岗位的供给，以及联邦托儿补贴政策于2023年的出台推升双职工家庭占比至64%，疫情前为58%；移民劳动力方面，一季度非本土出生劳动力新增累计41万，占新增劳动力87%，行业分布于建筑业、仓储运输、餐饮服务等主要行业；最后，因家庭护理、退休以外原因退出劳动力市场人口降至340万，对比2022年峰值520万已显著回落，反映出居民经济压力已显著缓解，求职意愿回升的迹象。 

图表2

资料来源：Wind。

整体而言，当前美联储货币政策锚定自然失业率4%与长期通胀2%，实施动调平衡的货币政策实现经济稳态，近期黄金年龄段（25-54岁）劳动参与率维持在历史高位将逐步缓解劳动结性短缺，按照国会预算办公室劳动力预测CBO模型数据显示，自然失业率或降至3.8%附近，因此当前数据组合（就业温和放缓+薪资压力缓解+供给持续修复）恰构成美联储政策校准的理想场景：既无需进一步加息压制过热风险，也不必过早降息破坏通胀控制成果，在更长的时间内维持联邦基金利率目标区间“按兵不动”以确保长期通胀的稳固。这从理论依据上解释了近期鲍威尔对特朗普隔空喊话态度明确的情况，考虑到2021年鲍威尔曾对“通胀暂时论”过于乐观，导致当时FFR偏离泰勒法则6个月以上的经历，从其本人经历出发对于过早降息导致的严重通胀后果的计价或许处于偏高水平。

图表3

资料来源：Wind。

近期美国关税政策对于短期通胀预期产生了较大的扰动影响，特别是在ISM非制造业物价持续上行的背景下，美国PCE价格本就具备一定的上升韧性，美国对华145%关税无疑意味着对华贸易层面的某种脱钩迹象，并快速反应在居民部门对于短期通胀预期数据上。美国密歇根大学1年通胀预期自2024年11月2.6%低点已攀升至4月30日的6.5%，因此下一个问题就是在现实层面，关税对短期通胀压力冲击究竟有多快，幅度会有多大。未来数月的美国通胀数据将至关重要。

图表4

资料来源：Wind。

近期发布的美国4月CPI数据意外显示同比增速放缓至2.3%，低于前值，低于市场预期（2.4%），其中能源价格同比下降3.7%，天然气价格上涨15.7%，食品和交通价格涨幅有所回落，住房成本同比稳定在4%。核心CPI同比增长2.8%，与前值持平，符合预期。我们认为美国温和的通胀数据一方面反映的是近期全球经济衰退预期抬头导致的大宗商品价格承压，另一方面美国对全球关税对于生活资料的物价影响由于前期抢出口的操作并未在数据上充分体现。因为从国内出口数据上我们已经看到关税已经触发了中国对美出口金额下滑的开始，并仍然处于计价进行时。根据美国人口普查局2024年的数据，美国居民生活日用品中从中国进口的占比之高或将对于快速脱钩导致的压力陡升。当然本轮中美联合声明部分缓解了美国通胀上行的担忧，但是美国对其他主要经济体的关税政策仍然悬而未决，关注未来更多的数据从而判断通胀变化比较谨慎的选择。

尽管本次特朗普关税对于美国金融市场产生了巨大的价格与波动压力，受4月中旬美债长端快速上行伴随美股、美元持续下挫影响，特朗普阶段性缓和了针对关税相关的言论表达，但我们可以看出本轮特朗普上台以后MAGA（Make America Great Again，“让美国再次伟大”）战略意图明确，关税政策围绕美国优先和再工业化目标持续推进的方向，正在从全面施压向精准脱钩+盟友重组的战术转变，短期可能因通胀压力或者市场压力微调，但是对华技术封锁与供应链本土化的战略目标不可逆，未来6个月需要关注美国国内金融环境与美国通胀的变化对特朗普形成的内部压力，以及2025年6月G7峰会欧盟在美国关税豁免到期前后针对中国关税的表态。

图表5

资料来源：Wind。

金融市场方面，我们关注到市场风偏修复较快，美股资产价格已完全修复美国“解放日”以来的关税政策影响，上周五纳斯达克指数到达17928.92，相较于4月2日关税发布前（17601.05），标普500指数到达5659.91，几乎持平与4月2日（5670.07）。同期美元指数美债DX下跌至100.4295，此前同期为103.6608，美债10Y到达4.382%，此前同期为4.112%，2Y到达3.889%，此前同期为3.836%，几乎未变。我们认为美股的强势走势一方面受到市场认为美中关税当下的145%、125%不可持续，因此对未来一段时间G2达成某种意义上的关税下调以及针对部分商品的关税豁免有较高预期，我们可以从风险资产价格回升、波动率快速向下收敛、HY信用利差有所回落这三个指标上可以看到这一趋势，这已完全扭转了4月中旬美国试产流动性冲击时的资产价格波动特征。现已尘埃落定。

另一方面，美股2025Q1财务数据依然强劲，截至上周，标普500中已有72%的公司披露2025Q1业绩，其中76%EPS超预期，略低于5年均值（75%），高于10年均值（75%），整体盈利超预期幅度8.6%，低于5年均值（8.8%），高于10年均值（6.9%），结构上看，在医疗、可选消费、通信服务和科技等行业业绩超预期带动下，标普500在2025Q1盈利增速升至12.8%，显著高于3月末增速（7.2%），这将是标普500盈利连续第二个季度录得双位数增长，连续第七个季度持续正增长。必需消费品、材料、能源这三个行业盈利下滑。

图表6

资料来源：Wind。

营收数据上看，标普500指数公司中，62%的公司2025Q1营收超预期，低于过去5年均值（69%），低于过去10年均值（64%），整体营收数据高出预期0.9%，低于过去5年均值（2.1%），低于过去10年均值（1.4%）。标普500综合营收增速升至4.8%，高于3月底增速（4.4%）。结构上看，信息技术与医疗板块营收增速靠前，工业板块是唯一营收同比下滑的行业。市场数据显示，标普500企业在各个行业EBIT息税前利润率普遍高于MSCI世界（ex 美债）指数，其中信息技术（32% vs 16%）、公共事业（22% vs 13%）、通信服务（23% vs 15%）这三个行业优势尤为突出。

图表7

资料来源：Wind。

整体而言，我们看到美股已完全收复关税导致的短期价格波动，认为美股近期继续向上的动能将随着中美第一阶段贸易谈判的尘埃落定而减缓，重新回到宽幅震荡的价格走势。我们观察到近期市场对于2025Q2 标普500企业盈利一致预期下调2.6%，接近历史中位数的2倍，反映出市场对于4月美国关税政策出台之后，对于美股利润负向影响的担心快速升温；另外即便在美股ROE最高的科技板块，除大型科技股之外的科技板块全年EPS下修幅度已大幅超过7年平均水平，显示出尽管市场对科技整体抱乐观预期，但是对其盈利前景已深度承压。资金流向方面，EPFR Global数据显示，过去四周美股资金流出约248亿美元，为两年来最大规模。在当前位置我们对美股维持谨慎悲观的观点，我们认为美股已经处于本次价格反弹的靠后位置。

图表8

资料来源：Wind。

近期公布的TIC数据显示，海外政府部门买入美国长债净额自2024年11月转负以来已经连续4个月维持该趋势，并且我们预计在未来中期跨度将得以持续。其背后或与美国对于欧洲战略发生重大变化不无关系，今年3月欧洲通过rearm法案审议通过8000亿欧元刺激法案，德国候任总理默尔茨表示将在未来12年内投资5000亿欧元投资计划，叠加特朗普的MAGA政策已经触发了全球资本在非美经济体开展再平衡的战略需求。我们观察到近期伴随欧洲股市持续走强的背后是欧元的持续走强，两者间的相关性来到欧债危机以来较高位置，折射出美国国内政策对于全球资本资产配置更加均衡地配置美元资产的战略需求。

图表9

资料来源：Wind。

美债方面， 10Y/2Y美债利差仍然维持在40bp附近的水平，我们认为随着美债今年较强的滚动发行压力，2025Q4开始美国财政减税政策的出台压力将逐渐抬升，美债曲线维持陡峭化的趋势不变。因此，我们仍然维持对于利率短端的配置观点；对于信用利差我们认为偏向谨慎，尽管利差近期随市场波动普遍下降的影响有所回落，但是我们认为美联储坚持higher for longer基调未变，美国2Y降息概率提升的同时，短期降息的概率已快速下降，在美国对外国整体关税高于10%的基准假设下，全球经济持续经历下修压力，美国经济增长亦有较大负向影响，这对于融资成本本就较高的中小企业将持续带来影响，信用风险处于逐步积累的过程。

欧洲经济

欧洲经济方面，欧元区4月PMI升至49，高于前值（48.7）尽管仍然处于收缩区间，持续回升至2年来较高水平。尽管出口订单因欧元大幅升值以及全球贸易体系受冲击影响锐减，新订单持续下滑，但是整体需求具有韧性，产能利用率持续抬升。结构上看，德国PMI升至48.4，为近两年新高，产出加速回升，法国PMI升至48.7，意大利PMI升至49.3，新订单下跌收敛，西班牙PMI降至48.1，产出略有下滑，爱尔兰PMI升至53，希腊PMI降至53.2，连续第二个月下降，匈牙利降至46.6，录得今年较低水平。

欧元区2025Q1经济环比增长0.4%，高于前值（0.2%），高于预期（0.2%）。2025年5月，欧元区ZEW经济景气指数大幅上行至11.6，远超市场预期（-3.5%），显示市场信心显著恢复。数据显示，分析师预计经济维持不变的占比55.8%，预期改善的占比27.95，预期恶化的占比仅16.3%。增长主要由内需增强推动，通胀环节、借贷成本持续下降，叠加德国放宽财政预算以后投资预期显著升温。此前IMF数据显示，预计2025年欧元区GDP增速预计将达到1.2%，2026年1.4%。尽管今年仍受美国关税政策不确定影响，但是我们对德国本轮的财政空间持乐观观点，将持续对冲美国需求走软的外溢效应。

国别上看，未来欧洲经济的趋势呈现双速分化的特征，南欧国家经济增长保持韧性，西班牙、希腊、葡萄牙等国受益于欧盟复苏基金支持，2025年GDP增长率分别为2.3%，2.3%，1.5%。西班牙失业率降至近10年较低水平，希腊通过债务重组与基建投资吸引外资，经济正逐步走出此前危机阴霾。与此同时，核心国经济增长较为疲软，德国2025Q1GDP增速0.2%，制造业尤其是金属和电气行业正面临裁员压力，预计将在未来5年裁员数十万员工。对华出口受到国产新能源挤出效应，以及美国关税风险压制，工业产能利用率不足80%。法国25Q1综合PMI降至48，公共债务/GDP债务比超过110%等较高赤字率水平限制财政政策空间，经济增长乏力。

今年欧洲的关键变量在于德国的经济增速能否在突破财政赤字约束的情况下持续回升，以及欧洲能否在美国贸易关税压力下，选择最优路径，以实现更为平衡的经济结构调整。数据显示，德国5月ZEW经济景气指数大幅反弹25.2，高于预期（11.9），受新政府组建、关税争端缓解、通胀稳定回落等预期影响，市场对于2025年德国经济景气预期显著升温。目前看中美的贸易磋商第一阶段已经告一段落，但是双方的战略目标均未改变，因此欧洲的政策选择仍然极为重要。

劳动力市场数据显示，欧元区3月失业率维持在6.2%历史低位，连续6个月持平。失业人数较上月增加8.3万至1081.8万，青年失业率小幅下降至14.2%。结构上看，德国（3.5%）与荷兰（3.9%）失业率最低，西班牙（10.9）、法国（7.3%）、意大利（6%）失业率处于较高水平。

以下我们罗列出欧洲各国的经济增长背景，我们研究欧洲的视角主要朝着欧洲核心国与其他成员国的研究视角展开，目前看德国经济或有望成为今年预期差最大部位的经济增长。

通胀数据方面，欧元区上月CPI同比增速维持在2.2%，略高于前值（2.1%）。结构上看，能源价格跌幅扩大至-3.5%，服务价格上行3.5%，高于前值（-1.0%），食品酒精与烟草价格上涨3.0%，核心通胀升至2.7%，略高于预期（2.4%）。德国2025年3月经常账户顺差扩大至341亿欧元，高于去年同期水平，初级收入顺差扩大于服务贸易逆差缩小共同作用。

图表10

资料来源：Wind。

整体而言，欧洲股市今年以来表现较强，DAX指数目前处于23499.32，创历史新高，尤其在今年全球风险资产波动显著加剧，中美由于贸易战升级导致的估值下杀，以及近期受中美贸易谈判预期驱动下的估值修复背景之下。首先，我们认为本轮欧股资产的上涨受基本面因素驱动，MSCI欧洲指数数据显示，按照目前约50%已公布财务数据公司统计，平均EPS增长3.8%，远高于预期（-1.4%），营收数据增长2.2%，亦高于预期（1.1%）。其次，我们认为当下欧洲通胀较为温和，货币政策降息仍有空间，财政刺激政策空间已经打开，欧洲经济或将进入温和复苏路径。尽管当下对美贸易仍然存在不确定，但是我们认为本次中美贸易谈判实现一阶段成果说明特朗普在短期通胀压力以及金融市场流动性压力下，选择部分妥协的举动降低了全球经济被拖入全面衰退的概率，这无疑对全球资产相对利好，同时欧洲在当下位置对美贸易谈判斡旋空间较大，如能够解决当下信用扩张堵点可激活潜在经济活力，因此我们认为欧洲资产仍然具备较高的配置价值。

图表11

资料来源：Wind。

欧债方面，受近期欧洲风偏普遍走强的影响，欧债小幅回升。德国10Y国债已从4月22日低点2.45%回升至近期的2.54%附近，与此同时其他欧洲经济体如法国、意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等国与德国利差均小幅走窄。目前ECB主要政策工具DFR存款便利利率处于2.25%，根据2024年7月数据，DFR账户余额超3万亿欧元，占欧元体系准备金规模90%以上。由于当下欧洲经济增速疲软，加之外部关税压力仍存，随薪资增速持续放缓核心通胀回落趋势明确，我们预计2025年全年DFR利率将持续降息路径，市场预计今年6月、9月ECD将分别降息25bp，DFR将继续下移至1.75%。中期看，潜在风险包括受薪资增速放缓潜在不及预期影响下核心通胀回落受阻、能源价格大幅上行影响下CPI再次抬头、以及地缘政治完全缓和等宏观事件或将中断DFR降息路径。因此当下位置，我们看好欧债长端配置价值。

国内市场

宏观市场

国内宏观方面，近期最重要的事件无疑是中美双方近日达成《日内瓦经贸会谈联合声明》，让我们对本次美国关税事件做回顾梳理。

中美关税近期演变路径（2025年2月-5月）

第一阶段：2025年2月-3月（美对华关税升至20%）

• 2月1日：美国以“芬太尼问题”为由，对中国输美商品加征10%关税（行政令14257前身），取消800美元以下包裹免税政策。

• 中国反制：对美能源、农业机械等加征10%-15%关税。

• 3月3日：美国将芬太尼相关关税从10%提升至20%（叠加至总税率20%），部分商品综合税率超40%。美方加征的20%关税基于《2023年芬太尼制裁法案》（Fentanyl Sanctions Act），针对的是特定化工品类（HS代码29章下的12个子类，直接管制：芬太尼前体如N-苯乙基-4-哌啶酮、丙烯酰芬太尼；关联产业：制药设备、压片机、离心机等（HS 8419/8421）；豁免条款：医用麻醉剂原料如枸橼酸芬太尼可申请排除），而非对所有中国商品普征。

• 实际执行中的泛化逻辑

  HS编码关联：美国海关将普通商品（如电子产品、纺织品）与芬太尼前体化学品共用HS编码大类（如29类有机化学品），导致跨品类征税。

  供应链追溯：若某商品生产过程中可能使用芬太尼前体（即使最终成品无关），仍被纳入加税范围。例如，中国出口的电子元件、家用电器、工业设备均可能因供应链环节的化学品使用而被征税。

• 中国反制：对美农产品加征10%/15%关税两档，并扩大反制范围。

第二阶段：2025年4月（美对华关税飙升至145%，中方反制至125%）

• 4月2日：美国实施“对等关税”，对中国商品加征34%附加关税（行政令14257），叠加此前税率，部分商品综合税率达54%。

• 中国反制：对美所有商品加征34%关税。

• 4月8日：美国将“对等关税”从34%提升至84%（行政令14259），部分商品税率达104%（20%芬太尼关税+84%）。

• 中国反制：对美关税同步提升至84%。

• 4月9日：美国再次加码至125%（行政令14266），总税率达145%（20%芬太尼关税+125%）。

• 中国反制：将关税提升至125%，并实施稀土出口管制等非关税措施。

第三阶段：2025年5月（日内瓦会谈后关税大幅回调）

• 5月12日：中美达成《日内瓦经贸会谈联合声明》，调整如下：

• 中国对美关税调整

  原税率：125%（含基础税率及专项加征）

  新税率：10%（基础税率）+ 专项加征（部分商品保留）

  豁免范围：暂停24%的加征，保留10%专项税，取消2025年4月发布的非关税反制措施。

• 美国对华关税调整

  原税率：145%（叠加基础税率、301条款、232条款等）

  新税率：30%（平均税率），保留部分专项加征（如芬太尼20%、301条款7.5%-25%等）

  豁免范围：取消4月新增的84%对等关税，保留部分商品豁免（如半导体、药品等）。

  对于中国低值小额包裹“de minimis”关税从120%下调至54%，同时保留自5/2日期生效的小额包裹100美元从量关税，撤销原计划6/1起提高至200美元的规定。这对于Shein与Temu等电商平台争取到一定的缓冲，对于利润较高的卖家使得维持经营重新获得可行性。

• 对华关税分类计算

  普通消费品：

  基础税率（如3%）+ 芬太尼关税（20%）+ 对等关税（10%）= 33%

  若涉及301清单（如电子产品），额外叠加25% → 58%。

  钢铝及汽车零部件：

  基础税率（如2.5%）+ 232条款（25%）+ 芬太尼关税（20%）= 47.5%

  若同时适用301条款（如新能源汽车），总税率可达 72.5%。

  豁免商品（如半导体、木材）：

  仅需支付基础税率（如0%）+ 芬太尼关税（20%）= 20%。

这一调整路径体现了中美从“极限施压”到“阶梯式回调”的博弈逻辑，短期内缓解了贸易僵局，但长期仍依赖后续磋商成果。我们认为本轮中美日内瓦联合声明的超预期达成，折射出在特朗普解放日后两国贸易争端快速升级导致的供应链断裂所带来的直接冲击巨大，在经历了4-6周的脱钩压力测试以后，共同推动了本轮阶段性降税共识。美国方面，受到关税政策不确定陡升的影响，触发美国居民消费意愿下降，通胀预期上升，储蓄率防御性回升等指标恶化，经济衰退预期显著升温。由于此前美国出台关税幅度远超预期，对全球经济增长出现重大不确定性，短期经济增速受负面影响，短端通胀压力急速拉升，长期经济增速回稳取决于关税持续时间，长期的高关税将大幅提升今年美国落入衰退的风险概率，长端通胀回落至2%。摩根士丹利投资管理的数据显示，（1）关税完全执行，对2025美债 GDP贡献-2.20%，短期通胀+2.00%，标普500跌至4300；（2）关税在2个月内降至~13%，对美债 GDP造成-1.50%的负面影响降至0.8%，Q3-Q4转负，标普500跌至4750；（3）关税完全取消，仅对Q2 GDP产生负面影响至-0.5%，全年GDP增速为1.7%，标普500回升至5500。

图表12

资料来源：Wind。

潜在的美元流动性风险在上月更是触发了Trump Put，由于本次美联储立场鲜明，根据MSIM数据显示，FFR目前已处于泰勒曲线下方，2025H1降息概率较低，关税政策的外溢效应较难向美联储寻找降息对冲，经济预期恶化导致市场风偏快速下降，信用利差一度大幅抬升；政策不确定推升了市场波动率形成了持续抛压，股票抵押品的MTM公允价值损失产生追加保证金压力；全球资本持续流出美国资产，形成了4月美元流动性的早期市场冲击特征。冲击之后，市场对于中美达成阶段性关税冲突缓和预期持续升温，特别是美国针对中国出口陆续出台关税豁免范围提升了协议达成的市场预期，这也推动了4月中旬以来中美风险资产持续估值修复的主线逻辑。

图表13

资料来源：Wind。

中国方面，2024年经济最为亮眼的出口部位在美国大幅加征对华关税之后压力正在显现。4月出口数据韧性超预期，结构分化显著。4月出口以美元计价同比增长8.1%，略低于前值（12.4%），高于市场预期（2%），进口同比下降-0.2%，高于前值（-4.3%），高于市场预期（-6%）。一方面4月数据仅部分计入了美国对华关税影响，受库存扰动压力将逐步释放；另外美国之外区域出口显著上行部分对冲关税影响，美给予其他地区90天关税缓冲期，转口叠加抢出口效应缓冲关税短期效果。中国出口价格同比下降现象普遍，玻璃、金属、纺织服装、皮革、木材、纸张等商品价格下降最为明显。结构上隐忧显现，劳动力密集型产品出口易受关税负面影响，其中服装出口（-1.2%）、箱包（-9.1%）等产品压力较大。4月下旬赴美集装箱运量环比暴跌40%以上，叠加全球制造业PMI降至49.1，这将对5月出口数据带来持续影响。

图表14

资料来源：Wind。

通胀方面，国家统计局数据显示，4月PPI同比下降进一步走扩至-2.7%，较前值下降0.2%，低于市场预期，受大宗商品价格持续走弱输入性通缩压力持续。其中，生产资料价格同比增幅-3.1%，较前值下降0.3%，生活资料价格同比增速-1.5%，较前值下降0.1%。行业上看，运输设备制造和纺织品价格受抢出口影响价格小幅上升，计算机通信设备和其他电子设备制造业4月价格下跌0.2%，出口占营收占比78%，汽车制造业等制造业4月价格环比下降0.5%，出口占营收占比18%，PPI生活资料耐用消费品同比下降3.7%，创近20年增速低点，出口行业整体承压。PPI重回降幅趋势对于国内稳物价的政策目标提出更高要求，显示出在中美贸易摩擦影响下，高端制造业价格压力初见端倪。通胀承压或将向制造业利润进行传导，后续需关注工业企业利润环比变化，此前3月规模以上工业企业利润环比增速显示，通用设备、仪器仪表、汽车制造、金属制品等行业环比增速降幅均有扩大迹象，密切关注4月数据变化。综上，以上提及行业边际走弱，我们认为将在短期向国内就业市场形成持续压力。因此下个阶段国内经济政策仍然聚焦于稳房价、稳股价，提振消费等多个方面的相关举措。

图表15

资料来源：Wind。

4月CPI数据同比下降0.1%，与前值持平，环比上涨0.1%，显著高于前值下降0.4%，核心CPI同比上涨0.5%，环比上涨0.2%。4月CPI数据由降转涨从结构上看，食品价格环比上涨0.2%，其中牛肉价格上涨3.9%，海水鱼上涨2.6%，薯类上涨4.7%，鲜果上涨2.2%，鲜菜下跌1.8%，猪肉下跌1.6%。近期受消费需求普遍回暖，出行服务价格回升，其中飞机票上涨13.5%，交通工具租赁费上涨7.3%，宾馆住宿价格上涨4.5%，涨幅均高于季节性因素。与清明节、五一假期公布的高频消费数据基本一致。居民消费品价格的稳步回升对于通胀链的激活提供必要条件。

从货币分层传导角度出发，我们观察到本轮企业活期存款和居民活期存款的增速剪刀差向企业利润传导的特征较此前经济周期更为平坦，反映出企业活期资金或主要用于债务滚动，而非扩产导致的快速信用扩张，其次居民部门受楼市去杠杆影响资产负债表受损，加快了存款的定期长期化。我们也看到资金分层若能持续回升情境下，仍然能够推动工业企业利润总额企稳，只是在弱传导条件下，需要更多的耐心。同时，随着商品房销售额数据累计同比持续回升，M1企稳回升的动能也开始初见端倪，我们理解今年稳房价仍然是政策制定的一个核心环节，需要密切关注核心城市的二手房销量与房产价格。中央政治局会议明确表示“加大实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。”

图表16

资料来源：Wind。

5月7日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况时央行行长潘功胜表示将，“下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5% 调降至1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点；”“ 降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85% 降至2.6%，其他期限利率同步调整。”本次降准降息如期落地有望明显提振市场信心，居民住房商贷、公积金贷款利率均将下调，居民购房压力有望进一步减弱，对于促进购房需求释放将产生实质性利好；同时企业融资成本也将继续回落，对于企业资金面的改善也将产生积极影响。金融监管总局局长李云泽指出近期将推出八项增量政策，其中针对房地产明确提出“加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势”，具体举措包括“房地产开发、个人住房、城市更新等贷款管理办法，指导金融机构继续保持房地产融资稳定，有效满足刚性和改善性住房需求，强化对高品质住房的资金供给。”

房价方面，中指数据显示，4月百城新建住宅均价16764元/平，环比上涨0.1%，同比上涨2.5%；百城二手住宅均价13892元/平，环比下跌-0.69%，环比下跌-7.23%。二手住宅城市结构上，4月一线城市房价环比下跌0.36%，跌幅高于前值（-0.3%），二线城市房价环比下跌0.77%，跌幅高于前值（-0.7%），三四线城市房价环比下跌0.73%，跌幅高于前值（-0.59）；新房价格一线、二线城市环比涨幅仍然稳固。具体城市上看，广州、深圳、北京、上海二手房销售面积均处于2022年以来同期较高位置。居民贷款上看，今年消费贷款累计环比呈现扩张态势，部分对冲疲软的经营贷款现状，消费者信心相对较弱，恢复仍需时间。

图表17

资料来源：Wind。

整体而言，我们对于国内股票资产维持谨慎观点基础上，鉴于当下股价已经完全收复美国关税政策带来的估值扰动，美国关税政策依然存在反复风险，市场正在从此前关注关税税率转向现行关税执行持续对于全球经济影响的定价转变。因此我们认为合理运用战术头寸、阶段性降低风险资产敞口暴露是比较谨慎的做法。结构上，我们认为近期全球资本回流影响估值修复的港股资产中期维度仍然具备较高的配置价值，当然也需要关注海外风险市场波动与内需驱动的国内指数之间适时开展再平衡操作。我们看到国内经济政策具备较强的战略定力，白马低估值行业普遍具备较高的左侧配置价值。

自2024年12月以来，中国企业明显加大了美元汇入境内的力度，可以看到境内外币存款月均增长4亿美元，远高于过去一年的月均下降10亿美元，映射到FX市场体现为今年以来人民币汇率的企稳回升，我们猜想在当下环境下，受中美贸易长期不确定影响以及美国制造业回流战略目标明确，中国货币当局或将更加关注基于非美货币比如欧元、日元的人民币走势，因此在本轮美元走弱大周期下，人民币或将维持相对强势，这与前几年的价格走势将有明显差异，今年人民币实现双向波动的概率更高。

以此脉络，将利好业绩上得益于人民币升值的行业：1、航空行业的估值修复逻辑或将成立，叠加受全球衰退预期影响下的油价走弱对于行业成本也是正向的贡献；2、造纸行业高度依赖进口木浆与废纸，人民币升值降低原材料成本，目前行业估值也处于较低位置的同时2025Q1的平均利润有小幅上行；3、银行保险行业等大盘价值风格在人民币升值周期下受海外资本流入、蓝筹股估值修复利好，或将受益于本轮市场回暖。

图表18

资料来源：Wind。

从通胀链的维度看，近期或将出现一轮制造业估值修复的中期行情，由于之前受美国关税影响，部分中游行业估值持续承压，目前中美关税谈判一阶段成果超预期，应具备一轮估值驱动的战术配置行情。更重要的是，随着国内CPI转正，通胀链的传导初现端倪，尽管目前仍然处于消费复苏的初期位置，但是我们认为部分消费行业以及部分具备定价能力的中游制造行业或将迎来一段估值修复行情。其中，我们可以看到内需消费为主的下游行业在4月2日以来均录得了较强的收益，比如饮料乳品、个人用品、调味发酵品等行业近期表现均较为强势。还有一些行业在4月中旬开始反弹较为明显，如家电零部件、互联网电商、消费电子、小家电等中下游行业，我们注意到这些行业主要受关税影响大，因此估值波动较为明显。在下个阶段，我们认为在中短期延续下中游配置结构的持仓结构上，需要开展再平衡操作，关注近期处于估值消化的下游板块如影视院线、调味发酵品、非白酒等行业。前期价格回升的出口相关板块，仍需要密切关注美国关税执行变化，战术上进行一定的获利了结也是不错的选择。

债券方面，我们认为当下经济环境依旧偏向于保持战略定力，上半年受到美国降息落空影响，国内大幅降息空间受限，尤其是当下国内经济情况主要着力于居民与企业部门的资产负债表修复，降息的总量政策传导效率有所下降，因此我们对固收资产保持中性配置观点。

图表19

资料来源：Wind。

周期与商品

商品资产方面，目前市场正在对美国经济滞涨风险开展定价，在就业数据软化落地前尚未对衰退开展定价，因此我们在维持之前中性偏谨慎的战略配置中枢。固体方面，受中美大幅下调关税贸易局势缓解、印巴停火协议达成影响，避险需求下降，黄金价格重挫3%到达3230美元，为4月以来低点。长期看我们认为全球央行通过增持黄金分散资产配置的趋势未破，而黄金具备将明显的通缩资产属性，因此我们维持对于黄金看好的观点。同时，在这个位置近郊或将持续在高位宽幅震荡，因为我们认为白银，对于贵金属投资人在当下位置，是一个不错的再平衡对象。同时我们看好有色金属中的铜，由于关税冲突缓解的预期落地或将降低市场对于全球经济衰退的市场定价，铜的基本面数据显示全球库存均处于较低水平，前期的美国关税对于铜价的波动影响也已基本定价。农产品方面，美国农业部数据显示，2025-2026年美国大豆库存将降至2.95亿蒲式耳，低于市场预期（3.8亿），同比下降16%。由于玉米价格更高，美国农名减少大豆种植面积，同时国内大豆加工需求较为刚性，或将提振大豆需求，受此影响近期美豆价格有所反弹。

国内碳酸锂市场方面，因供应过剩现象明显，碳酸锂现货价格跌破65000元，创2021年以来新低。受中国新能源汽车销量4月同比增速放缓以及美国贸易关税下出口承压，政府提供的能源转型补贴在过去推动刺激上游电池厂商扩产，产能利用率下降，库存提升，而另一方面锂矿为保市场份额未实现大幅减产，目前供需格局仍然处于供大于求的位置，价格在需求大幅改善以前或将延续下跌趋势。

免责声明：本资料仅作为客户服务材料，不构成具体基金的宣传推介材料或法律文件。本文所载的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表摩根士丹利基金管理（中国）有限公司立场。在任何情况下本资料中的信息或所表达的意见并不构成实际投资结果，不构成任何要约或要约邀请，也不构成任何业务、产品的宣传推介或对阅读者的投资建议、承诺和担保。本公司或本公司关联方、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。未经本公司事先书面许可，任何人不得将本资料或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本资料内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资需谨慎。