鹏扬市场观点：央行组合拳稳物价、调结构，降息有空间，基准利率或向隔夜“换锚”

内容提要：

• 2025年GDP“保5”如期完成，2026年经济增长着重提振消费

• 央行货币政策实施结构性降息，定向发力支持“五篇大文章”相关领域

• 资金面整体宽裕，年内大量中长期存款到期将面临重定价，政策利率降息仍有空间，货币市场基准利率改革或将推进向隔夜品种切换

• 外部贸易摩擦再起波澜，股市风险偏好“纠偏”

一、国内经济

本周一，国家统计局发布2025年全年经济数据。经初步核算，2025年全年国内生产总值（GDP）140.2万亿元，按照不变价计算，比上年增长5.0%。2025年四季度GDP同比增长4.5%（前值4.8%），环比增长1.2%（前值1.1%）。

2025年四季度，全国规模以上工业产能利用率为74.9%，比三季度上升0.3个百分点，比上年同期下降1.3个百分点。2025年全国规模以上工业产能利用率为74.4%。

高频数据方面，通胀短期温和修复延续，CPI食品项表现强劲，但核心CPI相对平稳，长期物价企稳回升的基础仍需政策进一步发力巩固。开年以来，消费动能整体放缓，商品与服务均现短期压力，区域与品类分化加剧。投资需求加速收缩，价格短期企稳但长期承压。进出口动能短期趋缓，但中长期韧性支撑企稳格局。生产端，高炉、焦化、PTA开工率均值环比上升2.38%，其中，高炉开工率环比下降0.64%。

1月16日召开的国务院常务会议听取提振消费专项行动进展情况汇报，研究加快培育服务消费新增长点等促消费举措。会议指出，要有效增强居民消费内生动力，促进消费能力和消费意愿持续提升。近期地方政府密集出台具体提振消费政策。以上因素可以为降息创造一定空间。

二、货币金融政策

上周，人民银行召开新闻发布会，介绍新出台一揽子支持实体经济的货币金融政策。相关政策工具分为两大类，一方面是下调各类结构性货币政策工具利率，提高银行重点领域信贷投放的积极性，另一方面是完善结构性工具并加大支持力度，推动经济结构转型优化。具体包括：

一是下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点。各类再贷款一年期利率从目前的1.5%下调到1.25%，其他期限档次利率同步调整。

二是将支农支小再贷款与再贴现打通使用，增加额度，并单设民营企业再贷款。合并使用支农支小再贷款与再贴现额度，增加支农支小再贷款额度5000亿元，总额度中单设一项民营企业再贷款，额度1万亿元，重点支持中小民营企业。

三是增加科技创新和技术改造再贷款额度并扩大支持范围。将科技创新和技术改造再贷款额度从8000亿元，增加4000亿元至1.2万亿元，并将研发投入水平较高的民营中小企业等纳入支持领域。

四是合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具。将此前已经设立的民营企业债券融资支持工具、科技创新债券风险分担工具合并管理，合计提供再贷款额度2000亿元。

五是拓展碳减排支持工具的支持领域。纳入节能改造、绿色升级、能源绿色低碳转型等更多具有碳减排效应的项目，引导银行支持全面绿色转型。

六是拓展服务消费与养老再贷款的支持领域。结合健康产业认定标准，适时在服务消费与养老再贷款的支持领域中纳入健康产业。

七是会同金融监管总局将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，支持推动商办房地产市场去库存。

八是鼓励金融机构提升汇率避险服务水平。丰富汇率避险产品，为企业提供成本合理、灵活有效的汇率风险管理工具。

根据人民银行相关负责人介绍，在以上政策实施过程中，将与财政贴息、担保和风险成本分担等财政政策协同配合，进一步放大政策效能，共同促进扩大有效内需。人民银行相关负责人表示，还将继续加大流动性投放力度，灵活搭配公开市场操作各项工具，保持流动性充裕，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行。2025年以来，央行已连续三个季度在《中国货币政策执行报告》中以DR001（银行间市场存款类机构隔夜质押回购利率）替代DR007作为货币市场代表利率。在实际运用中，发达经济体央行普遍以隔夜利率作为货币政策操作目标，以减少期限溢价的影响，国内银行间市场投资者也广泛使用隔夜品种的回购进行交易。

关于利率政策，央行表示，在外部约束方面，总体来看汇率不构成很强的约束；内部约束方面，2025年以来银行净息差已经出现企稳的迹象，连续两个季度保持在1.42%，2026年还有规模较大的三年期及五年期等长期存款到期重定价。此外，央行还将强化利率政策执行和监督，发挥好利率自律机制作用，畅通利率政策传导。

三、海外经济

地缘政治方面，美国对格陵兰岛的争议言论在国际社会上升温，可能引发与欧洲的冲突。中东方面，伊朗抗议活动持续进行，对油价短期波动有影响。能源资产表现受到短期事件的催化。

日本推动G7国家稀土供应链多元化，G7财长会议就此达成部分共识，但内部协调存分歧。中欧同步宣布就电动汽车案达成积极成果，中方车企可通过提交价格承诺，豁免欧盟原计划征收的高额反补贴税，为双边汽车贸易注入确定性。

经济数据方面，美国经济数据表现稳健，经济扩张步伐未见明显放缓，核心零售及失业数据向好，核心服务CPI环比维持在0.25%左右；关税的通胀压力已基本传导完毕，汽车等耐用消费品价格回落，短期风险不大；特朗普关于美联储候选官员的言论引发市场波动，但整体市场定价未发生本质变化，市场基准预期是美联储在今年上半年降息一次，全年降息两次，长期降息周期终点稳定在3.2%左右。

原油延续反弹但周中回落，贵金属和有色保持强势，显示大宗商品市场分化。尽管美元指数缓慢上行，但人民币展现韧性，中间价稳步升值，体现出相对独立性。

四、资产策略

大类资产配置：货币政策宽松方向仍以结构性和推动宽信用为主，同时监管维护慢牛格局的决心再次体现。短期来看，股市在当前位置有震荡盘整的需求，债市面临的环境略有改善，尤其是票息资产市场需求较好。中期来看，通胀读数回升和股债跷跷板关系仍是市场主要驱动力量。长期来看，中长期资金入市带来边际增量资金，重塑市场生态，具有重要影响。

货币市场：上周全周来看，隔夜利率显著上行，R001、DR001周均值均较前周升10bp，分别至1.43%、1.36%；7天资金价格同样抬升，R007、DR007周均值分别环比上行5、6bp，分别至1.55%和1.51%。DR001和DR007均围绕当前1.4%的7天期公开市场逆回购政策利率小幅波动。

央行最新发布会再次明确降准降息有空间的市场共识，但关键仍是时间点和节奏问题，短期落地概率仍不高。一季度北交所新股密集发行冻结资金，本周内政府债净融资额扩大至5000亿元，资金利率存在波动，但市场整体仍处于宽松环境，短端资产配置机会较多。

利率：上周，债市整体走强，收益率普遍下行，主要影响因素包括政府债发行压力减弱、权益市场调整、结构性降息落地以及资金面由紧转松。周初配置力量增强，债市延续修复；周二受逆回购到期未续作及税期临近影响，资金面边际收紧，短端利率上行，长端在宽松预期下继续走低，呈现长短分化。周三权益市场因监管消息走弱，叠加央行逆回购投放，推动债市上涨。周四央行宣布结构性工具降息25BP，但市场对全面降息预期落空，债市冲高回落。周五随着税期扰动消退，资金面转向均衡偏松，同时股市持续调整，债市再度走强。

上周全周来看，利率债方面，截至上周五收市，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较周初变化0.12BP、-3.58BP、-4.63BP，收于2.30%、1.84%、1.24%。，期限利差方面，30Y-10Y、10Y-1Y利差分别较上周回升3.7BP、1.05BP至46.12BP、60BP。

本周政府债发行量较大，市场整体震荡。近期大行及中小银行均有增持长端国债的行为，显示对长端资产的认可，打破了以往由农商行主导买盘的格局。未来可持续关注银行类机构在长债配置需求和市场动向。

我们认为当前久期策略中性，杠杆策略较优，重视国债期货策略运用。

信用：信用债收益率整体跟随利率回落，信用利差大致平稳，二永债表现相对较好，10年期超长信用表现偏强，1Y期各等级利差收窄1-2BP。全周来看，3年内信用利差有小幅压缩，压缩幅度在0-3bp；4-5年信用利差有小幅走扩；10年期也表现较好，利差收窄1-4bp。

万科债券兑付方案再度调整，新方案增加了先行兑付比例引发市场反弹，但投资者对房地产市场基本面的担忧仍挥散不去。券商公司债密集发行，资管机构参与热情高涨。

定价角度看，基于绝对利率水平和相对性价比考量，信用策略以短端配置、长端交易为主要思路。在资金相对稳定的背景之下，关注合适的中短端城投配置机会，重视一级市场以合理价格投标。

权益：近期资本市场出现诸多降温信号，包括宽基ETF出现连续净卖出、新增融资保证金比例上调、监管会议对概念炒作发出警示、主流财经媒体集体宣传回归理性价值投资等等。

周期股在行业轮动中仍有支撑，北向资金配置重心已从传统消费股转向电子、有色、新能源等中国竞争力强的产业。

可转债方面，由于A股市场整体表现强劲，局部估值持续提升，其走势与小盘转债及结构性热点（如商业航天、半导体）紧密相关。

“春季躁动”行情持续演绎，但外生因素降温及资金面波动可能扰乱行情进程。当前市场行情热度能否延续取决于以下因素：一是PPI回升能否带动工业企业利润继续改善，二是理财资金、保险资金等中长期资金的配置流向，三是M1增速回落、人民币升值、监管政策等因素是否会带动市场风格从小盘向大盘转变。

我们提示投资者关注上市公司自由现金流贴现的内在价值。当前市场情绪和基本面再度出现背离，被低估的价值股存在左侧布局机会。我们密切跟踪存储和算力等科技成长板块高景气度的同时，也对通胀升温背景下的成长风格趋势动能和政策变量保持审慎关注。

鹏扬基金成立于2016年7月6日，由多位拥有20年左右经验的老将领航。截至2025年9月末，在优良业绩带动下，公司资产管理总规模超过2000亿元，创造投资收益313亿元，分红123亿元。

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