2026年度大类资产配置展望丨全球市场观察

核心结论

2026 美国宏观与资产展望

•基准情景：2026年全球增长“放缓但不失速”，美国仍是韧性来源；通胀从“高位回落”进入“粘性磨底”，政策进入“cut-and-hold”。 

•美联储路径更像“最后一次降息→长时间暂停”，而非连续宽松；交易从“降息次数”切换到“曲线形态/期限溢价”。 

•利率：长端对通胀粘性与财政供给更敏感，10Y更偏区间震荡、温和上行；久期更适合作为风险对冲，而非趋势押注。 

•风险资产：估值端已消化部分宽松预期，下一阶段更看“盈利兑现”与“资金流结构”；回撤风险更可能来自利率上行而非增长断崖。 

•商品：不押注“全面再通胀”，维持“固体金属优于液体商品”的结构分化：贵金属受实际利率下行与美元偏弱支撑；工业金属受低库存/近月升水+电力/数字基础设施投资韧性支撑。

•原油：2026更像“区间为主，供给与库存决定方向”，地缘冲突事件或将显著提升原油价格向上弹性。 

•关键观察：服务业PMI与就业/工资斜率、核心服务通胀（住房外服务）、金融条件（真实利率/信用利差）、财政供给与期限溢价、能源供给扰动。

2026中国宏观与资产展望

•三条主线：（1）“信用—内需”决定增长斜率；（2）“通胀—利润”决定名义修复的可持续性；（3）“外需—汇率”决定短期波动上限。

•宏观环境正在从“负向趋势”切换到“转正进行时”。从数据侧看，2025 年 CPI 均值接近 0、核心 CPI 抬升至 ~1% 附近，PPI 负值收敛至 -2% 上下，工业利润处于低位修复。三条线索同时改善但仍在初期，决定斜率的关键变量依然是内需扩张。

•政策框架更像“财政在前“货币配合、地产托底、内需提效”。社融回升更多来自政府债与政策性工具，体现托底更明确；地产更偏防风险与稳预期，暂未出现新一轮高杠杆扩张的政策信号。

•内需端的抓手正在从一次性刺激升级为结构性提效：国补/以旧换新边际乘数递减已被正视，政策更强调标准、回收体系、服务供给与场景打造，以提高资金从“体系内沉淀”向“实体订单与居民消费”转化的效率。

•增长结构上，净出口仍是重要支撑，外需在不确定性中维持“韧性但分化”；但一旦外需动能回落，国内需求需要接棒。我们把服务消费、就业收入与居民中长贷修复作为 2026 年最重要的高频验证变量。

•通胀与利润链条上，CPI 的中枢正在从“食品波动”转向“核心服务决定”；PPI 的修复更可能先出现在生产资料并向下游传导滞后，意味着利润更像“止跌修复”而非广谱上行，盈利上修需要需求端进一步确认。

•汇率与金融条件上，结汇加速与中间价管理使人民币更像“金融条件变量”：汇率偏强能改善情绪与对冲成本，但政策更关注升值的“速度”并倾向平滑。2026年需要关注银行间市场对于即期汇率波动的市场结构性反馈，如USDCNY FX swap points /CIP basis以及离岸市场流动性的变动，而非对汇率趋势做过度的线性外推。

•资产含义上，权益端 26H1 仍处顺风区间（预期偏乐观+流动性友好），但胜率取决于 PPI 环比、进口结构与信贷占比等数据兑现；债券端长端对财政供给与风险偏好更敏感，短端在“降波动”取向下相对稳定，或可用曲线与久期做精细化管理。 

海外市场

美国增长：软着陆的“底盘”仍在

我们对2026年的美国增长判断维持“软着陆”基准：需求在高位回落后于潜在增速附近企稳，就业降温但不失速。关键不在制造业是否反弹，而在服务业—劳动力市场—居民收入的闭环是否被打破；只要这一闭环仍在，增长端更偏“变慢”而非“塌方”。 

图1：美国核心通胀与服务业景气——“活动稳、通胀降温”同框

•数据要点：核心通胀自2022年高位回落后，在2025年继续向3%附近收敛；同时服务业景气（PMI/新订单等）大体围绕荣枯线波动，未出现同步走弱未出现新订单与就业分项未出现同步下滑。

•逻辑关系：服务业“量”尚稳、但“价”在降——意味着通胀回落更多来自价格/工资（ULC）边际降温与供给改善，更像是soft landing，而非需求崩塌式去杠杆。

•资产含义：软着陆框架对权益与信用仍偏友好；利率端短端更易跟随降息预期下移，长端则需要观察通胀预期是否进一步锚定及期限溢价变化。 

•延伸来看，服务业景气的“高位不塌”意味着收入端仍有支撑，但边际定价权已明显回落；因此通胀下行并不需要需求衰退，只需要工资与租金等滞后项继续传导。我们更关注是否出现“服务需求边际塌陷”（通常会先体现在新订单与就业分项），而非单月数据的噪音。

美国通胀：住房滞后项拖尾，但“最后一公里”在收敛

通胀端的核心矛盾已从“商品再通胀/供应链”转为“住房与核心服务的粘性”。我们重点跟踪两条线索：其一，租金领先指标回落能否持续向CPI/PCE的住房分项传导；其二，工资增速回落是否足以压低核心通胀。这决定了通胀下行的速度，从而决定政策节奏与长端利率的下限。 

图2：CPI分项：滞后项（住房）仍偏粘性，边际变化仍在回落

•数据要点：住房相关分项仍表现出滞后性（同比仍偏高），Realtor.com数据显示，新签租金/前瞻租金指标已明显降温，提示未来几季住房通胀有继续下行的“机械性”贡献。 

•逻辑关系：住房相关分项仍是核心CPI的“拖尾项”，住房通胀的滞后回落是“通胀最后一公里”里较确定的部分——只要前瞻租金不反弹，核心通胀中枢将继续被向下拉动。

•资产含义：通胀的风险更多从“再加速”转向“回落节奏偏慢”，对利率的定价影响更偏“拖时间”而非“抬中枢”。对长久期资产（利率债、成长股估值）是中期利好；同时也意味着市场需要把注意力从“住房粘性”转向“非住房服务”与工资/利润率传导。

工资与成本：粘性仍在，但已从“高斜率”转向“下行传导”

工资与单位劳动力成本是把增长与通胀串起来的关键枢纽：工资决定居民可支配收入（需求），也决定企业成本与服务通胀（供给）。当前信号更像“斜率回落”而非“工资崩塌”，意味着经济可以在不出现失业率快速上行的前提下，完成成本压力的边际缓解。

图3：私营部门名义工资增速（服务业）——工资粘性仍在，但已从高位回落

•数据要点：服务业私营部门名义工资增速从2022年约6%–7%的高位显著回落，2025年多数时间在约3.5%–4%区间徘徊。工资增速仍高于疫情前中枢，但较峰值已明显回落，显示劳动力市场从“紧约束”走向“边际缓和”。 

•逻辑关系：工资是服务通胀的“成本锚”。当前工资仍偏粘但趋势向下，意味着通胀回落更多是“从高位降下来”，而非“已经完全回到2%相容区间”。若工资重新抬升，通常对应就业再度过热或生产率走弱；反之，温和回落更匹配“软着陆+温和降息”的主情景。

•资产含义：对风险资产而言，这是“不衰退”的正面信号；若工资降温同时利润率通过成本端改善而修复，则更接近“软着陆”环境，风险资产受益、利率端降息空间更明确；若利润修复主要依赖提价，则通胀黏性更强、降息节奏更慢。

•更直观地说，工资增速从高位回落会先体现在企业成本压力缓解与利润率修复，其后才逐步反映在核心服务通胀的进一步下行；这会造成宏观数据与市场定价之间的时间错位：市场可能先交易“暂停”，而数据仍在“慢磨”。

图4：单位劳动力成本（ULC）与通胀（PCE平减）——成本下行正逐步向价格传导

•数据要点：单位劳动力成本增速在2023年后明显回落，通胀平减指数也随之降温，二者的方向一致性增强，显示成本端压力在减轻。 

•逻辑关系：当ULC回落并稳定在更低水平时，企业要么通过降价、要么通过利润率修复来消化冲击；在需求尚稳的情况下，价格回落往往先于利润率完全修复。 

•资产含义：若ULC继续下行，将为美联储在不损害增长的前提下启动/延续降息提供更扎实的宏观空间。通胀回落为债券提供顺风；同时，利润率修复的节奏将决定权益盈利上修空间，若价格下行快于成本，下游消费与服务类更受益。 

•成本压力的边际缓解会先反映在利润率修复与盈利预期的企稳，其后才会完整反映在核心服务通胀的进一步下行。

盈利与风险资产：盈利下修接近尾声，但定价更依赖“斜率”

风险资产定价可以拆为两段：估值端由贴现率主导，盈利端由名义增长与利润率主导。进入2026年，估值红利边际递减，盈利兑现的重要性上升；指数层面可能更呈现“区间震荡”，但结构性机会来自现金流质量与对利率敏感度更低的板块。 

图5：ISM制造业PMI vs S&P500 EPS——盈利上移仍然由服务业驱动

•数据要点：制造业PMI长期徘徊在50附近（阶段性低于荣枯线），但企业盈利（S&P500 EPS趋势）仍保持韧性，表明宏观情景更像“制造业偏弱+服务业支撑”。 

•逻辑关系：利润周期并不完全由制造业驱动，标普500 EPS在过去两年保持上修，反映利润驱动更多来自服务/科技链条、生产率回升与成本端降温，而非传统商品周期。同时，价格压力的来源更分散，盈利的主线更依赖服务需求与资本开支结构。因此，制造业偏弱并不自动等于盈利下修，关键在服务业新订单/价格与劳动力成本能否继续改善。“未来2个季度EPS温和上修的胜率”的关键观察变量锁定为：1）ISM服务业新订单维持在50上方或仅短暂跌破、且不出现连续下滑；目前ISM服务业新订单处于50以上仍然坚固。2）服务业物价温和下行而非大幅崩塌。 

•资产含义：权益配置上需更重视‘盈利确定性’而非简单押注制造业反转；风格上，若制造业反弹确认，周期与价值的相对收益弹性会显著提高。 

•盈利兑现主要靠两条链路：一是收入端（名义增长）在服务消费支撑下维持韧性；二是成本端随工资斜率回落而边际改善。若长端利率因期限溢价上行而抬升贴现率，市场更倾向于惩罚高久期资产，因此“盈利+估值”的双变量里，估值的波动可能更大。

资金流与金融条件：海外偏好与风险溢价

图6：美国金融市场流动性持续宽松——股债平衡性回归

•数据要点：调整后的金融条件指数维持在显著负值区间，指向金融条件偏宽松；经济意外指数则围绕零轴上下波动，呈现“数据不再单边超预期”。美国金融市场流动性处于相当宽裕的位置，已经到达近2年来最为宽松的区间，并且随着26年Fed重新启动量化宽松，流动性或将进一步放松去到历史极值。

•逻辑关系：宽松的金融条件在一定程度上抵消了高利率对实体的抑制——这也是增长“下不去”的重要原因；但反过来，过度宽松也可能让通胀回落的最后一段变得更慢。 

•资产含义： 

-对风险资产短期友好（波动率与信用利差易收敛），但也意味着估值对利率与盈利的敏感度更高；我们认为应当在顺风期同步设置回撤控制与尾部对冲。 

-低利率环境下，美债与美股资金流向在“风险偏好—避险”之间切换，但累计口径仍维持净流入。也就是说，只要资金流未出现持续性净流出，美股分母端与美元资产溢价更可能维持韧性。 

-金融条件指数仍处在相对宽松区间，意味着信用与风险偏好尚未收紧到压制增长的程度。若该指数出现持续性收紧（尤其与信贷利差扩张共振），将是软着陆向硬着陆切换的高频预警信号。

政策与利率：从“降息交易”到“期限溢价交易”

2026年更容易出现的错配是：市场把降息等同于长端利率单边下行。历史经验显示，“最后一次降息”附近，10Y收益率往往由期限溢价主导，在财政供给、风险偏好与通胀预期之间来回摆动。

图7：主要经济体货币政策变动——降息高峰期已过渡到利率平稳期

•数据要点：主要央行在2022–2023年同步加息后，2024–2025年逐步进入分化式的降息/观望阶段；整体上，政策利率在2026年将进入降息放缓的货币政策稳定时期。 

•逻辑关系：当通胀回落进入中后段，政策不再需要“更紧”，而是需要“维持限制性多久”，各经济体的增长与通胀差异将决定降息节奏，从而带来汇率与跨境资本流动的再平衡。 

•资产含义： 

-随着短端降息预期已被充分定价，长端利率的驱动往往从政策路径转向期限溢价：财政供给、通胀不确定性与风险偏好共同决定10Y的下限与波动区间， 这也是我们认为更多用曲线与相对价值表达利率观点，而非单向押注久期的原因。

-利差与政策分化使得外汇与利差交易（carry）更重要；跨资产上，全球流动性不再同步收缩，对风险资产是边际改善，但需要更精细的地区与币种选择。 

-从风险维度上，对全球风险资产而言，决定性的事件不再是“是否降息”，而是“降息窗口是否被不断后移”。

图8：历史经验：美联储“最后一次降息”前后，10Y收益率的路径分布

•数据要点：历史上“最后一次降息”前后，10Y收益率并不总是下行：例如2008年末（最后一次降息附近）10Y从约3.6%降至2.2%，但随后3个月回升至约2.7%；2019年则更为平缓（约1.7%→1.7%→1.9%）。最新一轮样本显示，10Y在“最后一次降息”时点附近也可能阶段性上行（约3.7%→4.5%→4.3%）。 

•逻辑关系：政策进入尾声时，市场焦点从“还会降多少”转向“增长是否二次走强/财政供给是否抬升期限溢价” 。因此，期限溢价的方向往往决定了10Y的真实路径。

•资产含义：长端利率更像“宏观+财政”的合成变量：在软着陆情景下，10Y的大幅下行更多发生在最后一次降息之前而非之后。结合供给与期限溢价，我们对26年长端利率维持中性谨慎：上半年下行空间有限、下半年更易温和上行, 曲线更可能走向陡峭化。在硬着陆情景下10Y才更容易出现快速下行。配置上认为应把长端久期与通胀/风险对冲工具组合使用，以降低单因子暴露, 对久期的配置应更强调情景概率与节奏管理，而不是简单押注“降息=收益率下行”。

大宗与避险：地缘、油价与通胀预期

在通胀预期总体锚定的背景下，能源价格更容易被市场定价为“供给扰动” ，而黄金的上涨弹性则更多来自“地缘风险溢价 + 实际利率/美元周期 + 央行买盘”。这一段的关键是区分：油价波动是否会把通胀预期带离锚，以及黄金究竟是在对冲通胀还是对冲不确定性。

图9：地缘政治风险升温对黄金的影响

•数据要点：近两年黄金在多次地缘事件与风险冲击中表现出“回撤更浅、创新高更快”的特征，价格中枢明显上移；在部分阶段，即便实际利率偏高，金价仍保持韧性，暗示风险溢价与结构性买盘的重要性上升。

•逻辑关系：当市场把地缘冲击解读为“尾部风险上升”而非“通胀再起” ，黄金往往通过风险溢价渠道受益；与此同时，央行购金与去美元化讨论提供了更稳定的中期需求。 

•资产含义：黄金更适合作为组合的“尾部风险对冲”而非短线通胀交易；若美元走弱或实际利率下行，黄金的顺风会进一步增强，但在情绪快速修复时也需防范阶段性回撤。 

•工业金属方面，在soft disinflation框架下，需求韧性更多体现在服务业与电力/数字基础设施相关资本开支，而不是“油驱动的工业与运输”全面加速，因此工业金属更容易走出相对强势。具体标的与市场节奏关键在于库存与期限结构：低库存+近月升水（backwardation）放大价格弹性；若全球不衰退，补库-去库的节奏会主导趋势。

图10：5y5y通胀预期（TIPS）vs 汽油价格——预期更稳，油价波动更多被定价为“供给扰动”

•数据要点：5y5y通胀预期整体围绕约2.2%–2.6%窄幅波动，而汽油/油价波动幅度远大于通胀预期的变化，显示预期锚定仍然有效。

•逻辑关系：在“预期锚定”框架下，油价更像是增长与供给扰动的合成变量：短期推升通胀读数，但若未改变长期预期，货币政策反应更可能短期油价波动，视之为一次性冲击。 

•资产含义：

-能源价格波动对利率与股市的影响更依赖增长解读（供给冲击 vs 需求冲击）；策略上，可把油价更多视为波动率来源，而把通胀预期作为判断政策约束是否重新收紧的关键监测变量。

-风险点在于如果全球经济增速超预期，同时带动油价快速上升，这将形成与2014年“美元过强+油市供给过剩+需求走弱”导致通胀预期走低正好相反，本轮若出现汽油价格快速上行，更可能来自1）OPEC+执行强化/闲置产能收缩，2）地缘风险溢价抬升，或 3）美元走弱叠加中国/新兴市场需求超预期带来去库。

国内市场

通胀与利润：从“负反馈”到“修复进行时”，但仍在路上

通胀与利润是连接宏观与资产定价的“名义变量”。当 CPI 从负值走出、PPI 负值收敛，通缩尾部风险下降，市场更容易交易“估值修复”；但盈利要走向更广谱的上修，仍需要需求端确认。 

图11：CPI 与 PPI——通缩压力边际缓解，先消费后工业

•数据侧，CPI 已从此前的负值区间走出并回到弱正附近，核心 CPI 呈现逐步抬升并在 ~1% 平台附近企稳的特征；PPI 负值收敛但仍偏负（年末多在 -2% 附近），显示“先消费后工业”的修复顺序。 

•机制上，服务价格的韧性更多来自线下活动与供给恢复，而工业价格的修复需要需求端回暖与库存周期配合。当前 PPI 的改善更像“出清+成本端”驱动，距离“需求拉动的广谱转正”仍有距离。 

•资产含义上，通胀回正意味着通缩尾部风险下降，名义增长的“时间价值”开始出现；但利润修复的斜率仍取决于内需。股票端更像从估值修复过渡到盈利上修的中前段，而债券端对财政供给与风险偏好的敏感度会提高。

图11A：CPI 增速拉动拆解——食品波动收敛后，核心服务决定中枢

•数据侧，食品项仍是 CPI 波动的主要来源，但对中枢的决定作用在下降；核心服务与非食品项贡献更稳定，是 CPI 能否持续站上弱正区间的关键。2025 下半年 CPI 的回正更多体现为食品回升叠加服务韧性。 

•机制上，核心服务通胀本质上反映就业与收入预期、线下消费场景以及服务供给的恢复速度。若 2026 年服务类消费刺激与供给侧改革（标准/场景/供给）同步推进，核心通胀更可能温和上行并抬升名义增长。 

•资产含义上，核心通胀的抬升会改善企业名义收入环境，并通过降低实际利率/提高风险偏好支撑权益估值；但也会抬高名义利率中枢，对久期资产并非单向利好。因此需要把“核心通胀向上”与“财政供给前置”一起纳入股债配置框架。

图11B：PPI 分行业（各工业部门）增速——上游改善快于下游，广谱转正仍需需求

•数据侧，通缩压力主要来自采掘与原材料（煤炭、黑色、有色）在年中之前的价格回落和库存高位；三季度后化工、有色、黑色等环比改善明显，一方面受全球大宗震荡企稳与国内阶段性补库，另一方面来自行业自律、去产能与价格纪律的边际强化；下游通用材料仍受外需与地产链偏弱掣肘，利润修复呈“量先于价、龙头先于中小”的特征。

•机制上，供给出清与大宗价格反弹可以先把上游价格拉起，但在需求不足与竞争加剧的背景下，价格向下游传导会更慢、更不稳定。PPI收敛→名义GDP与工业企业利润边际改善；利润修复首先体现在中上游（资源/材料/化工）成本与价格差的修复，随后传导至中下游量价与开工，才会形成“价格—利润—投资”的正向循环。 

•资产含义上，工业利润的修复更可能呈现“先集中、后扩散”：资源品与部分中游率先受益，而广谱制造业的盈利上修需要看到内需与出口订单的共振。行业选择上，优先关注能够把价格改善转化为收入改善的链条，而不是仅靠成本端修复。

图12：工业企业经营效率——收入-利润-价格的链条仍在传导

•数据侧，企业主营业务收入利润率的回升与资产负债率的变化一起看，更像是企业在弱需求环境下通过费用压降、成本优化与去库存来“自救”，而不是销量与价格同步上行带来的高质量扩张。

•机制上，当需求端缺乏明确上行斜率时，利润率改善的可持续性取决于订单能否接力：一旦成本端红利释放完毕，若收入端仍偏弱，利润率将面临再度走平的风险。这也是我们强调“内需扩张是关键变量”的原因。 

•资产含义上，经营效率改善阶段更利好资产负债表较轻、议价能力更强且能把成本改善转为现金流改善的行业；而高杠杆、强竞争领域对需求回升的敏感度更高但胜率更依赖宏观验证。配置上或可用“高确定性+高弹性”做组合，而非单一押注。

图13：PPI 剪刀差 vs 工业企业利润率——剪刀差改善是必要条件，但非充分条件

•数据侧，出厂价—购进价剪刀差与工业企业利润率在多数阶段呈现同向关系：剪刀差改善通常意味着成本压力缓解或价格相对更强，为利润率提供空间。但在不同周期里，两者的领先/滞后并不稳定，反映企业也会通过费用压降与结构调整先行修复利润率。 

•机制上，剪刀差是利润改善的“必要条件”但不是“充分条件”：若终端需求偏弱、价格竞争激烈，企业可能只能把剪刀差的改善用于修复现金流而非扩张利润；相反，当销量与订单改善（补库启动）时，剪刀差与利润率才会形成更强的正反馈。

•资产含义上，我们更倾向于用“PPI 环比转正 + 剪刀差为正 + 订单/出货改善”作为利润进入上行段的联合信号，而不是单独依赖某一个慢变量或快变量。当前阶段更像“修复进行时”，斜率仍需等待需求端给出确认。

外需与汇率：以价换量、结汇加速与政策的“节奏管理”

外需仍是短期景气的重要支撑之一，但 2025 年出口更呈现“以价换量”的现实：量的韧性并不等价于价格与利润的韧性。汇率层面，结汇与中间价管理使人民币逐步从“美元映射”转向“金融条件变量”，并反馈资金面与风险偏好。

图14：出口数量/价格指数与 PMI 新出口订单——海关金额与企业体感的背离

•数据侧，出口数量指数的表现明显强于出口价格指数，体现了 2025 年出口更偏“以价换量”：通过价格竞争与产品结构调整维持量的增长，而价格中枢偏弱。这也是为什么2025年市场演绎出口相较于2024年的表现大相径庭的根本原因。去年电子领域的景气行业股价表现强劲。与此同时，制造业 PMI 新出口订单在近期出现回升，呈现与海关口径的阶段性背离。

•机制上，这种背离并不矛盾：海关数据是“已发货/已报关”的结果变量，PMI 新出口订单是“订单预期/新增询单”的领先变量。PMI 的回升可能来自海外补库、运价与交货期变化、以及阶段性的前置出货（例如关税/政策不确定性下的抢出口），但能否转化为持续的出口金额回升仍要看海外终端需求。 

•资产含义上，出口链条的景气弹性仍在，但 2026 更需要区分“抢出口的短周期”与“结构升级的中周期”。如果 PMI 回升能在未来 1–2 个季度落到出口金额与企业订单上，将对中游制造与外需相关行业形成盈利上修；否则更像阶段性波动，交易层面需更重节奏。

图15：进出口金额分项——结构上仍是“机电链条”主导，进口更多反映内需与补库

•数据侧，出口结构中机电类仍占主导且韧性更强，反映中国在制造业链条的供给能力仍在；而进口的波动更受大宗价格与内需强弱影响，进口走弱通常对应国内需求与投资偏弱的现实。

•机制上，出口强、进口弱的组合往往意味着增长更多由外需支撑，而内需仍在托底区间；如果 2026 年内需政策见效，进口端往往会率先出现“资本品/中间品”回升，用来验证设备更新与补库是否真正启动。

•资产含义上，我们认为可以把进口结构（矿产品、机电设备、中间品）作为观察内需扩张的高频验证信号：一旦进口在数量与金额上同步走强，往往意味着企业补库与资本开支更扎实，顺周期行业的胜率会显著提高。

图16：银行代客结售汇与净结汇——人民币升值阶段的“被动顺周期”

•数据侧，代客净结汇的改善通常与人民币偏强阶段相伴：企业与居民在汇率预期偏强时更愿意把外币收入转换为人民币，从而形成“顺周期”的结汇流。2025 年人民币走强与结汇增加的共振，使汇率的内生驱动力更突出。 

•机制上，结汇本质上是银行代客卖出外币、买入人民币，会带来银行体系人民币流动性的被动变化；银行间市场对人民币价格不断升值反馈在掉期点swap point收窄以及CIP basis价格上体现短期的市场波动。

•资产含义上，若结汇持续而央行对冲偏不足，短端资金面可能阶段性收敛并影响风险资产波动；反之若对冲充分，则汇率偏强更像“金融条件改善”。因此，我们把结汇、资金利率与中间价管理一起作为观察人民币行情可持续性的三联指标。

图17：人民币中间价 Fixing Bias——政策更关注“升值过快”而非“升值本身”

•数据侧，当市场推动人民币快速升值时，中间价往往给出一定“逆风”（fixing 相对市场偏弱）的特征，以抑制单边一致预期；而在贬值压力阶段，中间价又会体现“托底”倾向。整体体现出政策目标是平滑波动而非追随趋势。 

•机制上，Fixing Bias 反映了逆周期因子、窗口指导与市场预期管理的合力：通过把汇率的短期波动“压平”，降低套保与交易的顺周期放大效应，从而避免汇率成为宏观与金融市场的放大器。 

•资产含义上，既然政策更重“速度”而非“方向”，人民币单边升值的可交易空间会被压缩，而区间上沿的风险收益比更容易下降。对企业与投资者而言，更应关注远期点、掉期成本与套保需求的变化，而不是只盯即期水平。

市场：预期先行，验证在路上

在基本面走向“修复”的阶段，市场更容易围绕预期差反复定价：先交易政策与流动性，再等待利润与需求数据兑现。理解这一点，有助于我们把结构与节奏放在比方向更重要的位置。

图18：金融条件与沪深300——风险偏好改善是股市顺风，但更依赖数据验证

•数据侧，沪深 300 与金融条件的变化往往同向：当风险溢价下降、流动性环境更稳定时，股市更容易走出趋势行情；反之当长端利率上行或信用收缩，估值端会先受到压制。当前市场热度较高，更像在交易“政策与修复预期”。

•机制上，预期驱动阶段的行情通常先反映在估值与风险偏好上，而盈利验证会滞后。若宏观从“负向趋势”转为“转正进行时”，但斜率仍待确认，市场就会在数据兑现前反复定价预期差，体现为风格轮动与波动率上升。 

•资产含义上，配置上或可用“结构+风控”应对：把政策受益链条与高确定性现金流作为底仓，同时保留对修复弹性的适度敞口；并用宏观高频验证（社融信贷占比、核心通胀、PPI 环比、进口结构）来动态调整风险预算。

中国资产配置展望：权益顺风、债券需精细仓位管理、人民币区间震荡

在“修复进行时、斜率待确认”的宏观背景下，资产配置更需要把握两个维度：一是结构（哪些资产/行业先兑现），二是节奏（哪些数据能验证趋势）。我们倾向于用“内需修复的验证指标”来动态调整风险预算，而非外推单边趋势。

•权益：26H1 顺风仍在，但更像“预期与流动性驱动的修复行情”，我们认为应更重视结构而不是指数贝塔。受益于内需政策链条（服务消费、城市更新、设备更新）与利润修复弹性的方向更优，同时用现金流确定性较强的底仓对冲数据验证滞后带来的波动。

•节奏与验证：权益从“主题/预期”过渡到“盈利/兑现”的关键观察点包括：社融中信贷占比提升、居民中长贷回升、核心 CPI 稳步抬升、PPI 环比转正并向下游扩散、进口结构（资本品/中间品）同步走强。一旦这些信号共振，风险预算可以顺势上调；若缺失共振，则以轮动与回撤控制为主。

•港股：南向资金仍是边际定价者，叠加估值与盈利弹性，风险偏好上行阶段港股更容易跑赢。但其对美元与海外利率更敏感，适合作为弹性调节而非单边布局，需用美元再走强/美债上行作为风控阈值。

•债券：长端面临财政前置与供给压力，风险偏好抬升也会压制久期；降息空间更多体现在“降波动”而非趋势性下行，因此或可用曲线（期限利差）与仓位管理来获取确定性。短端在流动性呵护与政策管理下相对稳定，曲线存在陡峭化的概率。

•汇率：人民币更可能在政策管理下双向波动、以区间为主。结汇行为与中间价 Fixing Bias 的“节奏管理”会压缩单边行情空间：上沿更容易遇到逆风因子与流动性对冲，下沿则取决于美元再走强与外需回落的冲击。 

•大宗：若 PPI 向 0% 收敛与补库启动共振，有色与部分中游价格弹性更大；但全球需求、地缘扰动与美元利率仍决定上行空间。贵金属更适合作为外部冲击与金融条件波动的对冲工具，而工业品更依赖国内需求验证。

•风险提示：外需动能急转（贸易摩擦/关税不确定性）、美元与海外利率再度上行、内需政策乘数不及预期或地产拖累再度放大，都会使“修复进行时”被打断，表现为风险溢价上行与风格切换加速。配置上需预设验证指标与止损规则，避免在预期交易的后段追高。

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