回望2020年，新冠疫情“黑天鹅”打破了世界平稳运行的节奏，投资也处于一种“非常态”当中。不过，经过了这一年，人类也再一次验证了现代科技及经济的强大修复能力。展望2021年，随着疫苗的逐步投入使用，全球经济和宏观政策有望进一步从非常态回归常态，而中国在这个过程中处于领先地位。投资的形势也将因之而变，我们有几点主要判断：

1、经济恢复性增长，虽难有惊喜，但结构性亮点精彩纷呈。中国制造迈向高端，一批世界性的中国制造企业正在形成；数字赋能传统产业，新科技将与传统产业深度融合，这既有利于扩大线上对线下经济的整合力度，也可以成为其他产业创新的原动力，激发出新的商业模式；新一代企业家快速崛起，他们是改革开放后充分享受全球化教育和信息红利的第一代人，正在利用新技术、新设计、新业态、新渠道，快速地重塑、颠覆原有的行业格局。

2、信用环境温和收紧，2021年广义社融的增长幅度可能回落至12%左右；无风险利率上有顶、下有底，指标性的中国十年期国债收益率大概率在3.0-3.5%的区间内震荡；信用利差分化的同时信用分层加剧，需更加关注企业自身的公司治理和财务质量。

3、随着注册制的全面推开、港股市场二次上市股票纳入港股通范围，中国权益投资正在进入跨市场、全生命周期投资的新时代。我们预计，2021年末全部A股及港股通标的股票数量将接近五千只。投资者选择范围的扩大，意味着市场不同标的间的分层和分化，A股可能在研究、交易、估值层面呈现出港股化、美股化特征，市场关注度高、研究充分、交易活跃的股票，将享受估值溢价。

4、中美关系难以回到从前，期待拜登上任后中美关系迅速回暖并不现实。更可能的路径是，双方在管控分歧、守住底线的基础上，试探性、渐进性的修复各个领域的关系，在应对新冠疫情和气候变化等方面开展务实合作，更好平衡竞与合的关系。

反映到投资策略上，我们认为2021年市场仍将延续结构性行情特征，但范围上可能更加聚焦，投资者需要降低收益率预期，在策略上做到攻守兼备。在选股上，优质赛道与传统行业同样存在结构性机会。优质赛道需更加注重估值与成长确定性的匹配度；传统行业均值回归过程中，同样需要对公司的质量和增长潜力仔细甄别。

1 经济恢复性增长，深挖结构性亮点

1、经济恢复性增长，结构性亮点仍有待挖掘

2020年，突如其来的新冠疫情意外加速了中国经济吐故纳新的进程，疫情洗礼后的中国经济焕发出更强的活力，在全球主要经济体中率先恢复正增长。展望2021年，新冠疫情在全球范围内进入“下半场”，正常化与错位复苏是梳理宏观脉络的两条重要线索。

国内就业与消费正常化。11月全国城镇调查失业率已经降至5.2%，回到疫情前的正常波动区间。这意味着尽管疫情对很多服务业的影响犹在，但劳动力市场已经实现了新的供需平衡，中国经济再次接近充分就业状态。相应的，我们可以期待居民消费在2021年实现恢复性增长。

国内宏观政策正常化。经济内生性动力增强、劳动力市场的恢复，意味着逆周期性的宏观政策可以逐步退出。在货币政策之后，信贷政策和财政政策2021年也将回归常态，新增社融和广义财政收支差额占GDP的比例都将较2020年高位有所回落。当然，回归常态不代表紧缩，信贷和财政仍将对经济增长提供合理支撑。

疫苗推动海外消费与供应链同步正常化。新冠疫苗有望在二季度开始在全球大规模接种，对中国而言这将产生两方面互相对冲的影响。一是海外积压的消费需求释放带来的对中国出口的需求增量，二是海外供应链逐步恢复带来的短期外需退潮，对中国出口有抑制作用。

中国与全球经济延续错位复苏。如果我们对所处的各个周期进行定位，2021年中国的信用周期将大概率触顶回落、经济周期将进入成熟阶段；同时，海外经济周期的复苏阶段将进一步深化，中国相对全球的增长差缩小。

在疫情导致的低基数基础上，我们预计2021年中国经济有望实现8-9%的GDP实际增长；反映到企业盈利层面，A股上市公司整体盈利增长可能回升至15-20%。其中，我们预计金融板块盈利增长5-10%，非金融板块盈利增长20-25%。

事实上，目前市场对2021年经济和企业盈利的恢复性增长已有较充分的预期。在中国信用周期下行、中国与全球经济错位复苏的情况下，我们对本轮全球经济复苏的强度谨慎乐观，2021年中国经济和企业盈利大幅超预期的概率不大。

2、结构性亮点仍有待挖掘

“十四五”是中国经济由中等收入水平迈向高收入水平、从投资驱动升级到创新驱动的关键时期。从创新类公司的市值和数量上看，中国已经成为美国之后的全球第二大创新中心。过去两年中，资本市场对转型和创新的赢家已经给予了充分的奖励。但我们相信，蓬勃发展的中国经济仍有很多结构性亮点可以挖掘。

迈向高端的中国制造。传统上中国制造的优势在于成本，但在中美贸易战两年后，中国占全球出口的份额不降反升，表明中国制造的竞争力已经显著增强。在化工、机械、工业自动化、智能制造等领域，经过长期的技术积累和迭代，依靠工程师红利，中国企业与全球顶尖水平的差距越来越小，甚至实现了反超，一批世界性的中国制造企业正在形成。同时，以国内大循环为主体的政策语境，也会加速高端中国制造的进口替代速度。尽管他们所在的行业具有一定的周期性，但其长期成长属性更突出。

数字赋能传统产业。中国已经在移动互联领域处于全球领先地位，随着5G的大规模普及，与之相关的物联网、自动驾驶、云计算等技术将与传统产业深度融合，这既有利于扩大线上对线下经济的整合力度，也可以成为其他产业创新的原动力，激发出新的商业模式。

新一代企业家快速崛起。80后乃至90后已经成为新一代企业家的主体，他们成长于中国与世界交流越来越频密、且互联网普及的2000年后，普遍接受了良好的教育，很多人具有海外留学或工作背景，在知识结构、认知视野上是改革开放后充分享受全球化红利的第一代人。辅以VC和PE的资本和经验加持，他们的企业正在利用新技术、新设计、新业态、新渠道，快速地重塑、颠覆原有的行业格局。

2 信用周期触顶回落，信用分层加剧

1、信用环境温和收紧

随着中国经济的复苏，国内货币政策已经在2020年5月后逐步回归中性。我们预计，2021年信贷政策也将从危机后纾困模式回归到常态化模式，体现为增杠杆到稳杠杆的转换。中国本轮宏观政策正常化明显早于美欧主要央行，这是因为中国政府不仅关注传统通胀指标，还将资产价格、贫富差距和金融稳定纳入了政策框架，这一点在高层近期的一系列文章和表态中已经有所体现。事实上，重阳信用周期指标在10-11月出现今年以来首次连续两个月回落，显示本轮信用周期或已见顶。

我们预计，本轮信用周期的下行会相对温和。一方面，当前国内外形势依然复杂严峻、存在很大不确定性，需要政策保持一定的连续性。另一方面，全面建成小康社会目标实现，防范化解重大风险的攻坚战已经取得阶段性成果；政策当局也会总结2018年去杠杆的经验教训，不断进化。在这样的假设下，2021年广义社融的增长幅度可能回落至12%左右。

2、无风险利率上有顶、下有底

历史上看，在国内信用周期触顶回落、经济周期走向成熟的阶段，是货币政策调整最为剧烈、长债利率上升幅度最大的时期。本轮周期的不同之处在于，货币政策已经在2020年5月后率先调整，债市已经在前期释放了大部分下行压力。根据我们对2021年经济的判断假设，同业存单利率（影子政策利率）和长债利率进一步上行的空间不大。

当然，2021年中国经济大概率处于中高景气区间运行，经济周期见顶后货币政策放松的空间也非常有限，这同样会限制长债利率的下行幅度。

我们预计，指标性的中国十年期国债收益率大概率在3.0-3.5%的区间内震荡。

3、信用利差扩大，信用分层加剧

2020年国内信用环境总体宽松，国内信用利差总体回落，但年末永煤债违约打破了市场的平静。展望2021年，信用市场可能出现两方面变化。

信用利差整体上升。信用利差的上升，一方面来自信贷政策的收紧，另一方面则来自永煤债违约的影响。客观的说，长期以来国内信用债市场的风险与收益匹配度低，永煤债违约事件可能导致中长期配置型资金流向风险更低的利率债和股票等风险收益匹配度较高的资产，提升信用债市场总体风险补偿水平。

信用分层加剧。永煤债违约后，银行间交易商协会迅速对相关中介机构进行了调查，并将相关违法违规线索移送至证监会。这将对其他中介机构起到警示作用，在债券发行、评级等环节尽职履责，加大问题发行人的融资难度和成本。同时，此次事件也将部分打破投资者的“国企信仰”，更加关注企业自身的公司治理和财务质量。

3 中国权益投资进入跨市场、全生命周期的新时代

1、资本市场双向扩容、供需两旺

跨境投资范围扩容。2020年，京东、网易等十家新经济公司在香港市场二次上市，进一步优化了恒指和国企指数的行业结构，扩大了港股乃至境内机构投资者的可投资范围。相应的，境内投资者今年以来明显加大了对港股的配置比例，1-11月港股通净买入超过5400亿元，全年规模有望接近6000亿元，是此前最高年份2017年的两倍。

新经济公司占比进一步上升。科创板和创业板实施注册制后，科技、医药、消费等新兴行业IPO金额的占比从2019年的32%大幅升至了2020年的53%，A股市场对经济转型升级的代表性大大提高。

居民财富加速向权益类资产转移，市场承接力大幅提升。刚性兑付打破、银行理财净值化、基金高回报的赚钱效应，推动居民财富向权益类资产加速转移。2020年1-11月，公募股票型及偏股混合型基金发行1.8万亿元，创历史新高；1-10月，公募股票型及混合型基金净增份额1.3万亿份，同样创下历史最高水平。此外，国内机构投资者的壮大和外资的持续流入，使A股市场的承接力大幅提升，年内A股市场面对疫情冲击、地缘政治事件、大型IPO等多次事件冲击都表现出了极强的韧性。

2、权益投资进入跨市场、全生命周期投资的新时代

经过科创板、创业板的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备。随着注册制的全面推开、港股市场二次上市股票纳入港股通范围，中国权益投资正在进入跨市场、全生命周期投资的新时代。

我们预计，2021年末全部A股及港股通标的股票数量将接近五千只。境内投资者的可投资范围将得到极大拓展，投资者有机会真正按照好生意、好公司、好价格的投资框架，跨市场进行投资。投资者选择范围的扩大，意味着市场不同标的间的分层和分化，A股将出现港股化、美股化特征。

在研究层面，即使是大型机构投资者也很难对五千只股票做到全面覆盖。机构投资者将主要聚焦于中国经济最具代表性、最具活力的行业和公司，有选择性的进行研究。这会在交易层面形成马太效应，小部分核心蓝筹股创造市场大部分交易量，而众多小股票交易清淡、无人问津。反映到估值层面，市场关注度高、研究充分、交易活跃的股票，将享受估值溢价。

注册制使得大量初创企业满足上市条件，在二级市场进行全生命周期投资成为可能。企业发展一般分为导入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。核准制下严苛的连续盈利条件和马拉松式的发审周期，意味着成功上市的企业往往已经进入成长期的尾声或是成熟期。二级市场投资者享受不到企业的成长红利，反而因股票供给受限、新股发行价过高等因素，成为一级市场的“接盘侠”。但在注册制下，初创企业有机会在成长期初期甚至导入期就登陆A股市场，二级市场投资者也可以享受企业的成长红利，一级和二级市场的界限更加模糊。

4 风险偏好温和提升

1、中美关系有望阶段性回暖

美国大选尘埃落定，拜登当选新一任美国总统。过去一年中，特朗普政府为了转移国内抗疫不力的矛盾、积累反华的政治资本，不断无端打压中国企业。中美关系已经从最初的贸易摩擦升级为政治冲突，加剧了演变为军事冲突的风险。

遏制中国崛起已经成为美国两党少有的共识，任何美国总统当选都不会改变中美长期竞争、博弈的事实。特别是，特朗普政府已经在科技、外交等多个领域，对中美关系造成了难以挽回的伤害。因此，期待拜登上任后中美关系迅速回暖并不现实。更可能的路径是，双方在管控分歧、守住底线的基础上，试探性、渐进性的修复各个领域的关系，在应对新冠疫情和气候变化等方面开展务实合作，更好平衡竞与合的关系。

事实上，近两年来中美各领域冲突的反复演变，已经使市场对此趋于钝化。没有坏消息，就是好消息。如果拜登政府在关税问题上能够进行一定的拨乱反正，有望提振市场风险偏好。

2、疫情缓解对市场风险偏好的影响中性

目前，美国和中国的多支疫苗已经进入申请注册阶段，有望在今年年底开始接种。乐观的看，随着疫苗的普及分发，全球疫情有望在明年二季度或三季度得到根本性控制。

对于全球经济来说，这显然是一件好事，但对于金融市场来说则存在不确定性。疫情受控可能导致货币政策紧缩预期，引发实际利率上升，最终反而抑制股票市场估值。在三季度货币政策执行报告中，中国央行已经对应对疫情政策可能带来的滞后发生的不良贷款风险、海外金融风险的外溢效应进行了警示。对于海外经济体来说，长时间疫情和大规模财政刺激导致政府债务大幅上升，这也可能在疫情后重新审视。

5 投资策略

展望2021年，我们认为市场仍将延续结构性行情特征，但范围上可能更加聚焦，在策略上要注重攻守兼备。

A股市场的结构性特征可能延续较长时间，是多种因素决定的。经济转型背景下总量波动变小、行业内部整合分化、新经济结构性亮点频现，是结构性行情的宏观背景。中央高度重视资本市场、注册制全面推行抑制市场短期爆炒，是结构性行情的制度和微观基础。历史上看，A股较低的估值分化度与市场顶部同步，较高的估值分化度与市场底部基本对应。目前市场已经连涨两年，但是估值分化度却罕见的处于历史高位，正是反映了注册制背景下市场的进化。同时，过去两年市场主流机构已经获得了较高收益，投资者需要降低对未来1-2年结构性赢家的收益率预期。

在选股上，优质赛道与传统行业同样存在结构性机会。

优质赛道更加注重估值与成长确定性的匹配度。过去两年中，市场给予优质赛道以较高的估值溢价，是大的时代背景决定的，有其合理性。这其中，一些具备优秀商业模式或伟大企业家的公司，正在以指数型的方式为社会快速创造价值，不断突破传统的价值边界。但在赛道估值普遍抬升的情况下，也不乏搭便车者。事实上，下半年以来科技、医药、消费等优质长期赛道内部已经发生了显著分化，成长逻辑清晰、确定性高的个股仍然表现强势，但很多仍处于导入期、前景确定性偏低的公司已经大幅回调。进一步淡化价值和成长、周期与防御的区分，寻找业绩与估值匹配的公司，可能是更好的选择。

传统行业均值回归过程中，同样需要对公司的质量和增长潜力仔细甄别。市场永远是动态的，当市场逐渐对一种风格形成共识、演绎日趋极致时，因标签不同而发生错误定价的比例上升，客观上存在均值回归的需求。需要注意的是，随着A股市场的不断进化，未来均值回归的过程也将呈现结构性分化的特征，同样需要对公司的质量和增长潜力进行仔细甄别。

在策略上攻守兼备，发掘结构性机会的同时适度重视防守。中长期来看，注册制全面实施和资本市场双向开放将重塑A股市场生态，有望从根本上改变市场牛短熊长的局面。但从短期来看，市场在两年的大幅上涨后积累了一定的风险，需要时间进行消化。同时，美股市场估值已经处于历史高位，多项市场风险偏好指标亦处于较高水平，市场脆弱性再度上升。在A股与全球市场联动性增大的情况下，美股市场“黑天鹅事件”也可能对A股市场造成负面扰动，需要在策略上有所防备。