又到了基金2020年四季报密集披露期！

在这个关键时间点，手握重金的基金经理们如何调仓换股成为市场关注热点。基金君发现，随着工银瑞信、银华、平安等多家基金公司季报披露，银华基金李晓星、工银瑞信袁芳和黄安乐、平安李化松、中庚丘栋荣等知名基金经理四季报重仓股以及观点也随之曝光。基金君第一时间带你看一看。

2020年四季度继续高仓位迎战市场

A股市场在2020年呈现的是结构性牛市格局，消费、医药、科技等表现较高。而在四季度市场进入震荡期，沪指基本在3200-3300点震荡。

正式披露的基金2020四季报也显示，多位明星基金经理在四季度也同样维持高仓位的操作策略。

基金君发现，多位基金经理四季度维持90%以上的仓位在运作，以去年业绩超130%的黄安乐的工银瑞信中小盘成长为例，该基金去年四季度末仓位达到93.08%，维持了高仓位。

同样是工银瑞信基金的工银瑞信战略转型主题杜洋，在2020年四季度末的仓位达到91.27%，较去年三季度末仓位上升了4个多百分点。此外，袁芳、赵蓓等管理不少基金的仓位也超过90%。

除此之外，银华基金刘辉、李晓星、焦巍，平安基金黄维等旗下基金不少保持90%以上仓位运作。

知名基金经理重仓股曝光

四季度市场表现较好，沪深300指数上涨13.6%，中证500指数上涨2.82%，新能源汽车、军工、食品饮料、光伏表现较好，低估值板块表现较为平淡。从2020年四季报披露情况看，基金经理不断调整持仓结构，知名基金经理的重仓股随之曝光。

基金君选择其中比较受到关注的基金重仓股情况：

银华中小盘精选：

该基金的基金经理李晓星、张萍、杜宇表示，2020年四季度市场整体上涨，主板表现强于创业板。市场流动性保持充裕，风险偏好维持在较高水平。板块间表现分化较大，科技中新能源领涨，消费中白酒涨幅居前，价值中汽车等修复明显。在这一过程中保持高仓位，配置相对均衡，兼顾科技和消费，重点配置了新能源、电子、计算机、传媒、食品饮料、医药等行业，精选高景气行业中高增长的个股，取得了可观的投资回报。

银华内需精选：

基金经理刘辉表示，2020年四季度的A股证券市场整体上维持了震荡态势，并在震荡中继续其重心上移的进程。而在这个过程中，各个行业的结构分化加剧。主要的明显上涨方向在白酒和新能源汽车以及光伏方向。

在2020年四季度继续维持了农业、科技、医药的核心配置，并适当配置了资源和环保作为我们低估值低位置品种。其中，农业在四季度表现出震荡筑底的特征，总体没有贡献正收益，个别品种还有比较明显的下跌。而科技和医药整体上也是处在继续调整中。围绕美元弱势所配置的资源股，贡献了部分正收益。由于在白酒以及新能源方向配置很低，错过了四季度的主要上涨方向，所以四季度组合总体上表现较弱。

分门别类地看，医药和科技在震荡中所产生的负收益，是基于中长期的考虑主动选择主动承担的结果。而在农业方面，自九月初以来的下跌和震荡，超出了我们的预期，并非主动承担的结果。

但依然认为很多人基于简单周期思维所做出的行业周期下行的判断，是不够深入的，忽略了产业内在结构上深刻而深远的变化。我们坚信自己对于行业的认知是正确的，相关的调研和研究是深入而扎实的，所以在市场向着我们认知相反的方向运动并形成较大压力的状态下，我们选择了坚持，选择了相信自己的研究和判断。

我们预估，经历了一个季度多的休整和震荡调整，组合后续会逐渐恢复其盈利能力，从而为持有人创造更多收益。

银华富裕主题：

基金经理焦巍在季报中重点披露了自己投资中的一些过失，非常值得一看，从 季报来看，前十大重仓股中不少白酒。

平安睿享文娱：

基金经理黄维表示，四季度市场震荡上行，各行业的核心资产表现良好，显示市场依然关注盈利的确定性。配置思路一直聚焦消费升级和产业升级大趋势，自下而上精选优质个股，注重其盈利的确定性，同时也关注估值的匹配度。

展望后市，将聚焦在符合产业升级和消费升级趋势的赛道，围绕质地和估值匹配度，挖掘商业模式优秀、竞争力强的优质成长企业，在盈利驱动的市场结构中，成长确定的个股将有望带来良好的投资回报。

平安高端制造：

其基金经理李化松表示，三季度以来，全球经济稳步复苏，以新能源汽车、光伏为代表的新一轮技术创新快速释放。新兴成长和价值成长类资产的估值水平相对比较合理。在这两类资产之间保持了稳定的配置水平。同时结合基本面变化情况，减持了长期竞争优势较弱、前期涨幅较大的个股，更聚焦在竞争优势明显的行业龙头公司上。

工银瑞信中小盘成长：

其基金经理黄安乐表示，2020年四季度A股市场的走势略显紊乱，应该是受国内货币政策及流动性走向、美国选情、新冠疫苗进展等因素的影响。总体看，4季度交易的方向是复苏＋通胀、高景气度、稳定性及确定性，所以有色金属、部分化工、光伏为代表的新能源、新能源汽车产业链、国防军工、白酒为代表的食品饮料等板块，获得了较大的超额收益。

在四季度，本基金进行了组合的优化和调整。减持部分的资产主要基于两个因素的考虑：一是短期高估，即业绩增速和估值匹配度不足，本基金一方面减持了新能源汽车领域中短期估值过高的持仓，另一方面也增加了一些估值较为合理的资产，总体维持超配，持仓方面为净减持。二是针对年内涨幅巨大、短期交易拥挤的持仓，进行了部分盈利兑现，主要是光伏产业链，适当降低了超配比例。

本基金四季度主要增持了两个方向的资产：一是顺周期中的建材和化工类资产，尤其是这两个板块中需求在海外而供应链在中国的龙头公司，我们认为在海外经济复苏的判断下，这类公司具备较强的阿尔法。二是国防军工板块，我们观察到，部分军工企业的中长订单可见度提升，3季度已经开始出现业绩的拐点，军工板块的基础投资逻辑很可能已经发生深刻变化，即从之前的资产证券化、政策驱动的主题投资转向中长期成长投资，因此基金在四季度逐步增持了国防军工板块中存在较大超额收益概率、估值较为合理的军工材料、军工电子器件等细分领域的中小规模龙头公司。

工银瑞信战略转型主题：

其基金经理杜洋表示，宏观经济方面，4季度延续了继续恢复的态势，从发电量、钢铁产供销库存情况、工程机械重卡的销售情况等指标来看，经济恢复的速度有所加快，工业品价格普遍上涨。流动性保持较为宽松的状态，尤其是11月下旬永煤事件发生后，央行于11月30日加做一次MLF，银行间收益率在12月再度跌破1%，回到类似2020年3-4月的水平，流动性非常宽松。

组合结合宏观经济和流动性情况，适度增持了以金融为代表的价值型板块，整个组合的均衡度有所提高。

展望1季度，预计宏观经济继续保持恢复，由于2020年1季度的基数原因，2021年1季度GDP增速有望大幅提高，企业盈利增速也有望出现大幅增长，因此权益市场的基本面或仍有支撑。从流动性角度来看，流动性环境应不会出现急转弯，整体流动性急剧收缩的概率较小。综合来看，仍重点关注结构性机会，在保持组合结构均衡的背景下，寻找基本面加速增长、估值处于合理区间的公司买入并持有。

工银瑞信圆兴：

基金经理袁芳表示，四季度市场行业轮动比较激烈，10月、11月市场行情演绎了对于货币和信贷政策收紧的担忧，表现为传统周期类低估值资产的反弹；12月由于央行的定调相对市场预期更“鸽”，市场又反向演绎成长股的行情。

基金在操作上，延续三季度以来的策略，即在周期和成长方面保持相对平衡的行业配置，整体在四季度没有太多的策略性操作。

工银瑞信养老产业：

基金经理赵蓓表示，2020年，新冠疫情是对全球经济以及人们的生活影响最大的一个变量。冬季是疫情高发季节，进入四季度，海外疫情新发加速，国内也频繁零星新发。本基金四季度一方面继续配置疫情受益相关标的，比如手套，检测试剂，疫苗等。另一方面也积极挖掘国内因为疫情控制的比较好而带来的需求复苏相关标的，比如医疗服务、需求强劲的特色专科药和器械（近视防控器械、生长激素、灌流器等）以及工业氧气，对长期看好的创新药产业链、云计算等方向继续看好。

中庚小盘价值：

基金经理丘栋荣表示，2020年四季度，国内基本面平稳，改善斜率变缓，处于中继状态。经济自身的协同贡献的特征较为显著，国内企业受益于国外疫情仍处于强生产特征，出口数据则持续超预期。货币扩张叠加海外财政刺激的乐观前景，工业原料、工业产品、出口相关运价价格屡创新高。中央经济工作会议定调，微调而不激烈，央行持续投放流动性，凸显维稳意图且指引市场预期。市场对2021年一季度社融投放较为乐观，企业投资意愿不低，有利于降低紧缩预期，稳固经济基本面。政策继续长效调控地产市场，引导偏向实体经济和居民消费。

10月、11月A股箱体震荡，较为平淡。但进入12月，宽松利率下行、公募年终排名、外资偏好影响，市场分化极致，涨幅集中于军工、新能源、免税、白酒和医药等热门行业，市值越大涨幅越高，估值越高涨势凌厉。

四季度权益资产内部估值分化极致，高市值公司门庭若市，小市值公司无人问津，市场的评估可能很大程度上偏离了价值，而关乎流动性和交易。这在另一面一定对应着绝佳的机会，有望构建基本面低风险、低估值、高成长性的组合。随着市场情绪的平复，有真实业绩的公司其价值仍有回归的可能。

基于产品的定位和投资目标，本基金本报告期内，维持了较高的股票仓位，结合对估值、企业竞争力、成长的持续性和确定性以及基本面风险的综合评估，在偏成长性行业中，继续保持了对广义制造业（机械、电力设备、轻工制造、化工、汽车零部件等）及军工行业的重点配置，同时结合市场的波动，对部分个股权重进行了动态调整，降低了部分短期涨幅较大、隐含回报下降的个股权重，增加了部分性价比更高的中小盘个股，并使投资组合整体保持相对低估值、低风险、相对高成长、高性价比的合意特征。

后市继续重点关注低估值且基本面良好、受益经济持续边际向好的广义制造业及军工等行业。

2021年寻求组合再平衡 一季度是较好的时间窗口

大佬们如何看待后市走势？基金君也整理了季报中的一些观点。

工银瑞信圆兴基金经理袁芳认为，一季度是2021年相对较好的时间窗口，一方面，外部环境较好，欧美疫情随着疫苗的接种进入改善通道，美联储货币和财政政策支持实体经济的恢复；另一方面，国内的宏观政策相对温和，且一季度有较多的新发基金，流动性相对充分。优质成长股依然是主力配置的方向，板块上相对看好军工、有色，新能源板块感觉风险或将大于机会。2021年全年来看，相对谨慎，成长股估值相对较高，而且2021年的宏观流动性环境的边际友好程度或将弱于2020年。但是上下半年可能有节奏分化。

银华中小盘精选基金经理李晓星，张萍，杜宇表示，关于2021年的市场看法，总结为两句话：聚焦比较优势，回避“犀牛风险”。

中长期维持看好科技创新和品牌消费两大方向，回避房地产“灰犀牛”风险。

中国相对其他国家有两个很强的比较优势。第一个是在高端制造业方面的比较优势。我们虽然在创新能力和欧美有一定的差距，但是把科研成果转化为商品的能力是全球最领先的。典型的行业包括光伏、电动车、电子等都体现了这样一个特点。我们拥有全世界最多和最好的工程师，能够把科研成果转化成商品。在这个比较优势下，我们认为中国会诞生全球最好的制造业相关科技型企业。

第二个比较优势在我们拥有全球最大的消费市场。此次疫情中我们发现，中国的疫情控制是全世界做得最好的之一，我们的消费市场也是恢复最快的。在一个如此巨大的消费市场下，一定会诞生全球最大的消费品公司。

关于回避“犀牛”风险，我们看到高层已经把房地产定义为“灰犀牛”领域，并且提到了要控制房地产风险。政府提出的三条红线，预计会对房地产企业的资金产生一定影响。从需求端来看，由于各种限制政策，以及长期看有可能征收的房产税，房地产需求是确定性向下的。房地产相关的公司，是我们需要重点回避的。

展望2021年，我们认为市场的总体风险可控，但系统性的机会并不大，以结构性的机会为主，组合的收益率更多来自于相对指数的超额。宏观是个复杂的系统，对于复杂的系统，越是简单的指标越是有用的。主动组合的收益率跟经济相关性很低，而跟流动性相关性很高，因为在流动性充裕的时候，市场里的主动经理总会找到景气度向上的子行业，经济好有顺周期，经济差有逆周期。我们总体判断2021年的流动性比2020年要差一些，除流动性之外，中美摩擦和全球疫情，并不会成为市场波动的主导因素。在流动性衰减的时候，各个行业的估值都会下降，在退潮的时候，就会显露出谁在裸泳。我们总体的配置思路是选择业绩增速快于估值下降速度的股票，这些不多的机构性机会是组合的超额收益来源。

在流动性边际收缩和经济回升是大概率的背景下，我们认为流动性推升的股票回调压力最大。

流动性推升的股票主要指两类：一类是业绩增速很慢但是估值拔过很多的；另一类是质地很差但短期业绩增速快而给了高估值的。这两类资产需要重点关注风险。第一类可能需要2-3年来用时间换空间，这类资产是跑不赢基准的风险；第二类当业绩增速失速的时候会有很大幅度的回调风险，这类资产有很大的亏损风险。

从市场风格的选择来看，我们看好科技和消费中长期业绩增速中枢和估值相匹配的优质成长股，周期里面回避跟地产大周期相关的股票。科技领域中，首先，以光伏和电动车为代表的新能源是看好的方向，光伏估值尚有吸引力，电动车未来四个季度的业绩增速会非常快；其次，看好5G后周期，包括电子端的硬件应用和软件应用，硬件应用包括消费电子、智能终端，软件应用包括云计算、网络安全、金融和医疗IT等方向，此外关注视频和游戏；第三，看好医药赛道，随着中国的老龄化逐渐增加，对于自身健康和寿命的要求越来越高，即便医药有降价风险，但也有结构性机会。消费领域中，看好高端品牌消费品，有非常好的商业模式、稳定的增长和高利润率，同时可以享受消费升级的红利。

银华内需精选基金经理刘辉表示，对于2021年1季度，我们继续维持震荡市判断。

我们预估，在我们的配置中，农业、科技、资源品在一季度都会有一定的表现。漫长的等待后，我们认为盈利的时间点在临近。

在此考虑的基础上，我们会维持农业的配置，并在一定程度上涨后，会甄别基本面少部分减持一些成长能力不够强的品种。我们会适当增加科技股的配置，相关的品种选择建立在过去半年持续的研究和调研基础上。我们会维持医药股的配置，但暂不打算明显加仓。

本基金资产大多数都建立在持续研判、持续跟踪与思考的基础上，更多服从于中长期逻辑和产业研究，布局框架较为稳定。我们会在2021年的第一季度继续以农业、科技和医药为重心资产，并考虑金融、有色、环保等行业的配置。

几个重点配置方向考虑如下：

A、农业产业链。养殖产业链未来格局已经浮现，龙头公司的成长性在2021年依然在加速强化中，这种成长性力度之强，足以让我们忽略可能出现的周期波动。我们依然认为其中的龙头发展前景广阔，市值并没到位。而种植端的布局，在漫长等待后，已经被市场所接受认同。整个农业方向，我们对于一季度的盈利，有一定的期待。

B、科技产业链。我们会继续优化结构并寻找重点子行业方向。目前组合中已经有一定的配置，并还会适度增加。我们对于科技方向在2021年一季度的盈利，有所期待。

C、医药类。本基金在2021年会将医药作为一个较为重要的配置方向，但当下暂时按照维持配置来考虑。我们对于这部分资产在2021年一季度的获利，没有期待。

D、有色环保证券等。此类资产对应了此前关于“低估值、低位置”的思考。我们对于此部分资产在2021年一季度的获利能力有一定的期待。

有基金经理反思自己失误

银华富裕主题基金经理焦巍在季报中反思了自己的失误，非常值得一读。

该季报写到：过去的2020惊心动魄又曲折振奋。国家、民族和A股都经历了从“实鼠不易”到“牛转乾坤”的转变。在连续两年的高回报率下，投资管理人更需要的是谨慎自己的表现是否更多源于随机性贡献，而潜伏的风险是否被踊跃的市场低估。在二分法的市场里，投资管理人往往容易将源自于运气、随机、可能、假说、理论、巧合的结果归功于自身的技能、决定、知识、现实、法则。在牛市的环境下，我们也许只是一个通过了生存偏差的幸运傻瓜。却往往将市场的优异表现幻想成自己的专业投资水平。因此，本报告将更多地为持有人汇报我们的主要失误，和总结之后将继续坚守的投资逻辑。

报告期和过去一年内我们的主要失误如下：

一是在一季度疫情期间遭遇大幅赎回时，选择减持了一支白酒重仓股而不是减持当时组合里的银行和其他周期蓝筹持仓。在当时整个投资圈弥漫着对白酒的恐慌气氛时，我们主要考虑的是保留各个香型的龙头。这样即使整个白酒市场即使再受打击萎缩，也会按照卡尔多改进的逻辑继续以大吃小。而组合中的银行和一些非消费蓝筹由于高ROE和低估值在当时比较抗跌。在面临巨额赎回必须二选一的情况下，一个短期正确而过后后悔不迭的决定匆忙出炉。在过后的反思中，对高杠杆带来的高ROE,非消费属性的蓝筹投资逐步淡出了本基金的投资视野。这一失误的背后是由于对白酒格局的认识仍然不够坚定，以及过多考虑了组合的低估值在下行时的防御。在这一失误的总结中，我们意识到投资的最大风险不是短期回撤而是长期持有资产不能带来盈利，即损失了时间，也再无法回到过去。

二是在疫情后市场大肆炒作科技股和各种小食品公司时，我们也花费了小部分时间和仓位进行了参与。其实拉长来看，整体是负贡献或者对精力的浪费。当时如果在低位加大仓位布局消费和医药类的伟大公司，组合的收益和对公司的理解度完全可以再上台阶。对这一失误的反思是基金管理人的思维仍然不够拉长，格局不够高。组合要想长期卓越，必须投资于伟大的公司，同时具有很高的反脆弱能力。真正卓越的公司，和真正卓越的投资人，都需要娃娃鱼一样逆流而上的能力。而非在短期的盈利中随波逐流。本基金管理人的心理素质和投资格局都尚需提高。

三是我们对科技股的投资始终不能算成功。由于基金管理人标榜自己在有鱼的地方打鱼，以及在海拔最高的地方打鱼的能力。本基金在年初布局了芯片制造的设备公司，上半年布局了新能源汽车的电池公司，下半年布局了中国最好的芯片代工公司，期间还涉猎了云化的计算机公司。

这些布局整体上看，要么在交易中扔掉，要么在突发事件中拿不住。这是本基金管理的软肋。究其原因，主要是基金管理人对理工类知识把握的欠缺造成了投资具有博弈因素。而TMT的博弈中，少有朋友，多为敌人。我们对是否能做好科技投资和以后是否需要继续把握小仓位的科技投资，仍然处于探索状态。以上是为我们四季度和全年的主要投资失误。

从2020展望2021，就如同我们当年试图从2015展望2016一样无知和无助。投资对象和投资环境的变化可能远远小于投资者情绪和我们自身认知的变化。外部环境永远是不确定的。与其去预测不确定的未来，不如寻找能够克服不确定性的行业和企业。对于能够和愿意长期从权益资产获益的投资者，关键是如何在波动中坚定持有优秀资产而不是通过预测和变化组合来避免波动。基于市场博弈的策略变化也不是本基金需要考虑的范畴。策略如同战斗机的鸭翼，一方面带来了超机动性，另一方面则是伴随的静态不稳定性和隐身陷阱。因此，最好的鸭翼安装部位就是安装在敌机身上。本基金管理人在此没有新年展望，只有对投资逻辑和方法的继续细化汇报如下：一是我们的投资追求将继续是持有和发现伟大的卓越企业，尤其是我们自身能力圈范围内的消费和医药公司。在巨大的人口基数和单一市场环境下，配以企业家精神，这一定是诞生伟大公司的土壤。我们可能更多的以做减法的思维，去配置这两个赛道的头部公司。卓越的消费公司需要具备护城河、消费粘性和定价权三个因素。再细化之，则是贵的比贱的好，喝的比吃的好，渠道阳性比渠道阴性的好。我们目前在酒水、调味品、化妆品赛道上比较容易找到符合这些条件的公司。同时我们加强了对新世代消费群体和新消费倾向的研究。消费投资绝不是普通被动的躺赢，而是需要不断调整姿态和自我迭代后的卧倒。当然这一模式的缺点是我们可能丧失大部分市场热点的投资机会，也可能对正处于上升期的公司的未来潜在空间和市占率视而不见。比如我们对现金流以及竞争格局的纠结使我们对光伏的热点公司完全错失。对ROE和未来模式眼花的不确定使得我们对新能源汽车的龙头公司早早了结。

二是我们的投资方式是通过不断提高自己完成迭代而使管理人能够配的得上投资的对象。在投资生涯中，卓越的投资者像卓越的公司一样稀少。我们选择知其雄守其雌的方式，希望通过读万卷书、行千里路、阅百种人、尽十分力、秉一颗初心的方式来完成管理人的能力提升。例如，通过阅读和学习《规模》，我们理解了公司作为综合体的网络效应和非线性能耗，从而决定了我们在配置上对龙头的越来越集中。通过对上市公司地区风土人情的不断实地拜访，决定了我们的投资从不过山海关到退守长江南，目前则基本限于南宋的地盘。由于基金管理公司的平台优势，我们能够更多的和企业管理人交流，将对单纯对市值充满诉求、对模式涛涛不绝、对各种机会都能把握、对赌性极其坚强的公司小心翼翼而不怀遗憾的划在自身能力圈范围之外。

我们将继续视持有人为衣食父母，视投资的公司为学习楷模。同时力争保持冷静，保持在逆境中逆流而上的能力来面对新的一年。而这一切的背后来自于投资人对我们的宽容理解和基金所投资对象品质的卓越伟大。