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2021年开年以来，股市提前走出一波“春季行情”，尤其港股市场更是一改去年的压抑，领先反弹，“资金南下”一时成为现象级话题。同时，与以往的牛市不同，人们发现这波行情之中，上涨的股票只是少数，多数股票不仅没有上涨，反而是下跌的，“冰火两重天”的分裂现象显而易见。此前，我们发布的年度策略“攻守兼备结构牛”已对市场分化格局进行了较多讨论，经过一个月的演绎，如何进一步看待股市的这种分化状态，港股到底将持续走牛还是昙花一现，本期来信将进行逐一再探讨。

（一）

新年以来，A股市场如我们的年度策略所言仍在延续去年以来的结构性分化特征。去年四季度上证指数上涨7.9%，但上涨公司的数量只占A股总数的37%，今年也类似，A股上证综指、沪深300等主要指数上涨，但是截至1月份上涨公司的数量只占A股总数的23%。如果将视角扩大至过去5年，我们发现自2016年开始，大市值股票跑赢中小市值股票就是大趋势，中证1000指数（代表中小市值股票）相对沪深300指数（代表大市值股票）的比值从2015年底的287%下降到当前的121%。

长时间的走势分化，背后一定有基本面的原因，我们认为原因有三：一是宏观经济的变化，股市是经济表现的晴雨表，过去5年，中国经济从高速增长阶段过渡到中高增长阶段，不同于之前各行各业快速增长，当前很多行业增速明显放慢，甚至出现挤压式增长，竞争加剧，行业龙头的优势开始体现，相对于中小型企业的业绩表现更优；第二是资本市场制度的变化，A股正在逐步过渡到全面注册制，上市公司数量快速增加，上市地位不再是稀缺资源。长期以来，A股二级市场估值大幅高于一级市场，尤其是中小市值企业，主要原因就在于上市地位的稀缺。随着注册制的深入，缺乏发展潜力的众多中小市值估值将向一级市场收敛；第三，机构投资者的占比提升，一方面是过去几年政府积极推进资本市场国际化建设，大力引入海外机构投资者，外资占比提升，另一方面，赚钱效应导致投资者踊跃认购基金，A股个人投资者持股市值和交易量占比远高于海外成熟市场，最近两年机构投资者业绩显著优于个人投资者，促使个人投资者放弃个人炒股转向认购投资基金。我们认为以上三个因素属于经济和资本市场内部的结构性变化，具备一定的不可逆转性，大市值股票跑赢中小市值股票的格局或将延续。

（二）

去年初新冠疫情爆发以来，高市盈率成长类板块连续跑赢低市盈率价值板块，背后一个重要原因是全球经济滑坡和无风险利率大幅下降。价值类板块往往集中在传统行业，如贸易、工业，经营杠杆相对较高，受经济下滑的影响相对较大，成长类板块多属新兴行业，如科技、医药，经营杠杆相对较低，受经济下滑的影响相对较小。从企业现金流期限结构看，价值类企业近期现金流占企业价值的比重相对较大，反过来，成长类企业远期现金流占企业价值比重相对较大。疫情对企业近期现金流带来负面冲击，对价值类企业的影响大于成长类企业。另外，无风险利率下降也有利于成长类板块的走强，疫情发生后，10年美国国债利率从1.6%快速下降至0.64%，创历史新低。由于长久期资产对利率变化更为敏感，成长类企业的现金流更多是在远期，相对而言久期更长，当无风险利率下降时，成长类企业的价值上升幅度更大。

但是，随着疫苗上市以及美国新总统上任后推出巨额财政刺激计划，我们判断全球经济将共振复苏，其中又以中国经济最为明显。同时，尽管非常规货币政策尚未退出，但下一步边际收紧的可能性大于放松的可能性，且长端利率已经开始逐渐抬升。随着形势的变化，上述投资逻辑将可能发生逆转。与经济景气度紧密相关的低市盈率价值类企业的边际改善幅度将优于成长类企业。事实上，当前10年美国国债利率已经从去年8月份0.64%的低点逐步攀升至1.11%，预计随着全球经济的进一步改善，美债利率将继续回升。我们判断，股票市场的表现将从2020年主要受益于宽松流动性环境的估值扩张驱动，转为2021年主要由经济复苏带来的上市公司业绩驱动。当然，落实到选股上，优质赛道与传统行业同样存在结构性机会。

（三）

最后，我们讨论下近期受到高度关注的香港市场。香港市场2020年表现较差，与A股的表现形成强烈对比，恒生指数全年下跌3.4%，如果再考虑港币相对人民币贬值6.04%，则恒生指数全年跌幅近10%。反过来，上证综指全年上涨13.87%，上证50指数上涨18.85%。AH股溢价从2019年底的127%上升至2020年底的140%。香港市场大部分上市公司同A股上市公司在经营层面并无区别，也就是说企业的现金流并没有差异。股价之所以出现这么大的差异，我们认为主要是离岸市场和在岸市场以及投资者结构的差异所致。香港市场是离岸市场，相对于A股是内资主导，香港市场由外资机构主导。相对于A股受经济景气度、国内利率、制度变化以及风险偏好共同影响，香港市场除了受国内景气度影响外，还会受到全球美元流动性以及海外投资者风险偏好的影响。鉴于全球美元流动性总体保持宽松，同时伴随着美国新政府开始施政，过去两年由地缘政治因素引起的全球投资者对港股风险偏好的恶化也会逐步缓解，国内经济景气将成为影响未来港股表现的主导因素。回顾历史，国内经济处于景气上行周期时，香港市场往往跑赢A股市场，如2016、2017、2018年，反过来，当国内经济处于景气度下行周期时，香港市场往往跑输A股市场，如2014、2015、2019、2020年。如果我们对2021年国内经济出现强势复苏的判断是正确的，香港市场今年的表现会好于A股市场，且这一趋势可能会贯穿全年。

当然，港股市场同样存在内部的结构性分化，部分股票也并不便宜，在选择标的时，仍要注意估值与业绩确定性的匹配度。

重阳投资

2021年2月1日