2023年A股市场继续演绎震荡行情，起起伏伏，分化明显。数据显示，自年初以来，沪指处于震荡上行区间，年内累计涨超6%，而创业板指年内下跌近3%，并创出了2228.18点的年内新低。板块上，原本市场预期的与经济复苏高度相关的线下消费、基建地产等并未出现大行情，而沉寂数年的通信、传媒等却在AI的带动下异军突起，中特估板块也表现神勇。在目前的市场环境下，FOF基金经理如何做大类资产配置？哪类资产性价比更高？在进行主动权益基金布局时需要注意哪些方面？半年基金投资需要格外注意哪些风险？ 
南方基金FOF投资部总经理、基金经理 李文良
东方红资产管理基金组合投资部总经理 邓炯鹏
中欧基金FOF投资策略组负责人 桑磊
兴全安泰稳健养老一年持有FOF基金经理 刘潇
农银鑫享稳健养老一年持有混合FOF基金经理 周永冠
民生加银卓越配置6个月混合FOF基金经理 孔思伟
中国基金报记者：市场都说“2800点买基金，3300点亏了”，您如何看待这一现象？对基金投资者来说应该如何应对？李文良：这是偶尔会出现的自然现象，当然也只是少部分个体的体验。机构投资者的投研实力是相对更强的，因此，从长期来看，无论是A股市场，还是其他资本市场，机构投资者整体上都比个人投资者收益更好。以我们的资本市场为例，中证偏股型基金指数自有记录的2007年底以来，是能明显战胜上证指数、中证流通和沪深300的，长期维度上，公募基金行业是为社会和投资人创造了价值的。但这不同于，任何时间段，偏股基金指数都能确定性战胜市场指数，例如2014、2016年，它就阶段性的小幅跑输了上证指数。而2020年它大幅超越了上证指数，或许是一定程度透支了，所以去年初以来呈现了偏股基金指数跑不赢上证指数的现象。但这绝不意味着主动管理的失效，也不意味着公募基金行业的投研实力不再创造价值，而仅仅是阶段性的波折而已。此外，2800点买基金，3300点亏了的说法有些夸张的成分，从上证指数去年收盘最低点2886点的4月26日算起，截至今年5月18日，中证偏股型基金指数收益仍有4.94%的收益。因此，不排除结构分化背景下，少部分基金和持有人存在浮亏，但整体上、平均意义上，偏股基金的收益还是正的。邓炯鹏：这是个很有趣的现象，背后反映的其实是基金经理投资策略的极致化。基金产品数量非常多，市场风格切换频繁等因素造就了基金经理投资策略上的集中化，与代表整体市场的指数偏离比较大，导致单只基金业绩持续性差，持有单只基金的体验不太好，甚至在今年主动偏股型基金指数跑输了主要市场指数。但更多是基金在行业和风格上的短期偏离造成的，基金经理群体的选股能力并未有明显地消失，中长期还是能够创造超额收益的。对于基金投资者而言，有几种应对方案，首先是如果对特定赛道或者特定策略有较强地把握能力，可以据此针对性地挑选对应的基金产品，考验的是投资者的判断能力，但这类投资者应该很少；其次，可以选择一些均衡配置的基金，或者持有多只风格差异较大的基金，进行风格对冲。但这种方法考验的是投资者对基金的筛选能力，并且后续不断调仓也会占用比较多的时间精力；最后也是最便捷的应对方法，就是持有FOF。FOF大多采用均衡配置，在此基础上通过适度的资产配置、行业和风格配置、基金优选去创造超额收益，希望能够在不降低收益的基础上降低波动，改善持有人的收益分布，创造更好的投资体验。桑磊：这是一个很鲜活的例子，充分说明了这个市场的不确定性。一直被大家诟病指数编制不够合理的上证指数今年表现突出，而创业板指，大家通常认为反弹弹性较高的指数，反而今年以来仍是负收益。截至2023年5月19日，以申万一级行业为口径，表现最好的是传媒接近40%收益率，最差为商贸零售约-16%的收益率，首尾行业的收益分化接近50%；不同风格的宽基指数差异也接近20%，表现最好的宽基指数是红利指数，收益率约12%，最差为创业板50收益率约-6%；期间各类风格和行业的轮动也是极其剧烈的。从我们对历史行情的分析可以看出，今年市场的参与难度依然是极高的。无论市场如何，建议基金投资者站在更长远的视角把握方向，尽量忽略或者通过固定的交易纪律去应对中间的波动，这样有助于简化问题，只有尽量减少自己决策的环节才能减少我们犯错的概率。当下是复苏的初期，即便趋势较缓，需要时间去等待，但大的方向是确定的，那我们还是有理由对权益市场保持信心；落实到具体投资上，匹配长期投资的思路，建议投资者选择自己能理解和认可的基本面投资经理，希望大家能够理解主题投资的难以把握性，而长期来看真正能创造和累计收益的一定是忠于基本面投资框架的经理。周永冠：这种现象出现的根本原因是今年A股市场板块表现分化越来越大。从去年10月31日沪指阶段低点反弹以来，沪指最高上涨了17%，截至5月18日仍有13%的涨幅；而深证成指、创业板指冲高回落，截至5月19日涨幅分别为6%和1%。这说明，当前市场中，不仅投资择时的难度加大，选择板块的难度也越来越大。2019年至2021年成长股牛市，基金经理偏好成长性板块，今年以深证、创业板为代表的成长性板块表现不佳。对投资者而言，选择基金需要更强的专业知识来判断市场风格，难度较大。一个比较好的方法就是选择FOF基金，由专业的FOF基金经理做出专业判断，帮助投资者提高胜率。孔思伟：“2800点买基金，3300点亏了”主要是由于上证指数中的股票结构与公募基金偏好的股票结构差异较大，而近期风格切换较快、低估值和中小盘占优的市场环境也确实不太利于公募基金的发挥。对于投资者来说，根据不同的市场环境提前切换到合适的基金经理可以说是很难做到的。我们能做的一方面就是选择一些相对灵活且调整胜率较高的基金经理，另一方面就是选择拉长持有期让时间来平滑短期的风格波动。刘潇：这一现象主要是由于短期内不同基金表现存在差异造成的。目前市场上基金数量多，风格分化大，布局了热点行业的基金，表现较好，反之，则有可能面对较大的业绩压力。因此，如投资者只购买某一只基金，未必能够实现超过市场的预期收益。在这种情况下，FOF是一个较好的选择，投资者通过购买打包好的一揽子基金参与市场，能够进一步分散风险，有机会降低波动。中国基金报记者：今年以来市场震荡不休，AI和中特估两大主线轮番上攻。在今年市场格局下，您打算怎么做大类资产配置？股票和债券如何配比？哪类资产性价比更高？李文良：今年以来，A股市场整体呈现震荡格局，结构分化较为明显。这既反映了经济弱复苏的大趋势，也反映了复苏进程中存在的一些波折和扰动因素。基于股债性价比维度看，权益的配置价值已经明显优于债券，因此，综合来看，相对更看好权益一些。当然，这个投资决策更加适合投资期限相对较长的投资者和资金，如果投资期限确实偏短，也要根据风险承受能力量力而行，不宜大幅超配权益资产。周永冠：2023年经济是复苏趋势，从数据的趋势看，二季度经济增长仍将较一季度加速，这将有利于权益资产。利率方面，我们认为随着经济复苏，利率有望震荡向上但幅度不会太大，对债券市场的影响相对偏中性。综合来看，股票资产的相对吸引力高于债券资产。此外，美国实际利率有望走低，在停止加息后美元大概率逐步走弱，以美元定价的黄金资产价格将继续上涨，因此我们也看好黄金资产的表现。排序来看，今年市场中股票>黄金>债券。孔思伟：在经济没有明显强复苏趋势之前，代表新产业趋势的“AI”和政策支持的“中特估”或依然是市场主线。在阶段性市场主线不清晰的时候，关注中小盘标的的投资价值。邓炯鹏：我的资产配置方法侧重从长期价值的层面去思考资产的性价比，短期市场走势只是作为参考。总体来说，就是高配长期性价比优秀的资产，低配长期性价比不足的资产，并耐心等待他们的价值回归。目前来看，权益资产的性价比处在中性偏高的位置，沪深300指数估值在五年均值下方，同时多个行业估值仍处历史极低位。可以说当前位置上股票因为优异的性价比是我们的首选资产。相反地，从信用利差、久期利差的角度看债券的性价比很接近2016底的位置，而我们知道2017年是债券的熊市。因此，长期持有的角度我们对股票资产更为乐观，对债券比较中性。桑磊：从我们监控的股债性价比指标来看，沪深300的ERP指数已经回到1倍标准差，创业板指甚至突破2倍标准差，权益市场相对债券性价比凸显，我们依然会在组合中维持较高比例的权益仓位。对于看不到未来三年盈利模式、业绩兑现的主题投资，从规避风险的角度暂不参与，但会保持密切的跟踪学习，毕竟是一次巨大的创新变革，我们相信会衍生出很多可靠的机会。刘潇：目前我们依然坚持通过多资产、多策略的方式构建FOF组合，尽可能对各种大类资产进行考量，目的是通过大资产之间的低相关性，甚至是负相关性，降低整个FOF产品的波动，从而实现更好的持有体验。中国基金报记者：今年上半年，以科技股为代表的成长风格占据上风，下半年，您如何进行布局和筛选主动权益基金？哪些类型和风格的基金更被您看好？您更看好价值还是成长？李文良：上半年成长风格较强，但内部也存在较大的分化，TMT比新能源板块表现更好，而主动权益基金因新能源配置较多而TMT配置较少，使得其超额收益遭遇了短期的逆风期。但随着主动权益基金的配置调整到位，预计下半年其相对表现将有所回暖。在行业布局上，总体上应兼顾价值和成长，基调上可能倾向于延续国家政策扶持和产业趋势的方向，重点布局价值风格内部的基建、一带一路等低估值修复板块，同时，在成长风格内部，更加看好人工智能、自主可控催化的TMT板块。而在基金选择上，则要寻找能够顺应产业趋势，可以挖掘出产业链受益公司，并能适应市场宽幅震荡可以做灵活调仓的精选个股型基金经理。邓炯鹏：今年市场轮动节奏非常快，40%以上的申万一级行业年内从普涨到转跌，TMT和中特估异军突起。TMT和中特估行情都有时代的大背景，并不是短期的主题投资，但后续大概率会从全面行情转变为基本面逻辑更清晰的细分行情。另外新能源、消费、医药、高端制造、科创等板块，只要是合理价格都会有表现机会。根据我们对价值投资的理解，低估值板块、合理估值的“真”成长板块，都属于价值投资范畴。对于不同风格的基金配置上，我们的做法是在战略上均衡配置各类风格基金，基于性价比在低价值、成长、质量维度适度进行偏离，获取超额收益。回头看过去两年，我们是均衡偏价值的配置思路。当前位置，随着成长板块进一步调整释放压力，我们会回到更加均衡的配置。周永冠：今年科技股表现出结构性行情，与新兴的AIGC相关股票表现良好，但成长股整体表现并不令人满意。随着经济复苏，价值类板块的表现会相对稳定，成长性板块则需要进行仔细甄别。下半年布局中，我们会寻找二者之间的平衡，当前阶段性更偏好价值风格类基金。孔思伟：作为FOF基金经理，我的目标是为投资者打造风险收益属性相对比较稳定的FOF产品。站在当前时点，债券无论是到期收益率还是利差均处于历史相对低位，性价比相对较低；而股票虽然上证指数涨了不少，但是依然存在不少性价比较高的板块，关注结构性机会。桑磊：上半年表现突出的是两类基金，一类是符合AI和中特估两大主题方向的基金，一类是红利风格的基金。展望下半年，随着复苏渐渐落地，我们相信市场悲观预期会逐渐修复，性价比更为凸显、相对偏进攻属性的成长风格也许会有相对优势。刘潇：无论市场表现如何，我们坚持一如既往的基金筛选和布局的标准，选择长期能够稳定在某一种风格上，同时业绩表现也符合风格预期的基金资产。在我们的组合中，会有各种各样的策略、风格，希望通过分散的持有，构成超额收益的底层来源。当前时点，我们认为成长和价值型的性价比相当，在投资过程中，会观察这两类风格的基金，动态调整和跟踪我们的投资组合。中国基金报记者：站在目前去布局后市，您相对偏爱哪几类基金（比如固收+，货基，黄金，QDII，权益ETF）？理由是什么？李文良：相对看好黄金类基金，以及能灵活调仓并抓住最新产业趋势的固收+类基金。前者受益于美国经济即将明显走弱，而它的通胀仍维持一定韧性，货币政策将逐渐从紧缩状态过渡到宽松状态，使得实际利率趋于下行，利好黄金；此外，在全球地缘风险频发的背景下，美元地位被削弱后，各国央行持续增持黄金资产也部分提振了金价。今年的权益市场格局偏向震荡，行业分化加大，传统的资产配置仓位调整有一些失效的意味，随着行情逐渐演化，不排除下半年行业内部也出现子行业和个股的分化走势，因此，能较早预判出产业趋势或者政策趋势，规模适中可以做到灵活调整的主动基金，可能会创造较好超额收益，历史上，一些着眼于追求绝对收益或者高夏普的固收+基金，往往有一定优势，也有较多成功案例，因此，下半年更看好这一类型的固收+基金。周永冠：从资产配置结论出发，我们相对看好权益类资产的表现，在配置上也会更偏权益。尽管黄金资产也比较看好，但在不加杠杆的条件下，黄金表现可能弱于权益。固收加会有少量配置，作为债基的替代。孔思伟：我管理的产品均为混合类FOF，更为关注纯股和纯债基金，纯股基金大多为赛道基金或风格较稳定的产品。这样或有助于更清晰的去跟踪持有的基金，让大类资产配置和细分资产配置更加精细。桑磊：总体而言，我不特别偏好某一类资产，而是会根据不同产品的投资目标去灵活调整投资策略。在具体的配置上，首先会观察组合和市场，并参考基金指数从而在整体做出均衡配置，因此我们并没有不会局限在特定领域，像转债、黄金这样一些大类资产的投资机会，也会去把握，力争实现收益的增强，争取逐步形成收益增强和风险优化，长期有有助实现产品投资目标。刘潇：基于多资产、多策略、长期投资的理念，我们会关注各种投资标的，希望通过多参与各类资产的方式，获得超额收益。所以，我们并没有对某类基金特别的排斥。选择基金的理由，通常包括它长期创造超额收益的能力、需要付出的成本，以及投资便利性。中国基金报记者：今年以来，以新能源、半导体为代表的一些赛道型选手产品净值经历较大波动，您如何看待这些热门赛道主题基金目前的投资价值，经调整之后长期配置价值是否已显现？投资者该如何评估这类产品持有价值？ 李文良：这些主题类基金因为涉及一些新兴产业，基于产业格局尚不明确，既有需求高速增长的利好，也有产能过剩的担忧，因此市场情绪波动较大，也导致他们的产品净值确实存在较大的波动，因此建议个人投资者以定投的方式参与，或者通过FOF的方式间接小仓位配置这种类型的基金。因为在其大涨期间，投资者容易受前期盈利的鼓动而在高点追加投资，而在其大幅回撤后又因为恐惧在底部止损而错失反弹，因此投资者可以按照不预测的定投方法，其结果可能更优，此外，机构投资者在情绪控制上可能机制更加科学一些，所以通过配置FOF来实现在这些领域的小比例配置暴露，既能获得一些新兴行业的长期收益，也不会被他们短期的大幅波动所误伤，甚至可以借助FOF在这些行业的低位布局高位减仓实现收益的增厚。今年以来，新能源行业的回调幅度较大，虽然有一些产能过剩担忧，但少部分子行业、子板块并未有实质产能过剩，因此在去伪存真，估值回到低位之后，确实可以按照左侧的思路去挑选一些竞争格局较好，产品力较强的公司去逐渐布局，但是整体行业的趋势还需要进一步的数据，才能更明确的验证。因此，投资者还应更多依靠公司分析能力较强的基金经理去布局这类赛道主题行业，而不是以配置的思路去打包买入行业。邓炯鹏：我们始终坚持以价值投资为基础，创造收益为目标，策略驱动，风格相对灵活。新能源、半导体等热门赛道目前已经初步显现出较高的性价比，在调整之后相关主题基金配置价值初步显现。坦率说，新能源和半导体当前都进入了增速下降或者周期下行的阶段，这和过去两年趋势上行截然不同。现阶段投资这类产品对投资者的认知水平要求是很高的。在调整阶段进行逆风投资，需要对底层股票的估值水平有基本的认识，对产业的销量、库存等有一定程度的跟踪，才能做到进退有度。如果不能做到以上几点，那投资者参与这些赛道需要有阶段性浮亏和长期持有的心理准备。对于这些研究门槛较高的行业，我们倾向于通过研究能力强的行业基金经理来配置。 周永冠：新能源等赛道在前几年给投资者带来了丰厚收益，近一年也出现较大亏损。核心原因一方面是基本面表现低于预期，另一方面是超涨导致的估值偏高。从当前时点看，板块估值已经回落至相对合理水平，未来更需要关注板块基本面的变化，如果基本面情况好于预期，则个股有望恢复上涨。从长期的角度看，无论新能源还是半导体，行业前景都比较乐观。孔思伟：赛道基金净值波动大是很正常的现象，目前是否具有投资价值还是得看未来的业绩增长和当前的估值是否匹配。波动大的赛道基金若长期前景比较好可能能获得一定收益，但是“盈亏同源”，均衡配置且相对灵活的基金经理则可能相对有助于分散风险。桑磊：现在新能源基金已经从景气投资范畴进入了低估值成长经理的视野中，从企业价值角度来看很多新能源方向的公司已经具备投资价值，beta机会未必凸显，但个股alpha的机会已经愈来愈多了。半导体产业已经被提高到了国家安全高度，从库存周期的角度，下半年也有机会触底向上，当前股价回到年初水平，值得重视和学习。中国基金报记者：下半年基金投资需要格外注意哪些风险？邓炯鹏：当前股票市场的估值不贵，长期性价比较好。但是短期看，无论是内需和外需的增长都不稳固。这一轮经济复苏的形势面临比较复杂的内外部环境，内部产业结构和外部国际局势的变化都无法一蹴而就，复苏的方向确定，但过程会较以往波折。建议下半年的基金投资要做好长期投资的准备，特别是在波折阶段要牢记当前股票具有优异的性价比，不要因为个别风险的发酵或者市场恐慌情绪而贸然在低位放弃手中的筹码，更要做好在波动周期低位增持的准备。周永冠：目前经济处于“弱复苏”阶段，股票市场没有清晰的上涨主线，A股表现出板块轮动特征，而且轮动速度较快。如果投资者的专业知识储备不足，或者择时能力不强，很可能出现追高操作出现亏损。建议投资者在下半年的投资中更加注重操作风险，避免频繁操作。日前人民币兑美元汇率破7与近期美元指数的走强有较大关系，短期可能会对市场的风险偏好有所扰动。不过我认为风险偏好底部附近或是关注的良好窗口期，关注预期反转机会。桑磊：首先下半年要始终保持对经济复苏进度的关注，通过一些高频指标和产业调研来了解复苏的进度和成色；其次关注海外经济动向，美国经济是否持续超预期，美联储加息节奏；还有要始终对所选标的保持密切关注，是否有脱离自己框架追逐短期收益的行为。刘潇：一是需要关注外部风险，从经济数据来看，欧美等发达经济体正处在一个趋弱的状态中，如果当地政府未能及时做出相应的政策调整，可能会引发市场的波动。二是目前某些赛道的股价出现了波动，而这种波动呈现加大的趋势，对投资者而言，如过度集中地参与某一热门赛道，可能会面临净值波动的风险。
