近期，中国证券投资基金业协会发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（下称《指引》），其中，要求单只私募基金不低于1000万元、投资者锁定期不少于6个月；在投资方面，对股票、债券、衍生品等都有比例规定，限制了杠杆比例；禁止通道业务、多层嵌套、管理人参与结构化债券等，还对私募量化基金有特别规定，在业绩报酬、预警线等方面进行规范。

业内人士认为，这些规定引导私募行业更加规范操作，分散投资，保护投资者权益，有利于投资者长期投资、理性投资，同时还精准打击了“保壳”、通道业务等不规范现象，这将推动私募行业长期健康有序发展。但是私募业内在个别条款具体执行方面仍然存在困惑，需等待正式稿落地。

规模要求精准打击“保壳”产品

锁定期规定引导长期投资

《指引》规定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。

“这个规定能确保基金拥有足够的规模进行有效的投资管理，也能吸引更专业的基金管理人来运作。这样的规模能保证基金的专业运作和有效的风险分散，也能降低投资者的单个投资风险。”汉坤律师事务所金融资管部律师毛慧说。

业内人士认为，未来纯“养壳”的私募、“保壳”的产品没有空间了。

平方和投资表示，存续规模不低于1000万元，这会进一步压缩缺乏竞争力的中小型私募生存空间，未来将出现大量的产品清盘与管理人注销。

但也有一家债券私募表示：“实操中，规模低于1000万的产品，尤其净值表现还不佳，即使期间有净赎回，剩下的投资人也不希望进行清算，要求产品继续运作，在此情况下该如何处理？”

同时，《指引》要求，基金合同约定不少于6个月的份额锁定安排，开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。毛慧认为，其能够帮助基金管理人更好地进行长期的投资计划，不会因为短期的市场波动而面临资金大规模撤出。这也提醒投资者，私募基金投资是一项需要耐心和长期视角的投资活动。

平方和投资表示，该规定有利于引导投资者进行理性、长期投资，提高投资者稳定性，“据公司历史数据显示，持有产品1年以上的投资者基本上能够获得较好的投资收益。”

也有多家私募指出，这对一些所谓的流动性管理的产品影响比较大。“我们有些债券基金是周度开放和月度开放，以后就不能这么卖了，监管可能担心有些不太谨慎的机构搞期限错配，拿了短期资金去配置两三年的债券。因为频繁开放申赎的产品，客户认为是现金管理类的产品，相对风险较低，流动性高，但如果配置的是中长期债券，背后有很大风险，影响这批原来抱着安全目的去投资的客户。”某中型债券私募说。

一位私募市场人士称，有些私募在做纯债、现金管理类的产品，要求流动性，如果要求半年的锁定期，部分债券私募产品将受影响。

投资比例限制引导组合投资

通过分散配置降低风险

在投资方面，《指引》对单只私募产品投资于同一资产的比例作出限制规定，上海锦天城（广州）律师事务所高级合伙人许瀚律师表示，从实践来看，组合投资有利于降低投资风险，《指引》的规定对于基金投向同一资产的资金比例限定在25%，主要目的是以监管规则来引导私募基金尽可能进行组合投资。另外，杠杆比例的要求也是为了总体降低投资风险。

毛慧律师称，《指引》对股票、债券、衍生品等各类资产的投资比例以及杠杆比例的限制，体现了监管对于风险管理的重视，将产生几方面影响：一是分散风险，投资比例的设定有助于基金的资产多元化，通过投资不同类型的资产来分散风险；二是控制风险，通过限制杠杆比例，可以防止基金过度借贷，降低因市场波动而产生的风险；三是提升投资者信心，投资者知悉基金经理的投资行为在严格监管下进行，有助于提高其对市场的信赖度。

上海一家股票私募表示，征求意见稿对每一类产品都有明确的投资产品比例，这需要私募管理人在产品合同明确投资策略，不能再做笼统性的描述，对投资方面做了一定约束，能够合理控制投资风险。

在债券投资方面，规定单只私募基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。“征求意见稿规定了单只债券的集中度，我们大部分基金是不需要调整的，但可能有部分小基金持仓集中度比较高，都是高净值个人客户定制的产品，他们愿意承担具体企业的个券风险，但是后面这类产品要协商。我们感到困惑的是，新老划断不知道怎么处理？存量基金是否需要调整？”前述中型债券私募称。

禁通道、多层嵌套、结构化债券等

对业绩报酬、预警止损线等特别规定

《指引》还明确，禁止通道业务、多层嵌套、管理人参与结构化债券等。

毛慧指出，通道业务的风险在于，投资者可能没有足够的知识和经验来做出明智的投资决策，也可能出现风险集中化及利益输送的情况；多层嵌套可能导致风险的传递和放大，同时也降低了投资的透明度；结构化债券由于其复杂性和潜在风险，管理人参与可能会导致利益冲突和风险控制难题。“总的来说，这些禁止性条款的提出，是为了保护投资者的权益，防止市场风险的发生，是积极的举措。但也需要考虑到这可能对某些创新性业务产生影响。因此，在实施这些禁止性条款时，也需要充分的评估和判断。”

平方和投资认为，禁止通道业务、多层嵌套要求私募基金管理人提升主动管理能力，禁止管理人参与结构化债券有利于保护普通投资者权益，普通投资者相对机构投资者在专业性以及抗风险能力上有所欠缺，而且容易受到债券私募产品表面上稳健收益的诱导，从而忽视内在风险。

《指引》对私募量化基金的交易系统、交易策略、内部管理制度等方面也作出规定。许瀚认为，目前量化行业规模已经破万亿，量化交易在增强市场流动性、提升定价效率的同时，也容易引发交易趋同、波动加剧等问题，有必要加强规范和管理。本次征求意见稿第十九条要求开展量化交易的证券私募机构总体明确提出了六项要求，未来此类管理人应制定相应的新制度，规范交易系统安全、数据安全和应急管理，建立健全交易策略的研发、测试、验证、上线等业务流程的内部管理机制，并在该制度中明确“保存历史交易记录、策略源代码、算法或策略的文字说明及其他相关资料，保存期限不少于20年”。

毛慧表示，这些规定对量化投资基金有几方面影响：一是将推动量化基金业态的专业化和标准化，有助于提升行业整体水平，也有助于避免由于投资策略不清晰或执行不当而引发的风险；二是量化投资基金由于其特殊性，可能带来一些特殊风险，如模型风险、系统风险等，对其进行特别规定将有助于加强对这些风险的防控；三是规定也将促使量化投资基金进行更多的创新，以适应监管要求，提升自身竞争力。

平方和投资表示，监管对私募量化基金特别规定，有利于私募量化基金的健康发展，也为私募量化基金内控建设指明方向。但其中对策略源代码、算法等资料保存可能会增加量化私募基金管理人运营成本，由于策略一直在迭代，代码是动态的，保存每一个源代码的存储和整理成本很高。

另外，《指引》还对私募产品业绩报酬计提、预警线与止损线设置等方面都作出规定。许瀚表示，在业绩报酬方面，早在2020年6月5日协会就发布了《私募证券投资基金业绩报酬指引（征求意见稿）》，对比本次征求意见稿，内容基本一致，同时再次强调了管理人与投资者的利益一致性和不得过度激励，体现保护投资者的原则。预警线方面，征求意见稿强调其设置应当与基金投资策略对应的潜在最大回撤、开放期安排及投资标的流动性特点相匹配。

毛慧认为，新规在业绩报酬和预警线方面的规定，无疑会对私募基金行业的运营模式产生影响。一方面，新规规定私募证券投资基金的业绩报酬应与基金业绩表现挂钩，并且不得采用对基金管理人自身明显有利或者过度激励的计提方式，有助于引导基金经理提高投资决策的专业性和精细化水平，并有可能推动基金的总体收益提高，同时保护投资者的利益，避免基金管理人通过设置不公平或不恰当的业绩报酬条款来获取利益；另一方面，新规对预警线的规定，将进一步加强对风险的管理，预警线的设立可以更早地发现可能的风险，并采取措施进行控制，避免更大的损失，这将有助于增强投资者的信心。