近期，在多重利好提振下，A股迎来“绝地反击”，医药板块表现靓丽，多个细分赛道大涨。本轮行情回暖的原因是什么？是否具有可持续性，演变为反转的可能性有多大？哪些细分领域存在不错的结构性机会？

对此，中国基金报记者采访了：

嘉实基金大健康研究总监 郝淼

国泰创新医疗基金经理 邱晓旭

平安基金权益投资中心 周思聪

创金合信大健康混合基金经理 毛丁丁

富国精准医疗基金经理 赵伟

前海开源基金经理 范洁

新华基金权益投资基金经理 赖庆鑫

上述基金经理看来，本轮行情回暖既有短期催化，也有长期逻辑，鉴于政策周期触底、部分子行业周期向好，以及整体估值偏低、机构持仓偏低等因素，行情持续的可能性较大，当前已处于长期配置的一个较好的买点。未来板块有望长期活跃，结构性机会丰富,看好创新药、医疗器械及外包服务等细分领域机会。此外，基金经理建议投资者，医药投资应注意周期性，底部区域不需频繁择时。

多重因素驱动行情回暖

中国基金报记者：近期医药板块强势回暖，其背后的逻辑是什么？

周思聪:9月中开始，医药板块强势回暖，我们认为这轮反弹背后的原因主要有四点：

一是有长期逻辑，利于支持医药行业的大周期行情。当前医药行业政策周期和产品周期都处于向上的阶段，市场普遍看好行业长期的成长性。此前，受到政策的影响，市场对于医药投资的情绪低落。自9月中旬开始，医疗行业情绪周期开始持续回暖，创新药、创新医疗器械、创新医疗设备、CXO等子行业相继出现较大幅度反弹。

二是短期有催化剂、有热点投资主题，有利于提振医药行业的关注度。11月份医保谈判将开展，在新的规则指引之下，降价幅度预计将延续更为理性和缓和的趋势，有利于修复市场对于医药行业投资的信心。同时，当前有减肥药这样的超级主题以及多种国产创新药物和靶点纷纷进行海外授权，也有利于维持资金对于医药行业的关注，医药行业的投资热度提高。

三是有分歧，利于医药行情节奏的演绎。关于反腐是否还会持续以及医药企业后续业绩到底受到反腐多大影响，市场存在分歧，市场预期并不一致。虽然很难断言之后的医疗反腐一定不会再出现个别企业、个别产品的问题，以及企业后续在收入、利润层面会有多大的影响，但是有分歧往往才有利于行情的持续和走远，过于一致的预期反而不利于行情的发展。

四是医药行业估值和机构持仓较低。本轮反弹之前扣除医药基金，全市场基金平均持有医药股严重低配，也是近年来的低点，叠加上医药行业目前较低的估值水平，医药行业短期反弹之后调整压力不大。

郝淼:经过近两年的下跌，医药板块的估值到了历史上相对低的区域，有相对较高的安全边际，这是医药板块目前最大的投资逻辑。而在政策支持创新、医药反腐的情绪影响逐渐消退的环境催化下，我们对医药的未来保持乐观态度。

邱晓旭：复盘一下今年的医药板块行情，1月-5月是以中药、创新药和医疗服务为三条主线的医药行情，原因包括预期的开放，医疗服务去年正好也是低基数，疫情带动了中药板块，另外创新药延续了去年医保的政策的支持。

但在5月底，医疗服务里的眼科齿科等，需求和数据开始下滑，医疗服务进入滞涨的环节，一些创新药的产品出现了临床延期的情况，6月一些科创板创新药开始进入解禁，也导致创新药这条赛道相对的熄火。湖北的中药集采落地，虽然符合之前的预期，但对中药的长期发展其实有一定影响的，另外中药之前估值上有泡沫，加上中药库存的问题。这三条线都熄火。6月进入相对比较混沌的一个阶段，很难抓住一条主线去进行结构上的调整。到了7月发现医药开始转好，转好的原因是出了检疫续约的政策，相对利好创新药，以创新药起来带动医药整个大盘，到7月底全国的医疗反腐落地，医药又进入单边下跌的过程。慢慢到了9月份，以减重为核心的概念加上AD等，驱动了医药一个月的行情，持续到10月份，有一定的回调。到了11月份，随着三季报发布收尾利空出尽等，市场又有所回暖。

毛丁丁：经历两年多调整之后，三季度医药板块进一步承受了医疗反腐的冲击，这带来了医药行业近几年最差的三季报表现，但展望明年，各种政策影响基本消化，未来大概率不再会有更大的政策冲击，而由于2023年的基数因素，未来一年行业基本面有望呈现逐季持续改善的态势。中长期看，反腐整顿更有利于医药行业的健康发展。简单说就是利空出尽、未来可期。结合近期国内外宏观环境改善，市场开始提前反应上述逻辑，带动医药板块回暖。

赖庆鑫:医药板块的强势回暖可以归因于前期跌幅大，股价和估值均处于低位，三季报利空出尽，常态化反腐不影响老龄化下的长期需求逻辑，机构三季度配置比例提高。

首先是医药板块调整时间长，长短期跌幅都很大，估值处于历史底部，客观上整个板块存在很强的配置价值。板块自2021年持续调整了两年多，中信医药指数从2021年7月高点到2023年7月跌幅达36.6%，7月末医疗反腐升级后，市场对行业极度悲观，甚至认为会影响正常诊疗活动，8月板块最大跌幅又达到10.05%，短期跌幅较大，技术上也有反弹的需要；其次进入9月，学术会议恢复召开，院端诊疗需求逐渐恢复，医疗反腐回归常态化，对于医疗反腐担忧阶段性缓解；长期看我国庞大的人口基数、人口加速老龄化给行业带来巨大而富有层次的医疗需求，医保支出相对刚性增长，社会卫生支出占GDP比例相比日韩等还有一定提升空间；三季度以降糖减肥药为代表的海外大单品持续超预期，股价创新高，拉动国内产业链上涨，全市场机构三季报配置比例低位增仓。

中国基金报记者：本轮行情是否具有可持续性？会否演变为反转行情？

周思聪:医药板块已经下跌接近三年，医药行情有较大可能回暖，原因主要是三点：

首先，医药行业政策周期触底回升：2021年政策周期触底、2022、2023年政策周期持续向上。

2021年底随着DRG\DIP（按病种付费）的提前出台，国家层面关于医药行业“王炸”型的牌基本出完，医药行业政策周期触底。2022年创新药谈判后续续约规则明确开始，医药政策开始回暖，之后的种植牙集采政策、创新器械不纳入集采的政策、江西省联盟生化诊断试剂集采政策、福建省电生理集采政策、创新药新增适应症采用简易续约，这些政策都表明在经历了前期的摸索之后医保的集采政策在慢慢变得理性，对企业业绩的短期冲击和市场情绪的冲击都在边际改善，市场情绪在落后于基本面变化大半年之后终于开始反应医药行业基本面的变化；2023年7月份的《谈判药品续约规则》延续了2022年的政策趋势，进一步降低了未来创新药谈判价格下降的幅度，提高了医保的最高支付额度，政策向好趋势明确。

第二，创新型的医药子行业迎来向上的产品周期：2022年以来细胞基因治疗、ADC类的药物，小核酸类的药物等等，很多新的治疗手段和产品展出出料良好的数据，这些新的创新药品种真正能够延长病人生命周期，并提高用药的安全性，整个国内国外的创新药行业进入到新一轮产品周期和景气周期中。

第三，医药板块估值自2022年初起一直处于相对低位，估值水平不断创出新低，但是大部分医药企业的业绩增速并没有出现下滑的状况，反而有不少企业在疫情集采的双重压力下慢慢在向疫情集采前的业绩增速恢复，不少子行业依旧保持高速的业绩增长，医药行业本身的基本面健康强劲。 

范洁：近期医药股的走势有几个明显特点，其一是8月底到9月底申万医药生物指数每日交易量维持低位，9月底之后申万医药生物指数每日交易量开始出现比较明显的提升，其二是部分前期跌幅较大的个股止跌反弹，特别是伴随着三季报的披露，我们发现有一些基本面还处于下行区间的公司股价已经开始提前反应未来改善预期，其三是有一些主题表现开始活跃，我认为这是医药股底部企稳的特征之一，各种迹象都反应出增量资金已经开始在医药行业内部积极寻找机会，此外，伴随着基金的三季报陆续披露，我们根据券商研报统计的信息也看到公募基金在医药行业的配置比例三季度较二季度出现环比提升。

毛丁丁：短期政策冲击对财报的影响基本结束，而反腐整顿对行业规范发展的益处将逐渐、持续显现。由于2023年的基数因素，未来一年行业基本面有望呈现逐季持续改善的态势。中长期看，这两个支撑因素都是可持续的，因此，我们认为行情将是可持续的。

郝淼:短期的行情随机游走，难以预测。总体看来，投资信心的重塑需要一定时间，市场修复也不可能一蹴而就，在当前阶段简单地判断医药板块是否会反转还有待观察。在存量博弈的环境下，板块内部的震荡分化仍在所难免。

赖庆鑫:我们认为本轮行情看到年底具有一定的可持续性。但对于中长期行情的判断，一方面取决于行业自身，另一方面也受到大盘走势的影响。今年下半年以来，我国经济见底回升，呈现弱复苏走势，但市场流行性不足，存量博弈严重，是否走出反转行情还需要边走边看。

已处长期配置的较好买点

中国基金报记者：从估值与基本面看，目前医药板块是否已整体具备配置价值？原因。

郝淼:当前真正影响行业发展及景气的驱动因素，都已经出现改善或向好的苗头。从估值看，目前医药板块的估值和持仓均处于历史底部。截至11月2日，中证医药卫生指数市盈率TTM为28.01倍，处于近十年来10.57%分位点；万得创新药指数市盈率TTM为30.99倍，处于近十年来16.91%分位点。另外根据2023上半年公布的基金持仓数据，A股医药市值占比7.62%，环比上年同期增长0.49个百分点。长期来看，医药板块具有较大投资价值。 

邱晓旭：现阶段医药调整之后的估值其实比2019年年初的那一段的历史分位数更低，但迟迟没有出现大涨的情况，主要是医药本身三季度基本面还没有那么好，现在再出现比较大的行情的共振的可能性不是很大。但在人口老龄化的背景下，估值低洼叠加创新驱动，板块具备比较好的中长期配置价值。

赵伟:从当前的行业比较来看，医药拥有明显的优势。首先，基金配置比例较低。其次，估值水平处于低位。第三，医药反腐相对比较平和。第四，从三年维度来看，医药的成长性比较确定。第五，反腐对业绩影响明确化后，市场对明年预期将更加清晰。第六，由于经济仍旧偏弱，公募对消费的配置可能下降，并增加医药配置来承接。

周思聪:医药行业自2022年初起就长期处于相对估值相对低位，在本轮反弹之前医药行业的绝对估值和相对估值又在底部徘徊了大半年的时间，估值优势明显，板块极具配置价值。

毛丁丁：估值角度，目前申万医药的估值水平处于近十年的约12%分位数，是一个较低的估值水平。基本面角度，集采、反腐各项政策冲击短期基本到位，而对行业长期规范发展的好处将逐渐显现，因此我们认为目前医药板块进入了很好的配置区间。赖庆鑫:板块是否具备配置价值取决于多方面，估值和基本面是决定股价的直接因素，背后则是宏观经济、行业政策、行业技术变革与创新、市场流动性等等复杂因素的叠加。

首先，医药板块调整时间长达两年多，且短期8月受反腐短期跌幅大，股价和估值均处于历史底部，客观上整个板块存在很强的配置价值。

其次，行业长期的基本面逻辑未变，我国庞大的人口基数、人口加速老龄化、消费升级等给行业带来巨大而富有层次的医疗需求。医保支出相对刚性增长，社会卫生支出占GDP比例相比日韩等还有一定提升空间；短期则医疗反腐回归常态化，聚焦“关键少数”，院端诊疗需求逐渐恢复，学术会议恢复召开，合规的销售行为重新开展，基本面环比将持续改善。

因此，从估值和基本面角度看，板块已经具备较好的配置价值。

范洁：从政策面的角度来看，过去市场关注度较高的带量采购、医保谈判等政策在过去几年中持续优化，政策带来的预期越来越稳定，同时政策对于创新产品的鼓励和支持力度也越来越明显。近期发布的骨科创伤类多省联盟集采规则和体外诊断试剂省际联盟带量采购规则，反应出带量采购政策的制定方根据不同品种的不同特点，在有重点的进行政策的结构性优化。此外，近期关注度较高的医药反腐政策也进一步加速了行业的提质增效。

从基本面的角度，过去几年疫情带来的一些业绩波动基本结束，行业回归到常态化的发展中。从已公布的上市公司三季报来看，阶段性的政策对于公司业绩的影响是短期的、可控的，因此，投资者对于医药行业的负面情绪也会得到持续缓解。综合以上各种情况，我们认为医药行业已处于长期配置的一个较好的买点。

看好创新药、医疗器械、研发外包等

中国基金报记者：站在当前时点，医药板块哪些细分领域存在不错的结构性机会？

郝淼:建议从长期视角关注医药板块、加仓布局医药方向。我们相对聚焦的创新药和创新医疗器械等细分领域，有望受益于政策层面持续的支持，成长空间较大。同时，也看好为创新药研发服务的产业链，如研发生产外包、科研服务等细分领域。

需求端来说，目前创新药销售金额在中国药品市场的占比可能才10%左右，拥有巨大的成长空间；从供给端来看，随着国内创新药企取得了技术层面的长足进步以及国内丰富的临床研究资源，会有越来越多优质国产创新药产品上市。

政策层面对于创新药、生物技术产业明确定位为战略性新兴产业，医保支付等支持性政策持续推出。创新已然成为行业未来发展的主要推动力，中国制药行业的发展迎来了转型升级的阶段。

周思聪:回顾过往的政策，在每次波动之后，医药行业尤其是真正具有创新属性的行业都获得了大的发展，股价也在短期调整之后进入更大幅度的上涨周期。本次医药反腐之后，利好真正具有创新属性的化药、生物药、中药、器械行业，长期依旧看好医药大的创新方向。重点看好整个广义创新制药行业（即不论企业是化药企业、生物药企业、仿制药企业、中药企业、CXO企业、原料药企业等，只要有符合国家医保政策的创新型的产品周期，都纳入广义创新制药行业）的行业性投资机会。

广义创新制药是我们当下较为看好的方向，甚至是未来两三年持续看好的医药子行业。医药行业和十多年前偏消费属性的情况有所不同，未来的医药行业大概率是偏成长和创新的行业，满足未满足的需求是医药的根本属性，这一点只能通过创新来实现。过去几年，因为医保政策对于药品价格的扰动使得市场对于创新药的情绪一直很差，这一点在去年二季度迎来了拐点。创新药自2022年4月份医保简易续约规则出台之后就走出了政策的底部。同时，我们看到经过多年来的积累，国产创新药行业也迎来了自己的全新的产品周期，国产创新药企业在研发能力、财务能力、出海能力都和过去不可同日而语，国际竞争力大幅度提升。

当然，我们也看好创新医疗器械和设备的投资机会，只是在这个领域可能更多的是偏个股性的机会。

毛丁丁：政策长期鼓励产业升级，结合国内医药产业实力进步，看好创新药、医疗器械、医药研发外包等方向。

国内创新药产业经过长期积累，目前在部分领域已经具备了全球竞争力，未来空间巨大，创新药方向关注国际化潜力的品种和公司；医疗器械整体处于国产替代的进程中，关注国产替代空间大、进入新成长阶段的细分领域，包括内镜、骨科等细分领域；医药研发外包板块经过长期调整，伴随海外融资环境改善以及下游客户新药研发的不断推进，行业基本面明年有望迎来拐点，关注具备全球竞争力、空间大的龙头公司。

邱晓旭：新领域创新的萌发和未满足健康需求的交织作用是医药未来投资的核心。

肿瘤领域：双抗治疗实体瘤的里程碑，CAR-T一线治疗的里程碑，短期挫折和长期希望

代谢疾病：GLP-1类药物的万金油作用将持续超出市场的预期，联用的想象空间

自免领域：发病率持续提升，多款重磅药品即将落地，只待价格的东风。

神经退行性疾病：靶点验证带来曙光，已有赛道谁拔头筹，新靶点和组合疗法有想象空间。

结构性心脏病、神内器械：渗透率提升空间最大，定价体系优势，中国创新时刻到来。

范洁：从医药全行业角度来看，未来我们看好的是两个方向，一个是创新产业链，一个是偏消费的产业链，创新产业链的厂家有希望能够通过产品力建立起定价权，从而在整个支付端获取更多的市场份额，从而获得超越行业的阿尔法。偏消费的产业链基本靠自费，核心仍然在于产品力和品牌效应。

从创新药的角度来说，未来立项研发包括临床试验都会更加谨慎，创新药这个行业存在大贝塔行情的阶段一般出现在行业萌芽期，当大家对行业的研究更加深入之后，行业的结构性行情或许会是一种常态，因为不同企业的研发方向、研发进度、产品竞争力都不一样，很难形成集中共振，因此需要更加强调个股的研究能力。

赖庆鑫:从景气度角度出发，下半年以减肥药为代表的海外大单品持续超预期，股价创新高，拉动国内产业链上涨，存在很强的结构性机会。GLP-1单靶点、多靶点药物，意味着医药新的增长方向，会对人群的疾病谱系形成较大影响。据JPMorgan预测，2030年GLP-1相关的药物将达到1000亿美金市场，抓住这个创新风口的公司将持续受益。

长期板块活跃

结构行情丰富

中国基金报记者：中长期视角，医药领域的行情将如何演绎？

邱晓旭：医药包括AH股以及美股上市的中概股等，有600多只股票，是一个很大的股票池，包含了我们常见的周期、成长、消费几乎所有的商业模式。因此，长期来看，医药板块是比较活跃，也不缺少结构性行情。

医药赚的是幂次的钱。每次医药行情都是支付力、创新、需求的三因子共振。医药总产业是可支配收入提升（全病程费用）X 新技术涌现（可医治疾病）X 预期寿命延长（平均发病率）三因子的乘积。2017年的消费白马行情体现的是可支配收入提升和海外医疗术式在国内渗透率提升，19年以来的创新药和产业链行情体现的是新技术（免疫疗法、新成药模式）带来可医治疾病增加和病程延长（治疗费用增加）。未来长期来看，随着我国人均预期寿命的提升和人口老龄化的进展，整体治疗需求是快速增加的，医药行业是值得长期看好的。中长期来看，我们可以将每一个医药小领域的创新，想象成像电子里面的MR或者像机器人一样的创新。

赵伟:过去几年，医药机会主要以主题来呈现，近期也是减肥药占优，但未来将逐步转向业绩，尤其是偏院内相关的企业。疫情期间，很多疾病通过OTC端线上诊疗。但从疫情恢复后，偏OTC线上端业绩是在边际弱化的，更多看自身具有alpha的个股。相对地，医院端诊疗将逐步恢复，中报业绩已经有体现。站在明年的维度来看，有望获得比较强的业绩增长。

具体方向上，可以围绕着手术期内的一些药品或耗材展开。其中，最重要的是创新药方向。之前主要是PDone将肿瘤一线治疗从化疗转化为免疫治疗，未来将是寻找肿瘤二线治疗能替代化疗的手段，主要包括以ADC为代表的投资。相比于PDone主要跟随海外，国内在ADC研发上序列比较靠前，未来有望通过出口海外，拓展医保谈判外的销售空间。

周思聪:近一个月以来，医药行业相对收益明显，短期也可能存在回调的压力，但是医药行业的利空因素前期已经充分释放，即使当前出现短暂的调整，对于医药行业行情压制的最大因素，即由于政策周期带来的情绪周期已经开始好转，医药行情底部基本明确。

至于未来的行业表现主要受国内外一系列宏观因素，尤其是十年期美债利率影响较大。我们很难判断这些宏观因素好转的速度和节奏，但是我们相信这些因素随着时间的推移，对于医药行业的投资将越来越有利。

当下市场对于医药行业的情绪初步走出阴霾，医药行业整体行业层面的利空初步出清，尽管在将来不排除一些个别政策、个别事件的扰动，但是，医药行业向上的趋势非常明显，在连跌三年之后，医药未来行情可期。

郝淼:长期来看，中国医药产业的长期发展逻辑，并没有发生根本性的变化。因人口老龄化加速、医疗技术的持续创新，我们认为医药行业依然是一个非常好的投资赛道。需求侧非常稳定，成长性非常确定，供给侧有技术不断迭代和突破的拉动。在投资上，更偏好大行业里面高成长、高增速的一些细分方向，比如医疗服务、创新药、CXO、科研服务等。

赖庆鑫:中长期视角，医药板块的行情取决于板块的长期投资框架。一方面从支付端看，社会化医保作为我国绝对主要支付端，较长时期内仍然将持续增长，结构上则鼓励创新，长期看创新药占比将持续提升；中期看经过8轮集采，医保降幅规则趋于温和，同时2025年后支付节点金额上调， 最高上调至60亿，创新药领域有望诞生百亿大药。供给端则从15-18年开始，国内企业研发投入持续加大，经过多年沉淀，自主研发实力提升，从“引进来”迈向“走出去”，创新药企业的管线产品将进入持续收获期。因此长期来看，以创新药为代表的结构性机会值得重视。

毛丁丁：经过两年多的调整，考虑估值、行业基本面及政策因素，各项悲观因素基本出请，当前医药板块处于高性价比的时点，我们认为后续医药板块的行情可以更加积极乐观。

医药投资注意周期性

底部区域不建议频繁择时

中国基金报记者：对于普通投资者投资医药板块，您有何建议？

周思聪:医药研究投资离不开两个周期的，基民对于医药行业的投资同样需要关注两个周期：

1、避开向下的政策周期

医药行业拥有最好的供给S和最好的需求D，因此板块走势80%的时候走势和大盘关联度不大，但医药却拥有最不稳定的价格P，所以医药行业走势和行业政策变化带来的情绪周期的波动高度相关。避开明显政策向下的医药子行业是医药投资的第一步。当然，因为医保支付的压力，药械产品在各国都是永远都是降价趋势，因此只要政策不过度打压，就可以认为是向上的周期。

基民在做医药投资的时候需要高度关注当前的政策周期如何，避开投资于明显具有政策压力方向的产品。

2、寻找向上的产品周期

医药行业供给端自带利基属性，需求端自带刚性，医药子行业和个股的走势更多和自身的产品周期高度相关。复盘大多数的成功药企，其崛起之路都可追溯到1-2款大单品，能够为公司带来充足现金流，从而穿越周期；而估值稳定的大药企也往往因为产品而带来估值的阶段性跃升。

因此，基民在选择基金产品的时候，可以观察基金持仓中的个股是否具有向上的产品周期，以获得更好的回报。

最后，想对基民说，医药行业困境已久，初现逆转的势头。今后的行情肯定不是一番风顺的，但是医药大底已现，可以择机介入。在医药这个历史的底部要乐观，要相信要解决中国的老龄化问题，医保支付不足的问题最终要依靠创新的药械，虽然中国的创新药行业依然任重而道远，但是中国创新药投资却是正当其时。

范洁：医药板块的逻辑发生的变化主要来自于几个方面：1、更关注硬实力：过去行业内的企业发展模式多种多样，但从目前政策的指向来看，关注研发端的硬实力、产品或服务本身的竞争力、产品或服务合规商业化的能力是选择投资方向时必须要重视的因素；2、更关注企业商业模式的本质：不管企业采用什么样的商业模型，其本质是在成本可控的基础上提供患者能够接受并且能够满足未被满足的临床需求的产品或服务；3、更关注在企业发展生命周期，政策带来的边际变化会使得行业内产品的升级换代提速，因此，需要准确的把握企业和产品当前所处的生命周期并做出相应的投资决策。

郝淼:在目前的位置，在医药的相对底部区域，去做频繁的择时，可能效果不是很好。如果看好医药板块，相信医药的长期价值，那么在底部区域不断收集筹码，逢低分批买入，着眼长期布局，可能是更优的方法。鉴于医药行业细分领域众多，且具有较高的专业和技术门槛，对普通投资者而言，借助公募基金专业投研团队所管理的医药主题基金来曲线入市性价比可能更高。

赖庆鑫:首先，医药是长坡厚雪的赛道，从中美市场看，都是个不断诞生长期牛股的板块，值得长期投资；其次，在进行投资决策之前，需要深入了解行业的基本知识和相关政策，包括行业发展趋势、政策环境、市场竞争格局等。从公司层面上，则需要多关注和研究哪些公司具有好的产品，什么品种、什么产品在未来三五年能够进入新一轮成长周期，什么样的公司能够成长到远超现在体量的级别，什么样的公司具备好的组织文化和管理机制。板块的投资对专业性要求较高，借助专业投资机构是更优选择。

毛丁丁：建议中长期思维，投资于自身有认知优势的方向和领域，选择能够做大做强的细分领域及公司。