在去年“白酒”、“半导体”行情中，拒绝追涨抱团股、忍受排名落后、重仓股滞涨的煎熬，在2021年成就了一位新锐基金经理。
截至今年2月末，大摩进取优选基金以年内21.93%的收益率继续保持在股票型基金收益率排行的首位。其基金经理朱睿拥有化工行业研究员的早期工作背景，也使该基金准确把握了化工股的行情。
不过，业绩表现更多的是来自市场红利还是选股能力？大摩进取重仓单一行业是出于何种考虑？成为冠军又带来了哪些改变？牛年开年后的市场回调会不会制约化工板块的空间？券商中国记者就此专访了大摩进取基金经理朱睿。
专注周期是能力圈使然
2021年来，“抱团股”重挫，估值相对较低，盈利修复确定性更高的顺周期行业站上C位。Wind数据显示，截至今年2月底，今年以来化工、有色金属分别以11.23%、10.86%的涨幅位居28个申万一级行业的头两位。同期大摩进取优选取得了21.93%的收益率，跑赢了业绩基准与申万化工行业指数，期间年内最高收益率曾达37.05%，在同类股票型基金中排名首位。
根据已披露的持仓信息，大摩进取优选基金截止2020年末的前十大重仓股中，有八只化工股，一只传媒股，一只科技股。近年来，集中持仓单一行业似乎已成为基金经理一炮走红的秘诀。对此，基金经理朱睿表示，接手管理以来，大摩进取配置的大部分行业在周期赛道，并不是刻意打标签，而是希望在擅长的领域做出出色的成果。
朱睿从2019年4月20日起接手大摩进取优选，回顾2019、2020年，大摩进取累计收益率分别为49.73%、49.59%，处于同类中游水平。大摩进取2019、2020年的半年报、年报显示，其在化工、有色金属、 建筑材料等行业的配置比例较高，即主要集中在大周期行业。
在过去两年市场普遍关注科技、消费赛道的氛围中，专注在化工、有色金属的基金经理并不多见。朱睿拥有基金的化工行业研究员的早期工作背景，曾在海通证券担任化工行业研究员，在2014年10月份加入摩根士丹利华鑫基金公司担任研究员，覆盖化工、有色、宏观、策略。历任研究员，基金经理助理、基金经理。这也就不难解释大摩进取自朱睿接管以来为何聚焦在大周期行业。
朱睿介绍，2019年底观察到相对熟悉的油服、化工、机械等行业的订单、投资额有上行迹象，结合工业增加值、库存等宏观数据，判断制造业有望迎来上行周期。因此在持仓上聚焦在油服、烯烃裂解、建材等制造业公司。但2020年初突如其来的疫情，叠加油价大幅回调，严重冲击了预判前提，重仓股发生了较大回撤。随后在2020年3、4月的反弹过程中，大摩进取配置的行业表现落后于主流消费、成长板块。朱睿坦言，当时非常煎熬，但投资应该坚守初心，如果由于排名压力参与到未知热点和主题的炒作，就会让组合暴露在不确定性当中，反而带来更大的风险。与其参与到未知的博弈中，不如坚守在能力圈内，在长期跟踪的周期行业里面继续深耕。去年四季度，当时朱睿判断疫苗出来以后，强周期行业的基本面将迎来反转，因此他减持了部分贵金属，增加了对化纤板块等强周期板块的配置。
不过，他反思对待突如其来的疫情，即便在当时时点很难做好预判，但可以改善的是对风险敞口的管理和组合管理的及时性，对市场变化及时作出应对。
周期的波动或掩盖优质公司的成长性
2020年7月开始，民营炼化、优质细分龙头等率先摆脱疫情影响，迎来业绩和估值的修复。大摩进取2020年度四季报披露的前十大重仓股股价表现强劲，截至2021年2月末，有7只重仓股涨幅超过了20%。朱睿认为，作为专注周期的基金经理，在对行业周期把握以及识别优质公司方面，拥有一定的心得。
朱睿表示，周期行业中也不乏成长型公司，周期的波动可能会掩盖它的成长性，对于周期成长股，如果能在合理价格买入，收益也可以非常惊人。以2015年6月12日上证指数5178高点为坐标，股价超过该日高点的化工股票约有40只，占比约为16%；最近5年约有63只化工股涨幅超过100%，超过200%的股票约有31只，某龙头股的涨幅更是超过9倍，化工行业仍然可以持续提供不错的投资标的。
朱睿对自己组合设定的盈利来源是赚业绩增长的钱，而不是赚估值驱动的钱。因此，大摩进取优选的持仓，大部分符合未来 2-4个季度景气度上行，业绩呈现环比、同比改善的特征。同时，他在买入时注重安全边际，一般在估值合理或低估时介入，组合估值分布在 10-30倍PE的水平。
从结果来看，券商中国记者统计发现，2019、2020年，大摩进取季报披露的重仓股大多跑赢行业指数，管理以来的重仓股相对行业胜率达 68%。该产品的前十大重仓股中，当年行业涨幅基本都位居所属行业的前30%。
不少年轻基金经理都希望能够成为市场冠军，快速成名，受到市场关注。连续两月坐在年内“冠军交椅”，是否为朱睿的心态带来了一些改变？他表示，很幸运因为短期表现让市场得到关注，但基金经理的短期业绩意外成分很大，更应该关注基金经理的长期表现，优秀的基金经理必须做持续正确的事情，体系可拓展、业绩可复制，这样才能从长期的角度帮助持有人实现可持续的收益曲线，优秀与否最终交由时间来证明。
优质周期类公司仍处在业绩修复阶段
近两年来，不少化工股取得了非常可观的涨幅。统计中证细分化工产业主题指数成分股近两年的走势，截至今年2月底，28%的个股涨幅超过200%。而2020年3月23日化工行业低点以来，也有52%的个股涨幅超过100%。牛年开年以来，在核心资产权重股调整的带动下，A股市场整体下行，包括春节前走势凌厉的化工、有色等周期品种走势疲软，机构、游资存在获利了结需求，部分化工股遭到抛售。
三根阴线足以改变投资者的信仰。针对周期板块的后续成长空间，朱睿认为，目前板块基本面行情还没有走完。短期看，一般来说，元宵节后下游开始进入旺季，但今年春节之前部分子行业就已经出现了需求偏紧、库存下降、产品价格上升的现象，侧面反映了供需处于紧平衡状态。虽然从去年下半年至今需求端已显著改善，但由于疫情压制需求始终没有完全释放，随着疫苗进展的继续推进，需求端有进一步改善的可能性。大摩进取持有的一些优质的周期类公司，目前还处在业绩修复或者上行的阶段。
他强调，年初以来板块股价确实涨幅较大，但不应该用博弈思维去思考股价空间的问题，当前大部分化工公司，股价仍处在合理的区间，基本面还处在上行周期，优质公司的市场份额、业绩有继续超预期的可能性。
从细分方向看，朱睿相对看好化纤板块。因为化纤下游是纺织服装，对需求比较敏感，同时以民营企业竞争为主体，供需调整一般比较充分，而且行业体量足够大，对实业现金流的敏感程度非常高。历史上看，化纤子行业与经济活动复苏具备高相关性，当前观察到这个行业景气度上行，就是说明经济活动在逐渐恢复，这也是为什么朱睿在四季度以来配置化纤板块的最主要的原因。
用周期思维践行价值投资
券商中国记者：您有9年的周期行业研究经验，但是管理基金的年限还较短，没有经历过牛熊周期，这会不会影响未来的判断？您的投资框架是怎样的？
朱睿：诚实地说，当前我的投资管理年限还比较短，很难说可以适应不同的市场情况。不过我入行也有9年时间，经历过两轮牛熊，并不是说完全没有经验，特别是我入行的时间就是熊市，这更加促使我去关注公司质地、行业基本面，而不是市场博弈、主题热点。我一直秉承为投资者赚取合理、可持续回报的初心，因此始终小心谨慎地在能力圈内经营，这也是我接手管理大摩进取以来，始终专注在周期中上游资产的原因。
我的投资框架具有鲜明的周期思维，采用周期的框架和思维去理解不同行业和公司。识别行业周期和盈利拐点，在目标被低估或合理阶段入，等待价值修复和兑现，所获得的回报基本来自企业盈利和景气周期驱动的业绩增长进而带来的股价增长。通过长期、高强度的研究跟踪，我在识别周期上有一些心得，历史上胜率相对较高。
我追求的投资结果是大胜，在顺风阶段能够搏风击浪，在逆风阶段仍然能够坦然面对。从过去两年投资结果看，尽管市场风格并不在周期板块，但大摩进取的投资收益仍在中游水平，这就是我这一价值观的体现，我将继续改进自己的组合管理能力，更好地应对不同市场环境。
券商中国记者：从您的过往经历来看，研究范围覆盖化工、有色、宏观策略，怎么定义您的能力圈？市场一旦风格切换，如何应对？
朱睿：我是周期研究员出身，看了9年化工行业，从中信行业来分，我最熟悉理解最透的是基础化工，其次是石油化工、有色，另外也看过宏观策略，在行业比较、机械、金融、建材方面也有研究。
周期行业子行业众多，并不仅仅是强周期属性，也包括弱周期、逆周期，不同行业的周期也有错配，所以大部分时间都能找到投资机会。
以化工行业为例，2019、2020年虽然市场风格不符，行业指数表现落后，但化工行业涨幅超过50%的股票均达到了74只，占比分别达到了20%（74/363）、18%（74/409）。
不过，诚实地说，我对价值的理解也在深化。过去的周期股投资，我主要关注估值便宜、行业反转、业绩弹性较大的强周期标的，关注的是从低估到合理的修复；随着投资年限的增长，以及企业的价值理解更加深刻，有很多成长型公司也进入了我们的视野，所以我们对优质公司的持有期也在拉长，我们正逐渐拓展到价值增长的阶段。
另一方面，周期不仅仅存在于传统的“顺周期”行业中，科技、消费或周期等分类只是表象，所有行业的发展过程中都经历了周期波动。在不同的行业中，都存在着具有周期属性的资产，将周期分析框架在不同的行业上复制，也是拓展能力边界的过程。大家可以看到我的重仓股里也有不是传统意义上的周期标的。
必须承认，我的弱点是在估值驱动的市场行情中，表现较落后。去年上半年估值驱动的市场风格下，阶段性的业绩压力比较大，但幸运的是整体风格没有漂移，下半年业绩表现有所修复。我认为在市场风格相对均衡或者是有利的情况下，大摩进取能够展现自己的选股能力、获得稳定的相对收益。在市场风格相对极端的情况下，我们将通过改进自己的组合管理能力，来最大程度降低负面影响。
券商中国记者：从指标上看，大摩进取的换手率较高，换手率和价值投资您怎么看？
朱睿：换手率体现基金经理的投资思路和风格。换手率不低，与行业特征相关，周期中的标的有的弹性大，有的会涨过头达到自己的目标价，或者跟想象的不一样，需要及时应对。不过随着投资思路、框架的优化，不必要的交易在下降，从季度环比来看，大摩进取换手率在逐渐下降。
我对自己的定义也是在做价值投资，这可能和大家认知的不一样。我认为价值投资并不等同于只买一个类型的资产，而是要去判断价值，因为任何商品、股票都有其合理的内在价值，有时候被高估、有时候被低估，价值有时还是动态变化的。我认为价值投资分为价值修复和价值增长两个阶段，那么过去我们更加擅长从价值低估到修复的那一阶段，随着认知的逐渐深化，目前正拓展到价值增长的部分。
券商中国记者：从披露的基金定期报告看，大摩进取的持仓相对集中，前十大重仓占比约60% ，前20大重仓占比约80% ，这样的集中度可能会带来基金净值的较大波动，您是怎么考虑的？
朱睿：从过往经验来看，我们的胜率还是不错的，所以当选出优质的标的时，我们还是希望能够给组合带来更多的贡献。但相比短期波动，我们更加在意是不是看对，看对的话，波动只是短期扰动，甚至能够给我们更好的买入价格，但看错的话会造成永久损失。并且，因为我们对买入的时候对估值、安全边际都有要求，对向下空间有评估，所以一定上也能控制大部分不利的波动。
