#新财富学院产业研修班#牛年策略会正式推出第六期，国泰君安证券研究所所长、新财富杰出研究领袖黄燕铭，对话国泰君安证券策略首席分析师陈显顺，就市场下跌的原因、抱团股接下来的走向、周期股包括“碳中和”概念的判断等话题进行深度剖析。
主持人：国泰君安证券研究所所长 新财富杰出研究领袖 黄燕铭
对话嘉宾：国泰君安证券策略首席分析师 陈显顺
本文为此次对话完整版实录。
陈显顺：请教黄老师，您觉得近期市场下跌的原因是什么？
黄燕铭：我在2016年发表过文章《证券研究的2+1思维》，阐述了研判股价的基本框架，即预期思维、交易思维叠加边际思维。
在预期思维中可以看到DDM模型的分子因素和分母因素，在交易思维中可以看到微观结构的因素，因此简单来看，影响股价的因素有三大类，即来自预期层面的分子因素主要是行业公司因素，分母因素主要是金融市场因素，以及来自交易层面的微观结构。简单总结一下就是行业公司因素、金融市场因素和微观交易结构因素。
本轮行情研判如下，
1，行业公司因素：不是指行业公司基本面，而是指人们对行业公司基本面的预期，即股票价格反映的不是“树上花”而是人们“心里的花”，这里面包括了盈利预期、成长性预期等。在这轮下跌行情中，人们对行业公司基本面的预期并没有发生逆转性的下调，只是在边际上已经无法再继续被抬升，导致来自行业和公司基本面预期的后续力量不足。这一因素不是这轮行情下跌的原因，而是这轮行情下跌的重要前提，如果预期可以被继续抬升，则行情不会在这个位置上下跌，而是会被延后；
2，金融市场因素：美债利率上行，以及通胀预期的上升，导致股票市场的无风险利率上升，改变了之前人们坚信资金利率将是长期下降的预期，这是导致这次行情下跌的主要因素之一；
3，微观交易结构：抱团股的反复拉升，导致抱团股的微观结构恶化，微观结构是指人心、筹码和现金的分布，当大量的筹码被集中在最乐观的人手上的时候，微观交易结构的恶化就会发生。由于抱团股权重大，是导致这轮行情下跌的另一个主要因素。这轮行情是抱团股的微观结恶化，不是全面性的微观结构恶化，因此影响程度还是有限且可控。
总结一下，这轮行情的下跌不来自于人们对于基本面预期的下调，而是来自于金融市场资金利率预期的上行和抱团股微观交易结构的恶化。所以，从行业公司基本面找不到原因，而是要从金融市场和交易结构上找原因。而后面两个原因不是行业公司研究员能够洞察的，而是要依靠策略分析师。所以我们今天依然要讨论策略研究的问题。
黄燕铭：最近指数波动较大，上证综指持续震荡下行。你对后续的市场怎么看？
陈显顺：年后A股市场震荡下行，主要是由于前期结构性的龙头公司过分上涨后带来的下调所导致的。下调的原因就是刚刚您所分析的微观交易结构的问题以及金融市场利率预期的变化。
具体来看，对于微观交易结构的恶化，我们在1月中旬的报告《A股史上第一次蓝筹股泡沫》就指出，市场上的抱团股，已经显著开始脱离基本面运行，进入到由交易环节主导的阶段了。典型的数据代表是，当时的未来预期盈利是在下行的，而估值却在不断上行。交易端推升的股价形成泡沫，并且进一步导致微观交易结构恶化。第二，对于金融市场利率预期的变化，当前美国通胀预期以及实际利率上行的预期，直接扭转了前期市场贴现率下行的预期。从DCF估值的角度，利率预期上行对于高估值以及成长股定价逻辑则出现明显的破坏。
往后看，整个市场上行的动能在于结构上的盈利修复，下行的压力来自利率上行的预期和微观交易结构的问题。对于后市，我们维持震荡的趋势判断，以高估值龙头股为代表的股票未来需要横盘震荡，以消化筹码集中及估值的压力。
黄燕铭：整体维持震荡判断，在震荡之中逐步消化筹码和估值。抱团股的调整你觉得到位了吗？后续会如何发展？
陈显顺：抱团股内部会发生分化，有业绩能成长的有望卷土重来，跟随风格上涨、成长性不足的将会继续调整。
有一个数据，沪深300高估值隐含的股票长期回报已降至近十年低位。当分母端利率下行的预期扭转的时候，就会显得估值更贵。那么估值贵怎么办？市场的主线就回归到盈利端，用盈利的增长对抗估值的下跌，抱团股内部也是一样。我们做过一个统计数据，2022年的预期盈利增速，有50%甚至以上的龙头公司会出现业绩上的明显下行。因此，在盈利和景气度分化的背景之下，抱团股内部会发生显著的分化，有成长性的有望卷土重来，盈利端逻辑透支的，就需要盘整消化估值。
黄燕铭：抱团股盘整消化估值，除此之外，我们国君策略一直也强调多看看“抱团之外”的风景，我们把它称之为“中盘蓝筹”。那什么是中盘蓝筹？为什么看好中盘蓝筹？
陈显顺：盈利改善更快，估值相对合理，具有竞争优势的公司，大部分是市值在200亿至500亿之间，且赛道上集中在周期类行业，我们称之为中盘蓝筹，包括细分赛道的白马以及“龙二”、“龙三”等。根据我们前期发布的两篇关于中盘蓝筹的深度专题，我们得出了几个有意思的结论。
第一，盈利视角，按照市值分布的盈利增速情况，从2020年Q1的“市值越大盈利约好”到2020年Q4的市值居中盈利约好，中盘蓝筹的公司盈利成长性具备显著的优势。第二，从分母端视角看，市场担心利率上行对于估值的挤出，但根据我们的研究，中盘的估值水平显著低，相对受损少。第三，从历史经验上看，每一轮复苏过程之中的中盘蓝筹表现都是占优，本质上是盈利增长更快带来的。因此，我们看好中盘蓝筹。
我们在前期发布的中盘蓝筹系列报告中组建了中盘蓝筹组合，感兴趣的投资者可以关注“陈显顺策略研究”公众号阅读相关报告。
黄燕铭：刚刚显顺说的中盘蓝筹，其实跟我们讲的风格选择高度相关。去年是全球受美国政治以及疫情的影响，导致整个经济处于不确定之中，人们在投资中倾向选择确定性高的股票，因此造就了白酒股票行情，因为所谓的确定性溢价；也使得带有一定不确性的中盘蓝筹股的估值被压制，压制受到最严重的当然是小妖票，因此风险度高的科技股普遍没有机会。
美国政府换届，疫苗注射快于预期，使得全球经济的稳定性提高，在这个背景下我们预测下一步的投资风格会从追求绝对的确定性股票转而投向盈利与成长性带有一定不确性的股票，即中盘蓝筹之前受到压制的估值会被提升，因此在下一阶段，投资机会将会出现在中盘蓝筹。基本面好确定性高的大蓝筹行情告一段落，基本面好但带有一定不确性的中盘蓝筹将会崛起，但是没有基面本只能讲故事的小妖票将仍然没有机会。
接下来我们来聊聊板块，从去年以来国君策略一直看好全球定价的原材料周期，目前这个位置，我们继续看好周期么？有没有什么变化？
陈显顺：继续看好周期，变化在全球原材料周期的末端，和“碳中和”概念的开端。
周期行情从去年演绎到现在，经历了几个阶段。第一个阶段是受益于逆周期对冲，基建的周期品以及地产产业链相关的周期品，表现较好，主要是去年年中那几个月。
第二个阶段，从国内复苏的预期转向全球复苏的预期，从基建地产的线索转向制造业的线索，这一块我们推荐的是全球原材料周期，具体是在去年11月到今年的一季度。全球原材料周期龙头远端逻辑受益于海内外经济增长共振、欧美补库存，近端逻辑受益于工业品价格上涨，具备较高的赔率和胜率。从具体行业来看，我们推荐石化、基化等行业。
第三个阶段，我们认为要重点重视的是“碳中和”概念带来的供需格局的进一步的颠覆。我们认为“碳中和”的投资机会主要集中在周期端供给侧改革和消费端需求变革。一方面，当前“碳中和”对传统周期行业的影响很类似于一轮供给侧改革。为了实现2030年碳达峰的目标，需要严格限制高耗能行业新增产能。在这样的背景下，钢铁行业、煤炭行业、电解铝行业，以及智能电网都有投资机会。另一方面，低碳生活会推动消费端的需求变革。装配式钢结构、消费电子、家居智能化和生态绿化等方面也都有投资机会。我们针对“碳中和”总结了九大投资赛道，具体包括钢铁、水电铝、智能电网、绿色建筑、消费电子、家居、草木种植、海上风电及电缆、地热能。
黄燕铭：除了周期，还有消费和科技。消费刚刚其实也分析到了，基本上就是抱团股的逻辑，那么科技板块后续你怎么看？
陈显顺：结论是可以买属于中盘蓝筹特征的科技股。科技股是先天优势与劣势共存的板块，优势是未来的前景和成长性；劣势在于短期盈利景气的确定性不足。结合刚刚黄老师的分析，其实当前全球稳定性的抬升是有助于科技板块行情的展开的，但这不是全局性的，是结构性的。中盘蓝筹特征的科技股能够胜出，其实这一思路与白酒的思路是一脉相承的。科技中的抱团龙头公司，也有同样的压力，包括筹码结构、利率上行等问题。而当前的市场的投资风险偏好仍低，投资主线仍是以盈利为重心，纯粹讲故事的股票仍是没有机会。因此，市值居中，未来有盈利增长，估值相对合理的中盘科技公司将成为后续重点。科技股中的小妖票我们认为依然没有机会。
黄燕铭：刚刚显顺从大势到结构都做了分享，我们接下来聊几个市场最关心的问题，也一起来做一个总结。第一个问题，你觉得抱团股后面会怎么样？
陈显顺：我认为抱团股将会分化，有盈利成长的会再次脱颖而出，跟随风格、成长性不足的会继续调整。很多人关心现在能不能抄底，您怎么看？
黄燕铭：抄底之心不可有，脚踏实地做好每一天。结构上面的问题，你觉得科技股能不能买？
陈显顺：符合中盘蓝筹特征的，也就是说抱团不集中，盈利成长性好的科技股可以买。您认为白酒股后面会如何演绎？
黄燕铭：下跌之后将会是较长时间的横盘震荡。总结一下，我们推荐的方向是什么？
陈显顺：以碳中和为代表的国内周期，以及微观结构、估值、盈利都较优的中盘蓝筹。很多投资者都认为只要行业公司基本面好，就可以一直拿着股票不用担心，您认同这种观点吗？
黄燕铭：不认同，尤其是放杠杆买股票，更是不能有这种想法。投资既有择时问题，也有择股问题，经过从核心资产到抱团股近两年的行情，只在一定阶段里有效的投资方法被投资经理们视作了永恒，只谈择股，不谈择时，择时与择股是同时存在的，我们即生活在空间，我们也生活在时间里，时间与空间同时与我们相伴。择时与投股都同样重要。
最后，对于观看我们节目的绝大多数个人投资者或者基民，你有什么建议送给大家？
陈显顺：2021年的结构风云变化，主线多变，相较2020年，更需要投资上的远见与坚持。第一，要有远见，要更加重视自上而下的投资研究，顺着宏观、产业超预期的脉络，顺着大势方向，更容易获得超额收益；第二，要坚持，切忌频繁轮换调仓；第三，结构上寻找盈利向好、估值合理、市场抱团不集中的方向。要做到您常常教导的那样，投资要不苟同于世俗，但合乎于自然。
