美股自今年2月中以来出现连续的较大回撤，许多人把原因归咎于同期美国10年期国债收益率的上升。但事实上美国10年期国债收益率自去年8月初就开始上行，但同期美股三大指数仍然同步走高，直至今年2月中旬左右才开始出现较大幅度的修正。本周美国10年期国债收益率出现了下行，但美股仍然持续震荡下行，这显示出美国10年期国债收益率和美股的走势并不是完全负相关的。那么问题到底出在哪里?

国债收益率上行，带动风险偏好改变

首先，国债收益率的影响更多可能是心理上风险偏好改变的问题。从数据上来看，美国10年期国债收益率在1.2%以下时，并没有对美股的走势产生明显的影响。但今年2月12日美国10年期国债收益率站上1.2%，突破去年3月疫情发生时的高点1.18%，市场的风险情绪有所转变，这或将是一个转折点。市场预期美联储在经济快速复苏下，未来将会提早启动加息通道，自此美股才开始出现较大的震荡。另外，美股本轮的回撤中，下跌幅度较大的是高估值的成长股，背后原因更多和经济明显复苏后，市场出现的风格转换有关，而不仅仅是因为国债收益率上升所造成的。

面对美股的震荡，近来美联储主席鲍威尔、美国财政部长耶伦，以及多位官员多次表明，美国未来的通胀不会失控，基于美国目前的经济复苏仍然充满变数，美联储将继续不遗余力地为经济提供其所需要的支持；我们观察近一年美联储的资产规模可以发现，在自2020年3月因应对疫情大流行大增后，除7月略有回落，其余时间到今年3月基本上维持上行态势，显示美联储持续宽松的方向并没有改变。

资料来源：美联储 资料日期：2020/3/16~2021/3/16

一般来说，十年期国债主要的参与者是金融机构，对一般投资者的直接冲击不大，更多是金融机构将成本较高的资金，通过提高向企业和居民所提供的资金利率来间接传导。但是，由于2020年四季度标普500指数的股利收益率在1.57%左右，美国10年期国债收益率在这个水平之上，投资人就很可能改变股债之间的投资偏好；因此，面对美联储官员们鸽派的声明，以及目前持续宽松的政策，美股市场近期的走势仍然震荡。

不过，美国10年期国债收益率的上升所带给美股的扰动，未必会完全传导到其它市场，因为其投资人对未来的预期未必相同。万得数据显示，纳斯达克指数2月12日至3月26日下跌6.32%, 同期的英国富时100指数上涨3.25%, 法国CAC 40指数上涨5.63%，德国DAX指数上涨5.04%，和美股的表现并不同步。

国债收益率传导不易，美股部分风险已释放

长期政府债券在很大程度上是大型机构投资者对冲货币风险的品种。通常美国、欧洲和日本的政府债券收益率存在较强的相关性。但是，我们观察近期主要成熟国家的10年期国债收益率，并没有出现类似美国10年期国债收益率快速上行的现象。截止3月23日，德、法的10年期国债收益率仍处于负值，英国约在0.9%。

资料来源：Wind 资料日期：2021/1/1~3/23

这样的差异或来自于各国疫苗普及的进度不同。Our World in Data的数据显示，截止3月23日，美国约有25%的人口至少接种了一剂疫苗，而其中65岁以上的人口的比例达到69%。依照美国目前每日疫苗接种近250万人的速度来看，预计美国在今年夏季就能实现超过6成的人口接种。但是，欧盟只有9%的人至少接种过一剂，而在日本这个比例更是只有0.5%。各国疫苗接种节奏的不同，影响了各国对经济全面复苏的预期。

展望未来，美国国债收益率上行对全球股市的扰动应有所缓和。一来是美国国债收益率上行的趋势未必能传导到其它国家。过去两周以来，欧洲央行、英国央行、日本央行都再次承诺继续购买债券，维持低利率。二来，美股经过前期的调整后，部分风险已得到释放；即使未来国债收益率继续上行，其对投资者的冲击程度也将边际下降；从中长期的角度来看，投资人应对市场各种的杂音保持冷静，更多关注市场、行业与企业盈利持续增长的潜力。

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