资本赋能“专精特新 ”

投行格局有望生变

以“服务创新型中小企业”为定位的北交所，迎来了“周岁宴”。

截至11月15日开市一周年，北交所共有上市公司123家，其中中小企业占比77%，“专精特新”小巨人企业49家。不难看出，北交所服务金融支持中小企业、创新驱动等国家战略的功能正在凸显。

而作为与资本市场联系最为紧密的金融机构，过去一年来，券商投行齐聚北交所市场，在保荐、询价、承销、跟投等多个领域大展身手。与过去投行“三中一华一海”的绝对优势相比，北交所一级市场上涌入多家中小投行参与，投行垄断格局有望生变。

中小券商弯道超车

长期以来，证券行业中马太效应凸显，凭借专业实力和资源禀赋开展业务的投行尤其如此。而在北交所市场上，传统投行业务格局有了一定松动。

Wind数据显示，北交所开市一周年之际上市的123家企业中，共由47家券商担任首发保荐机构（含联合保荐）。其中，中信建投保荐数量排在首位，达14家；安信证券和申万宏源紧随其后，均保荐11家。传统头部投行中，中信证券、中金公司、海通证券、华泰证券等保荐数量均未进入行业前五。

与此同时，一众中小投行在北交所市场上大显身手：开源证券完成保荐数量达到7家，中泰证券保荐6家，东北证券、东吴证券、国元证券等均保荐5家，排在行业前列。

对此，财通证券方面表示，北交所保荐领先券商多数前期对新三板业务较为重视，具备较强的项目储备基。北交所推出后极大程度扭转了新三板市场发展趋势，部分券商第一时间动员，充分抓住机遇取得了一定先发优势。从2022年企业上市结构数据看，中小券商投行若能充分抓住北交所机遇，则具备实现保荐业务弯道超车的可能性。

中小券商如何“抓住”准IPO企业？据东北证券投行管理总部副总经理何宇称，其公司所有IPO团队均将开展北交所业务作为展业的重中之重。“展业过程中，我们最大的体会是要理解新三板、北交所 ‘服务创新型中小企业’的战略定位，更要深刻理解服务企业群体的真实需求，打造与之相匹配的团队和平台，联合各方面资源提供专业、全面的解决方案。”

天风证券成长企业部副总经理李统超介绍，在新三板时期，天风证券就致力于打造新三板特色券商，积极参与推荐挂牌、做市、财务顾问等工作。针对中小企业成长快、需求多样的特点，天风证券在北交所业务上配备了投行+研究服务+督导+投资的闭环组合，为中小企业的发展提供产业政策支持、资本市场规划、投资银行服务、持续督导及财务顾问等多种形式的服务。

东吴证券总裁助理、投行委联席总经理、中小企业融资总部总经理方苏表示，想要做好新三板及北交所业务，券商需打好三张牌：

一是打好根据地牌。充分利用贴近根据地市场和客户的优势，深耕重东区域，深挖后备资源。东吴证券与北交所、股转系统华东基地、各地政府、创投、银行等渠道紧密合作，做好长三角市场的宣传培训工作，通过集中培训和个性化服务相结合的方式，引导合适的企业赴新三板和北交所挂牌上市。对于已在新三板挂牌的企业加大服务和投融资对接，满足企业多样化、个性化的需求。

二是打好协同牌。投行、投资、研究有效联动，发展产业链金融，加大对初创期、有“专精特新”预期的苗圃企业的投资，为中小企业提供资金支持。以“资本+中介”模式尽早服务有上市预期的优质基础层、创新层挂牌公司，为企业提供专业财务顾问服务。发挥产业研究优势，东吴证券成立北交所研究组，为北交所上市公司和新三板优质客户提供高质量研究服务，挖掘企业价值。

三是打好创新牌。东吴证券围绕服务中小微企业贡献了一系列行业领先的创新业务实践，开创了数个全国首单，如：帮助多家新三板企业发行了全国首批双创债、双创可转债，完成了新三板市场首单跨国并购项目，完成了新三板深化改革以来全市场首个挂牌同时定向发行的项目，今年7月7日完成全市场首个新三板可转债，这些创新业务都为中小企业的创新发展提供了重要的资金支持。

多元化定价考验投行实力

在北交所的核心制度框架中，明确多元化定价机制的发行承销规则颇具特色。由于北交所服务上市公司多为“专精特新”的中小企业，公众认知度较低，合理定价对投行实力提出相当要求。

具体而言，北交所定价方式分为询价发行、竞价发行和直接定价发行，其中选择直接定价发行方式的企业占绝大多数。Wind数据显示，2021年11月15日至2022年11月14日，北交所共新上市55家企业，其中53家企业采用直接定价发行，2家企业采用网下询价发行。

财通证券方面表示，北交所上市企业多数具有融资规模较小、融资时效性较强的特点，采用直接定价方式发行更能满足中小企业的融资需求，同时，因为大多数中小企业的业务结构和业务逻辑相对简单明确，直接定价也更能体现融资效率。对保荐机构而言，更多的北交所企业选择直接定价方式意味着保荐机构定价话语权提升，这也对保荐机构的定价能力提出了更高要求。

保荐机构需要对企业价值、所处行业有更加深刻的理解，在与投资者进行广泛沟通，深入了解市场意愿的基础上综合考虑公司基本面、发行人所属行业估值水平、可比公司二级市场估值水平以及上市后合理涨幅等各种因素，审慎合理进行定价。对保荐机构行业研究、定价能力和工作流程精细化的要求都提出了新的挑战。

另外，相比沪深交易所市场，北交所允许“保荐+投资”，在投行立项后允许券商投资部门或子公司参与投资拟北交所项目，同时允许券商在发行环节参与战略配售。这一制度打破了传统IPO业务“保荐+投资”的禁止性规定，引导券商投资和保荐更优质和具备成长性的拟上市企业，也一定程度上改变了券商盈利模式和收入结构，需要券商内部投行和投资部门强化协同联动。

头部券商重回新三板市场

北交所红利落地整整一年，其投资价值及带来的业务增量不言而喻。而在衔接设计下，新三板市场的“种子”效应也开始影响头部券商。

近期，新三板挂牌企业华世通披露一系列挂牌材料。引发关注的是，华世通的主办券商为中金公司，多年来鲜有涉及新三板业务。“投行贵族”的回归令市场意识到，头部券商开始加码新三板/北交所市场。

无独有偶，Wind数据显示，中信证券、中信建投等传统优势投行在2022年陆续新增多家新三板主板公司，开始培养“预备队”。

何宇认为，北交所支持创新型中小企业上市，通过资本赋能支持专精特新为代表的创新型中小企业发展，符合国家发展战略导向，是资本市场支持实体经济实现高质量发展的重要举措。为此，大券商从战略角度出发，不断提升对于北交所—新三板业务的重视程度。

北交所与新三板创新层、基础层构建了“层层递进”的联动机制与市场体系。新三板企业，尤其是创新层企业是北交所的后备军，是北交所发展壮大的有生力量。“券商想要在北交所占据一定的市场份额，首先需要在新三板市场打好基础。大型券商进入新三板市场，是其对北交所市场的重视与认可，也是其加快进入北交所市场的信号。”何宇称。

伴随着北交所上市公司数量的增多和市场活跃度的提高，被定位为“预备板”的新三板市场正在吸引更多拟北交所企业提前入场，只有通过挂牌新三板并晋升为创新层，企业才有可能享有北交所更具有包容性的IPO机制。

方苏介绍称，中国有大量优质中小企业，这些企业可能离沪深交易所还有一定距离，但是又有上市融资需求，北交所正为这些企业提供了能够较快上市的平台。北交所和新三板一体发展的市场结构使得北交所的上市路径和上市审核独具特色，对中小企业来说更具优势。挂牌新三板后，企业即可对标上市要求进行规范，在中介机构帮助下开展上市辅导等工作，实现“边融资、边规范、边发展、边上市”，加快促进在资本市场发展的步伐。

“前期坚守新三板的中小投行确实有机会凭借北交所项目实现弯道超车。但是也应当看到，此前对新三板业务投入不多的一些头部券商也已着手发力新三板及北交所业务。”方苏亦表示，头部券商重返新三板市场虽然将加剧市场竞争，但这也说明市场越来越有吸引力，从而促进市场稳健、良性发展。

北交所市场生态不断完善

券商全业务线出击！

北交所开市以来，各项制度安排有效运转，市场运行总体平稳且生态持续改善。在开市一周年之际，北交所连发多份公告，制度创新持续进行，包括发布北证50指数、推出融资融券制度以及降低股票交易费等。

作为与资本市场联的核心中介，券商在北交所发展当中发挥重要作用，在挂牌、规范、定增融资和保荐上市等业务上为企业提供综合服务，助力“专精特新”中小企业的良性发展。同时，北交所也为券商的业务发展带来多方面机遇，有券商表示，投行、投资、财富管理等业务都将受益。因而，不少券商纷纷表示要加大在北交所的业务布局。

“保荐+投资”推动投行与投资联动

提升券商积极性

2021年11月，证监会发布修订后的《监管规则适用指引——机构类第1号》。根据指引，发行人拟公开发行并在北京证券交易所上市的，在保荐机构对发行人提供保荐服务前后，保荐机构或者控股该保荐机构的证券公司，及前述机构的相关子公司，均可对发行人进行投资。

与沪深交易所不同，北交所鼓励“保荐+投资”，有利于券商在保荐前后、IPO发行阶段等参与企业投资，有利于推动券商向价值挖掘转型，提高券商参与北交所保荐项目积极性等。

天风证券成长企业部副总经理李统超在接受中国基金报记者采访时表示：“北交所的“保荐+投资”机制非常灵活，“联合保荐无7%限制”，“先保荐、后直投”，券商可以在保荐前、保荐后、IPO发行各个阶段参与企业的投资。”

他还提到，北交所的融资体量较其他板块来说普遍较小，相应的承销保荐费用金额也要小于其他板块。灵活的“保荐+投资”机制能够最大程度推动券商向价值挖掘转型，从传统的保荐业务的惯性中跳出来，以发展的眼光看待企业，更多的参与到投资和资源整合当中，共同分享增长的红利。券商在发行阶段参与战略配售也将保荐券商的利益和广大投资者绑定在一起，战略配售的限售期鼓励长期资金参与这个市场，建立长期生态，避免短期行为。

东北证券投行管理总部副总经理何宇向中国基金报记者表示，“保荐+投资”的规定有利于券商加大参与力度、更为全方位地做好企业服务。与此同时，鼓励并引导券商提升以投资者视角考察项目的能力，夯实投行作为资本市场“看门人”的作用。

何宇说，投行与投资部门共同遴选优质企业，联合对接其各方面业务需求，实现投资、投行等业务协同推进的新型业务模式，持续向资本市场输送高成长性企业，为投资者提供优质标的。券商投行、做市以及子公司等部门均可以获得业务机会，经纪条线在业务推广中也可以向投资者介绍北交所的这一优势。

两融、北证50、做市商制度

北交所制度运作不断完善

北交所的运作制度和生态不断完善。近日连续推出北证50成分指数、融资融券交易细则等。多家券商表示，制度完善有利于提升北交所市场的流动性，市场生态的不断完善，券商的参与力度也不断加大。

财通证券向中国基金报表示，北交所开市以来，构建了连续竞价的基础交易制度，市场运行平稳，合格投资者群体迅速壮大，流动性水平明显提升。此次推出融资融券制度，是北交所持续推进市场功能建设的重要举措，能够为投资者采取多元交易策略和风险管理提供有效支撑，增强市场活力与韧性，对完善北交所交易机制、提升二级市场定价功能具有积极意义。后续，混合做市等相关制度正在研究推进中，相信能为北交所市场的健康发展提供良好助益。

民生证券也表示，两融的推出，对于北交所基础制度的建设有着重大意义。北交所融资融券业务规则借鉴了沪深交易所市场的成熟模式，总体上与沪深市场融资融券业务保持一致。融资融券业务的推出有利于丰富投资者交易策略，满足投资者多元交易需求，促进市场价格发现，进一步提升市场流动性。

李统超也表示，北交所政策推出速度超出市场预期，开市仅一年，相关配套制度都已逐渐成熟，基本上每个月都有新的制度推出。制度的完善为北交所的快速发展提供了土壤，下面考验的是企业和券商如何抓住机遇、加速发展。李统超认为，融资融券细则的推出极大程度增加了北交所资产的流动性。一方面能够激活二级市场的活跃性，另外一方面也拓宽了企业间接融资的抵押物。

对于北证50指数的顺利推出，李统超认为，有助于发挥指数的风向标效应。由于北交所企业规模较小，市场涨跌幅限制较其他市场也较高，所以单体企业市场波动大，不利于投资者理解整个市场状态。北证50的推出为市场提供了锚定，能够更好的反映北交所市场整体的价值。同时配套指数公募基金也会逐渐完善，让更多长期资金能够共同参与整个板块的建设。

11月18日，北交所发布做市商细则征求意见。李统超表示，在整个资本市场上市家数接近5000家的情况下，普通投资者已经无法对全部上市公司进行覆盖。做市制度引入券商这一市场专业投资者作为价值发现的功能，对市场错误定价进行纠偏，另外也为市场提供流动性，能够缓解现在市场流动性不足的困局。新三板做市制度已经很成熟，券商在这方面都已经积累了足够的经验，也可以期待相关政策的早日推出。

何宇则表示，做市商的引入不仅提高股票的流动性、降低股票价格的波动性，还为北交所等市场板块引入做市商制度打下基础，提供参考。北交所开市一年来，平稳推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，为引入做市商机制创造了良好条件。

何宇认为，北交所上市企业当前成交量还有进一步提升的空间，预计引入做市商制度后将提高市场的流动性、激发市场活力。希望随着做市制度的推出，更多资金进入北交所提高交易量，并使更多投资者能够分享北交所带来的成长红利。

民生证券也表示，北交所成立以来，虽然成交量也呈现出逐步放大的趋势，但目前流动性与主板、创业板、科创板相比仍有一定的差距。目前新三板已积累了做市商经验，精选层也经过做市商相关系统测试，北交所在推行做市商制度上具有丰富经验，后续有望会推出做市商相关制度。做市商制度能够为维护市场稳定性、保持市场供需平衡、促进市场价格发现，带来积极的促进作用，同时改善市场流动性。

与沪深交易所相比，北交所更多服务于创新型中小企业，北交所企业的成长空间更大。随着北交所市场不断发展壮大，券商布局力度也在加大，有券商表示，北交所业务对于券商的大投行、大投资、大财富管理等都会带来业务增量。

东吴证券总裁助理、投行委联席总经理、中小企业融资总部总经理方苏表示，北交所定位于服务创新型中小企业的主阵地，与沪深交易所错位发展，能有效地让一批优质中小企业较早上市，促进企业尽快成长，同时也能让投资者提前布局细分领域的行业赛道，从而可以让投资者分享创新型中小企业的成长收益。随着北交所上市企业数量越来越多，相信整个市场的交易活跃度、流动性都会增强，反过来也会提高对中小企业的吸引力，从而双向促进整个市场的良性发展。

何宇也表示，北交所作为服务于创新型中小企业的主阵地，上市公司规模整体上较沪深两市公司存在较为明显的差异，市值5-10亿元的公司占比超过一半，这也体现出北交所坚持服务中小企业的发展定位、完善多层次资本市场、以普惠金融支持实体经济的重要作用和战略意义。北交所上市企业的特点是“更早、更小、更新”，所以企业业绩具有较高的成长性，具备更大的后续成长空间，这也是投资者首要关注点。未来北交所将赋能中小企业成长为细分赛道的冠军乃至全球的冠军企业，培育出相当数量市值超千亿的科技创新型冠军企业。

何宇认为，北交所具有更为灵活的交易机制与相关要求。北交所要求实际控制人、控股股东的限售期为12个月，相比于科创板和创业板的36个月限售期，大幅缩减了24个月，更加宽松的限售期要求提升了市场的流动性。北交所单日涨跌幅限制的比例为30%，高于科创板的20%，也增加了市场弹性，为投资者提供了更多的选择空间。

财通证券也表示，北交所其市场定位为创新型中小企业，且北交所上市过程对企业的财务真实性和内控治理提升明显，加之市场整体估值不高，是专业投资者较为难得的PE投资市场。民生证券也认为，北交所对中小企业的扶持和专精特新“小巨人”企业的培养也加快了未上市专精特新企业的上市步伐。相较于沪深交易所市场较高门槛和较长排队时间，新三板-北交所这一上市路径优势明显。

对于券商业务的发展，方苏认为，北交所业务对于券商的大投行、大投资、大财富管理这三大条线都会带来业务增量。东吴证券力求投行、投资、研究、交易、经纪有效联动，公司总体部署，制定了投行先行、全面布局的发展战略，为客户提供全生命周期、全链条服务，特别是将加大对初创期、有“专精特新”预期的苗圃企业的投资。在研究方面，成立北交所研究组，加强研究所对于先进制造等行业的成长股研究，设立研究定价小组，探索适合北交所企业的估值方法、估值模型、估值体系，撰写投资价值报告，发挥主承销商的价值发现和引导作用，从而为北交所上市公司和新三板优质客户提供高质量研究服务。同时，我们发挥各分公司的属地优势，加强投教和推广，继续引入增量合格投资者，合理引导存量投资者，开展适当性管理和投教工作，强化大财富条线北交所业务的多点覆盖。

何宇认为，券商通过坚持“抓早、抓小、抓准”的策略，有效挖掘优质创新型中小企业并提供全方位服务。首先，调整投行服务大型企业的选择标准，转变为服务处于发展早期阶段的创新型企业，尽早介入、长期陪伴，通过管家式服务体系的搭建，助力企业成长。其次，在企业战略规划、经营规范、资本运作设计、融资规划等方面缺乏经验、整体规模相对较小的成长早期，通过为其提供一系列符合发展要求的综合金融服务。 投行应充分利用自身业务经验，为创新型中小企业提供全业务链、全生命周期、全方位的增值服务，为其成长持续赋能。

全业务链服务包括为客户提供股权融资、债权融资、并购重组、财务顾问、投资、财富管理等全业务链综合服务模式。全生命周期服务包括充分参与企业初创期、成长期、成熟期等各个成长阶段，为其提供内控梳理、股权激励、投融资对接、战略规划、上市辅导、保荐上市、再融资等针对性的金融服务。全方位服务包括为公司、公司股东、董监高管理人员、公司员工、甚至上下游产业链公司分别提供股份托管、财富管理、财务顾问、业务对接整合等全方位、立体化的创新服务。通过以上一系列创新性的服务举措，投行可以更好地支持中小企业发展，加速其登陆北交所的进程，同时也为北交所源源不断地输送优质企业。