在价值投资的视角下，本轮资源周期的投资机会会有哪些不同？日前，民生证券牟一凌、中欧基金基金经理罗佳明和万家基金基金经理叶勇三位来自买方和卖方的首席策略分析师、基金经理聚在一起，共同探讨了当前市场环境下资源股的投资逻辑和策略。

三位参与者来自不同的公司，虽然视角出发点不同，但殊途同归。在对话中，牟一凌表示看好上游资源品的投资价值，具体包括工业金属、能源、资源运输和贵金属等，认为上游资产的盈利占优将会维持较长时间。

中欧基金的罗佳明强调了价值投资的核心——未来自由现金流的折现。他认为，资源股因其资本周期的特性，在资本开支长期不足的背景下，加之需求端的韧性，可以成为稳健的现金流来源。他特别提到了巴菲特对资源股的偏好，强调了资源禀赋和管理层逆周期布局的重要性。

万家基金的叶勇则从市场风格的角度出发，指出当前市场已经从成长风格主导转向资源股风格主导，并认为目前仍处于大宗商品周期的中早期阶段。他强调，区分上游资源股和中游制造业股票对于投资决策至关重要，有助于投资者在不同市场风格下做出更明智的选择。

“在构建投资组合时，市场风格的把握最为关键”

牟一凌：如何看待风格、行业和个股选择之间的关系？当下，市场的风格周期走到了什么位置？

叶勇：个人觉得在构建一个资产组合时，市场风格的把握最为关键，其次是在风格把握对的情况下找到这个风格里比较强的行业贝塔，最后才是在行业贝塔中，找到比较强的个股阿尔法。

2021年之后，随着大宗商品周期上行大拐点确立，市场的大风格周期已经逐步从成长风格主导切换成为资源股风格主导。因为一轮大宗商品周期持续的时间往往较长，可能会长达8-10年甚至更长时间。从这个意义上讲，目前还处于大宗商品周期的早中期位置。对应的，由大宗商品上行周期所决定的资源股风格大周期，处于早中期阶段。

“价值唯一的确定方式是未来自由现金流的折现”

牟一凌：作为价值投资的坚守者，佳明兄选择资源股更多从商业模式、企业价值等角度出发，这让我们联想到海外另一位价值投资大师巴菲特在西方石油上做的投资，请您阐述一下对于资源股价值的理解。

罗佳明：我的投资框架里面，价值唯一的确定方式是未来自由现金流的折现，所以我会更喜欢在供给侧做研究，寻找能稳定赚取自由现金流的生意，再结合市场的预期和当下估值，来决定投资的头寸。

在这个框架之下，资源品由于自有的资本周期，在过去十年资本开支长期不足的背景下，又叠加了需求端的韧性，或许可以成为投资标的。同时，部分资源品公司由于资源禀赋的差异，结合优秀的管理层逆周期的布局和优效的成本管控，将与同行呈现出一定的成本差距，在周期上行的时候可以获取更多的现金流。

价值投资门派大师巴菲特有两家石油类公司在他前十大重仓股之中。查理芒格在他参加的最后一届Daily Journal 的年会上说：“持有这两家公司，相当于拥有二叠纪盆地的石油和天然气资源。”

另外有趣的是，巴菲特曾在2020年后清仓了某石油类公司，然后在该公司CEO宣布将大量未来现金流用于回购和分红之后，重新大量买入并持有至今。虽然这次“杀跌追涨”让巴菲特粉丝们有点大跌眼镜，但本质上还是显示了巴菲特对于化石能源供给侧紧张确定性的理解，选取优质的资源和股东回报的重视。

牟一凌：你觉得目前资源股的盈利能力定价充分吗？

罗佳明：我认为目前国内的资源股与海外同行相比，有更好的增速，更低的资源成本，但估值往往只有海外同行的一半。同时，二级市场的股票估值，大幅低于一级市场矿产实体交易的估值，也反映了股票的低估。

我认为，或许大家并没有认识到资源品供给持续紧缺，价格维持高位这个情况可能还会维持很多年。其中优质的资源品公司，在这轮上行周期中将获取相当丰厚的自由现金流。

牟一凌：我从策略分析师的角度做一个行业层面补充。中国上游企业利润占了整个非金融企业上市公司21%左右，但他们只占9%的市值。资源的再定价，从自下而上的角度以及从自上而下的角度，都值得期待。

“区分上游资源股和中游制造业股对于投资决策至关重要”

牟一凌：叶勇兄经常用资源品、制造业这一类表述，而非“周期股”，请问有什么深意？如何理解周期？

叶勇：对投资行业而言，给资源公司戴上“周期股”的帽子很容易让我们产生较大偏见，从而错失资源品上行大牛市的丰厚收益。因此，用上游资源行业来形容能源、金属等上游矿业更合适。

在大宗商品上行大周期中，资源股风格占优，在大宗商品下行大周期中，成长股风格最优。很多所谓的“成长股”都处于中下游的制造业，如果技术含量不高，可能会面临很大的盈利和股票估值的压制。把上游资源和制造业进行明确划分是为了在投资中更清晰的对不同类型股票归属的风格进行准确划分。从而确保组合构建上，能够在风格上具备纯洁性和一致性，使得组合具备较好的进攻性。

“价值投资应充分利用公司的周期性，而不应被股价的波动所影响”

牟一凌：周期上行时期，纯洁性能够带来极致收益。你认为公司的价值存在周期吗？价值投资者如何处理周期性问题？

罗佳明：如果我们考虑的周期足够的长，比如说造船行业周期大约是20年，铜矿大概8-10年，如果从30-50年考虑自由现金流折现，资源股获取的自由现金流包括了上行期和下行期的所有现金流。

所以无论在周期上行还是下行的时候，公司的内涵价值其实差距并没有那么大，只是在下行的时候，投资者可以用更低的价格买入公司的股票，在上行的时候，往往市场的乐观预期会让股价大幅超越内含价值，这时候投资者应该考虑兑现收益而卖出。

所以在价值投资的角度，我会尝试更好地去利用公司的周期性，而不应该被市场股价的波动所影响。当然，公司在上行期大概率赚钱，下行期要控制亏损避免直接出局，这就考验了公司经营的能力，这对在下行期左侧买入公司提出了选股的要求。

牟一凌：这里面不仅仅是自下而上，你如何从集邮者的投资框架变为更多纳入宏观考量？

罗佳明：过去大家给我的标签，是长期持有一些相对优质企业。我们过去两年在港股市场体会到，在宏观变化很大的时候，会影响公司的商业模式，目前的国内经济结构转型，国际局势都有很大的不确定性，我们也更多的开始关注环境的变化，希望把资金配置到更具确定性的地方。但整体收集好公司的风格我们不会改变，我们在挑选资源股的时候依然是选择管理层优秀，资源禀赋优质的标的。

“大宗商品周期的稳定性基于资源开发周期和长鞭效应”

牟一凌：在大宗商品周期框架下，如何关注当下经济的强度和变化？

叶勇：首先，大宗商品周期是一个长周期，通常为25至30年是一轮完整的周期，这一周期的稳定性主要基于两个因素，其一是由于大宗商品本身是由资源开发周期决定的，上游矿业从勘探到完全达产可能需要8至10年，甚至更长时间才能做到；其二是受长鞭效应的影响，上游矿业对下游终端价格信号的反应存在滞后性。

通过把握好大宗商品周期波动规律，掌握好大概的上行和下行的时间节点，将有助于我们把握大宗商品以及相关股票的投资机遇。

大宗商品长周期波动的主要原因在产能周期，可以说是：供给定方向，需求定斜率。尽管从需求层面，很多人偏悲观，但是在我看来，从全球视角来看，很多新的动力正在产生。

首先，长期来看，全球人口以及人均资源消耗量均在稳步增长；其次，中期来看，中国经济正从地产和基建主导转向制造业主导，将提升单位GDP的资源消耗，同时，海外发展中经济体的工业化、城镇化和电气化率提升，以及西方国家的再工业化加速，都会带来资源品的长期边际需求增量；最后，短期来看，2024-2025年全球库存周期的见底上行的拉动或成为触发新一轮商品价格牛市的宏观因素。

“应同时聚焦公司的估值水平和基本面逻辑变化”

牟一凌：如何处理不同类资产的配置，更关注公司的估值水平，还是基本面的逻辑变化？

罗佳明：我们会先对公司的质地做一个整体的判断，包括管理层，上下游供需关系，资金投入回报率roe等，对于质地好的公司会进入我的候选池。然后我们再判断一下目前它所处的周期，是上行下行，或者快接近拐点。组合构建上我一直会有一部分公司在左侧位置，另一部分在基本面逐渐被认可的右侧，这部分我会关注公司是否持续在做对的事情，行业的供需格局是否有显著变化，如果估值开始出现泡沫化，我会逐渐减持。

牟一凌：除了资源股以外，您还有什么比较好的配置思路？

罗佳明：资源以外的板块我还看好两个方向，一部分是出海的中国公司，具备成本优势和快速反应的供应链，开始在全球市场获取份额。另一块是创新相关的板块，比如生物医药，电子半导体的个别企业。

另外对于港股互联网板块，我觉得它有点像“新时代的煤炭”，自由现金流很好，同时没有太多资本开支，管理层的决策从烧钱抢份额转变成了回购注销增厚股东回报。虽然他们可能不能算红利资产，但我 认为这类资产符合所谓的“红利思维”。

“投资者应克服对资源股波动性的恐惧”

牟一凌：大宗商品和股票在投资者印象里面往往有比较大的波动，该如何处理这一问题？

叶勇：我们对所谓的“周期股”的恐惧源自过去十几年来周期股投资难做的根深蒂固的印象。2011年之后的十年，全球大宗商品周期处于下行阶段，使得周期股只有震荡反弹而没有反转的行情，在这种大趋势下，想要通过构建周期股或资源股组合取得优异业绩非常困难。

而现在，我们之前所恐惧的基础，也就是那个环境，已经发生了根本性的变化。全球大宗商品周期自2020年起进入了一个震荡上行的大周期，这时候大家会发现，周期股好像没以前那么难做了。就像2001年到2011年那样，这十年中，很多资源股股票，无论美股还是A股，都收获了巨大涨幅。

关于如何处理周期股的波动问题，我个人的主要方法是：一轮大宗商品上行周期，可能会持续8-10年，其中由于宏观周期的波动，商品价格也会上升和回撤。此时把宏观择时和逆向投资策略结合。根据宏观周期对商品价格中周期波动的影响，追求在宏观周期低位布局，在宏观周期高位卖出。当然，卖出的时点把握比买入更难，要结合商品价格过热的程度以及股票市场情绪的综合研判。当然，无论如何，当大宗商品周期进入上行大周期，即便中间出现阶段性回撤，也不是致命的。

“A股市场资源股的估值与美股市场已经接轨”

牟一凌：如何看待海外的资源股和国内之间的差异？中国的资源股符合全球定价吗？什么样的细分行业是叶勇兄觉得最被低估的？

叶勇：全球股票市场风格的大方向是一致的。大宗商品周期下行阶段，全球进入成长股的大风格周期时，整个全球市场，一般来讲成长股风格都会不错。如果进入大宗商品上行周期，市场风格进入资源股风格大周期，资源股也会普遍不错。从2021年年初到2023年年底，无论是美股市场，还是港股市场，还是A股市场。资源股的表现都非常的强劲。

到现在这个位置的话，横向比较这个估值，全球市场对于资源股的估值，总体上是比较接轨的。尤其是从煤炭、原油、油运行业的龙头股票来看，目前定价总体与全球水平一致。但是，对于铜和其他有色金属，尤其是铜，A股的龙头企业估值相较于美股显得更为便宜，这可能反映出海外投资者对铜的长期预期更为乐观。因此，从这个角度来看，铜以及其他部分工业金属在未来可能还有估值修复的空间。

“海外投资者对资源股的定价视野更长”

牟一凌：海外的资源股投资上的定价框架，有没有什么可以借鉴的？海外巴菲特等一众投资大家都曾在上世纪70年代买入过能源股，你觉得当下环境是否和当时类似？

罗佳明：海外投资者对于资源股的投资在定价上，具有更长的视野。比如美股的石油，铜，油运，包括焦煤股，走势都相对稳定，在供需关系出现大幅逆转的情况下，股价没有出现大起大落的情况。另外，部分对资源品投资较为熟悉的大师，例如霍华德马克斯，巴菲特等，也在持续增持相关上游公司。

上世纪70-80年代，宏观事件有布雷顿森林体系崩溃，石油危机爆发，第四次中东战争等不稳定国际因素，与我们目前面对的不稳定国际局势有相似之处。而当时美国国内则面对高通胀，低经济增速的滞涨局面，与我们目前面对的经济结构转型也都有类似的地方。尽管如此，那个年代也造就了巴菲特，彼得林奇，约翰涅夫等投资明星。其中巴菲特曾投资凯撒铝业，彼得林奇铝业和石油相关公司持仓中获取了巨大收益。有意思的是，1977年彼得林奇投资石油股的时候，市场由于担心未来的衰退和油价下跌，仅给出了5-6倍市盈率，让林奇可以从容上车，然后在81-82年见顶前曾交易到了12倍以上的市盈率。

叶勇：佳明兄讲的我特别有感触。实际上，上世纪70年代的历史，值得我们好好去回顾。去年我在各种场合讲过，不要对降息期望过高。我认为美国通胀的黏性要维持很长的时间。我们经历了十几年的低利率甚至近零利率的环境，全球央行都超发了大量货币，大量的资金去追捧高风险资产。一旦楼梯被抽掉，可能这些高风险资产会面临危险的境地。但是，我认为实物资产会崛起，看好大宗商品为代表的实物资产的投资机遇。

牟一凌：两位都讲到70年代，讲到供给不足。大家经常会听到一些言论。康波周期尾端，会带来有一个繁荣的商品的牛市。康波周期对很多投资者有点玄学，但是我们可以更朴实一点去理解：本质上是进入一个时期，大家对于中长期的需求，是悲观的。产业更悲观，于是不做开支。但实际需求又没有那么差。那么系统要达到平衡，就需要在这些领域给与高价格刺激供给、抑制需求。

佳明兄讲到一点，彼得·林奇在81-82年的时候，最后赚到的钱，6倍的石油股，到了10-11倍。当时还有一个数据。那一年美国上游的资源行业，赚了美国38%的利润。市值达到了36%，大家认为这些东西，可以永续了。在股票达到高点时，美国的能源企业，开始在海外到处去找油田。

当现在的估值，还是一个不能永续的估值的时候，你在担心过剩吗？其实不会的，企业可能比我们还保守。而你现在作为它的股东，其实是和现金流站在一起。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。