今年以来，央行公开市场操作7天期逆回购利率保持在1.8%的较低水平，考虑通胀因素后的实际政策利率不到2%，低于中性利率。近期，市场对于中国中性利率讨论比较多，有观点认为，当前中性利率水平应在2%左右。长城证券首席宏观分析师蒋飞团队曾在去年测算过中国的中性利率。中国目前中性利率是多少？是高还是低？就此，蒋飞接受了记者的采访。

实际贷款利率5.26%

高于中性利率5.13%

蒋飞表示：“我们在测算中国中性利率时，统计了学术界的测算情况，发现各自测算的结果差距较大，很难形成统一的观点。而且时间差距较大，从2000年之前到现在都有，不过近三年测算论文相对较少，只有孙国峰（《中国的自然利率》，2021）的报告结果认为目前大概在2%左右。”

但蒋飞团队在研究过程中发现，中国中性利率并不能和政策利率直接比较。中性利率是实体经济在资源充分利用的情况下的利率水平，衡量的是实体经济的融资成本和投资回报。中国的政策利率和金融机构提供给企业和消费者的贷款利率具有较高的息差，这部分息差主要是银行的利润。为了鼓励投资和加快经济发展速度，我国在过去三十年都维持着较高的息差水平，所以两者不能直接比较。同时我国一直存在着货币传导机制不畅的问题，政策利率的变动并不能及时有效的传导至信贷利率上。所以反映实体经济的中性利率与金融机构的加权贷款利率才具有可比性。

蒋飞说：“我们测算的中性利率与GDP走势较为相近，而且也是从高到低不断下降。这与经济原理较为一致，如果中国中性利率持续大幅低于GDP增速，可能会引发资产泡沫和通货膨胀，而实际上目前显然不是。”

蒋飞表示，年一季度金融机构人民币贷款加权平均利率是3.99%，GDP平减指数为-1.27%，因此实际贷款利率为5.26%，高于其团队测算的中性利率5.13%，已经产生了抑制作用。这也是近几年我们一直在呼吁加快降息的原因。稳住经济增速下滑势头，也止住中性利率不断下降的趋势。

GDP平减指数更能反映物价走势

那么，实际利率的测算应该比较的通胀指标是什么？蒋飞说：“我们认为测算实际利率时应该比较的通胀是GDP平减指数。在中国，由于经济结构投资占比较高，工业占GDP比重较高，PPI同比的变动对GDP平减指数的变动影响更为显著。而且CPI结构中食品占比较大，尤其是猪肉鲜菜这些受季节性、供给影响较为明显，有可能让通胀指标失灵。

消费者对利率的敏感度较低也是不能直接对比CPI的原因，我们在研究中发现我国消费和利率的关系并不显著，降息并不能刺激消费的增长。工业企业的利润走势与PPI同比相关度较高，而PPI同比与CPI同比走势在最近几年也发生了背离。因此两者都不能完全反映经济的全部融资需求，用GDP平减指数更能反映物价走势。