姜安琪

12月以来，10年期国债利率突破2.0%点位，在随后的10个交易日内快速下探至1.75%附近。本次利率下行在时点和节奏上都超出市场普遍预期，债券市场提前进入跨年行情。

本轮超预期行情主要有几点原因催化：一是10月底以来，新增2万亿元地方政府置换债发行节奏稳健，银行承接力量较强，另外，央行通过公开市场逆回购、买断式逆回购和国债买入等“组合拳”操作，充分平滑债券市场流动性冲击，缓解市场对地方政府债集中供给产生扰动的担忧；二是通胀和社融信贷等数据处于阶段性低位，债市仍维持交易基本面处于修复区间的预期；三是中央政治局会议时隔14年将货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”，之后的中央经济工作会议阐明“适度宽松”的内涵，将以往“保持流动性合理充裕”调整为“保持流动性充裕”，这些政策表述大幅拓展了市场对降准降息和资金面维持宽松等宽货币政策的想象空间，也打开了债券利率进一步下行的空间。

复盘2008年11月转为“适度宽松的货币政策”后，央行在当年年底进行了两次降准降息操作，银行间市场7天回购利率（R007）中枢迅速回落至1%附近。本次货币政策基调变化提振了市场信心，也是对11月以来央行积极操作的再次回应，广谱利率仍有下行空间。

展望后续政策发力节奏，我们预计年内或有一次降准操作，对冲12月的中期借贷便利（MLF）到期，并且继续用买断式逆回购和国债买入等创新货币政策工具填补流动性缺口；2025年的降准时点可能锚定在地方政府债券供给放量或对长期流动性到期时进行补足，降息可能在基本面修复较弱时落地，以完成经济稳增长的政策目标。

在积极的货币政策保驾护航下，预计债市近期不会有大幅回调，但仍有风险需要关注。首先，目前资金价格水平仍高于公开市场操作（OMO）政策利率，甚至出现与长债利率倒挂的情形，这充分说明当前市场一致预期较强。如果资金利率维持易上难下的格局不变，利率风险可能集中释放，收益率会有一定反弹。其次，债券利率下行速度过快，反映出市场对宽松货币政策较为极致的交易行为，目前10年国债利率对于降息预期隐含定价已经接近30个基点。如果货币政策宽松力度和节奏不及市场预期，可能引发债券情绪面变化，放大债市波动。

目前，债市处于宽松货币政策周期，债券收益率仍处于下行区间。从中长期维度看，宽松货币政策旨在稳增长，如果经济数据连续多月好转，经济内生动力企稳，居民收入预期修复，货币政策可能有一定转向，从而引发债市调整。债券交易层面，需密切关注微观经济数据边际变化。

（作者系农银汇理基金管理有限公司基金经理助理） （CIS）