市场风格和投资方向不匹配

今年头部“价值派”私募大佬突然不香了

今年以来“价值派”私募不香了，景林、淡水泉、林园、汉和等多家百亿私募今年出现回撤，东方港湾但斌因业绩不佳道歉，一封写给高毅资产邱国鹭的信在网上传开。业内人士认为，这些“价值”风格的私募今年表现不佳，主要原因是市场短期?格与基金经理所布局的板块不匹配。从三五年维度看，他们通过配置低估的优质企业获得中长期较好业绩，所以投资者不要太在意短期，更着眼于长期，但购买产品时也要考虑自己的风险偏好和对收益的预期，做合理的资产配置。

市场风格和投资方向不符合 头部“价值派”私募今年出现回撤

多家知名“价值派”百亿私募今年表现不太好，朝阳永续基金研究平台数据显示，截至今年7月底，少薮派投资、汉和资本等旗下产品今年以来平均亏损超10%，景林资产、东方港湾、淡水泉投资、泰旸资产、林园投资等私募今年以来亏损超5%。而高毅资产邱国鹭旗下代表性产品今年亏损超15%，受到市场关注。

格上旗下金樟投资私募基金研究员岳坤中认为，经济有周期，市场、?格也有周期，当市场?格与基金经理所布局的板块不匹配时，就会出现业绩阶段性落后市场的情况。“2021年春节后，上证指数经历了一波快速下杀之后，市场上涨主线由消费切换到新能源产业链和部分顺周期行业。其中，消费行业的?品饮料、家用电器最大回撤均超30%，互联网、教育行业回撤更厉害。基金经理业绩暂时落后原因是他们擅?和投资的行业主要集中在消费、互联网以及低估值的地产和金融等。”

重阳投资基金经理、高级策略师谭伟分析，偏价值派投资者净值出现较大回撤原因在于对结构性行情中表现较好的板块配置较少，这与长期投资理念、投资习惯有很大关系。重阳业绩在今年的市场波动中表现较好、回撤小，因为重阳的投资理念不能简单归于“价值派”，更准确的描述应该是“基于深度基本面研究之上的逆向投资”。“重阳不会在某个领域过热时追高，而是耐心布局在中短期内不被市场关注的优质资产。因此，在相关热门板块回调时，重阳的回撤控制能力很强。另外，逆向投资并不限于某些风格、板块、行业，可以针对价值股，也可以针对成长股，只要是被市场阶段性忽视的优质资产，都是重阳的重点研究对象。”

汉和资本坦言，年初至今公司产品有一定程度的回撤，这在过去8年其实并不算罕见。2018年初，汉和有两只产品刚好在2月指数最高点前完成建仓，建仓首周便经历大幅回撤，下半年正值中美贸易战，也是小幅跑输指数。但是这并不妨碍长期公司产品依旧累积了优异的投资业绩。“本质上我们的收益来源是企业长期价值提升带来的红利，但是企业经营从来不是一帆风顺的，会经历波折；此外各类短期事件、市场参与者的情绪也都会对短期股价产生影响，这就意味着企业兑现价值、并最终体现在股价上的过程，具有短期不确定性，且很难预测，这是权益类投资波动性的来源，也是长期价值投资者的机会所在。我们需要做的是始终聚焦于思考企业长期价值所在，并对持有的企业的变化保持紧密跟踪，如果短期波动并没有影响看好的企业价值兑现的逻辑，我们也不必对短期波动太过紧张。”

尚雅投资董事长石波称，“回撤是正常现象，我们老产品涨了1倍以后也会有调整，三年前买入的价值股也有回调，而新产品表现相对要好一些，特别是今年发行的几只新产品实现了不错的收益，原因是新产品没有买高估的抱团价值股，买入的是大家过去不看好的科技成长股和中小盘股票。”

奶酪基金董事长、基金经理庄宏东表示，今年刚好就是这种价值投资风格跑得非常不好。但是不能够以短期成绩去评价好坏，否定价值投资者过往的一些成绩，“我觉得要评价还是要看长期业绩，毕竟一年三倍很多，但是三年一倍却很少。”

“价值派”私募长期表现优秀 投资者配置需匹配风险偏好和预期

实际上，拉长时间看，林园投资、汉和资本、景林资产、东方港湾、淡水泉投资等“价值派”百亿私募在过去三年、五年仍有不错的业绩表现，多数都实现翻倍。谭伟认为，从历史经验看，价值投资在A股是成功的，每一次市场价格对内在价值的严重偏离，最后都以一定方式得到了纠正。

汉和资本表示，从长周期角度来看，价值规律在中国资本市场始终是有效的，无论是2013、2014年的创业板牛市，还是2017年的蓝筹股回归，究其原因是一批不断创造价值的企业，它们的股价向内在价值回归的过程。股价长期上涨的基础一定是企业在持续创造价值，A股并不缺乏“长牛股”，其长期股价表现和自身业绩表现也印证了这一点。此外，长期价值投资的践行也有助于引导资金流向那些经历过考验的，真正能够为国家、为社会、为人民创造价值的企业上去。

某大型私募基金称，“虽然短期难免受市场波动影响，在产品封闭期的尺度上，我们无法准确判断每一天个股的涨跌。但是最终大概率的，优秀公司可以获得一个与其业绩相符的涨幅。过去十几年的经验和业绩验证了价值投资在中国资本市场是可以收货一个长期稳健优异业绩的。”

石波告诉记者，价值投资的定义是以便宜的价格买入优质的公司，价值投资要具备两个条件：优质公司和便宜价格，根据二八法则，市场里只有20%的好公司，而这些好公司只有20%是价格低于价值的，20%乘以20%只有4%的价值投资机会，所以价值投资永远是少数派，“一种风格推到极致，大家都买茅指数或茅基金的时候肯定不是价值投资，现在都买宁指数或宁基金的时候肯定也不是价值投资，总之人多的地方别去，人迹罕至的地方才容易发现价值。”

从投资者角度来说，朝阳永续基金研究院研究总监、向日葵投资FOF研究总监尹田园表示，市场今年偏好成长股，因此偏好价值股、消费类股的管理人今年遭遇逆风。但是从长期看，2016年以来价值派私募表现优异，不少头部价值派私募年化收益截至目前仍有20-30%的水平。投资者可以将这类私募作为配置的一环，长期持有。

格上旗下金樟投资私募基金研究员谢诗琦认为，价值投资的收益的获取是非线性的，历史上来看，如果是长期高仓位运作的管理人，可能在熊市，或者价值蓝筹风格低迷的时候出现超额横盘或者回撤。“所以购买价值型的产品，通常需要投资者需要首先匹配个人的风险容忍预期以及拉长投资期限，做时间的朋友。”

价值投资和成长投资并不矛盾

成长的本质是价值的发现

在近期极致的行情演绎下，不少追求低估值为安全边际的价值派损失惨重。甚至有说法称，价值投资成为一块“遮羞布”。对此，私募认为，目前市场极致的行情并不代表成长和价值的对立，更多的是对于个别板行业的短期判断出现分化。

私募认为成长投资和价值投资并不矛盾，成长的本质是价值的发现，但私募对估值高低的判断有分化，私募的能力圈也有不同，这是正常的。不过，私募对价值投资都有一个共识，即价值投资是以实业投资的心态来考量企业。

而针对目前市场高度共识的板块，私募认为，短期的市场共识未必是最优决策，坚守原来的能力圈比追高更值得。

价值投资和成长投资并不矛盾 估值为主要的分歧 

近日，成长和价值似乎被放在对立的位置上。对于价值投资的定义，显得尤为关键。

记者采访了多家知名私募，有机构指出，价值投资不能简单的认为是低估值投资，但也有机构表示，价值投资很难出手买高估值股票。不过，私募都有共识：价值投资和成长投资不矛盾，确定性的成长是价值的重要构成，价值投资是以实业投资额度角度来考虑公司的成长。

重阳投资基金经理、高级策略师谭伟认为，价值投资不能简单的认为就是低估值投资。价值投资有两个关键属性：一是基于公司最基本的产生未来现金流的能力研判其内在价值；二是在当前股价明显低于这个内在价值时买入该公司的股票。在他看来，价值股和成长股都有“价值”，也有“价格”，价值投资的核心就在于判断上市公司内在价值与当前价格是否相匹配，如果不匹配，就酝酿了投资机会或者投资风险。在重阳投资的分析框架中，只要公司当前股价严重低于其内在价值，就是买入的机会，反之就要卖出。因此，研究的核心在于判断公司的合理内在价值。 

不过，奶酪基金董事长、基金经理庄宏东却认为，价值投资主要还是先看估值是否合理，是否在能力圈内拥有足够多的安全边际去买入，然后通过长期持有去获取企业成长的价值和收益。“有些人说左手巴菲特右手索罗斯，这种无论在国内外都很难看到成功的人，否则他早就已经是世界首富了。风格不能混在一起做，否则很容易就会出现精神分裂的情况。比如说做价投的去买那些七八十倍上百倍的讲故事讲题材，其实他是下不去手的，即使买的话，涨一点也是守不住，也赚不了大钱，反之亦然。”他坦言。他表示，A股市场的投资者比较分散，投资也非常不理性，所以导致股票波动很大，但做投资时还是不能风格切换，否则可能就两边打脸，两边都做不好。

格上旗下金樟投资私募基金研究员谢诗琦也分析，价值投资讲求性价比和确定性，着眼于长期基本面投资。价值投资的管理人其实是选择那些价格低于实际价值的股票，远离那些价格高于实际价值的股票，长期坚持下来结果肯定是好的。从投资体系的完善来看，成熟的管理人很少会出现风格漂移的现象，大多是纵向的深度以及横向的宽度方面迭代。

虽然在对估值的理解上有分歧，但私募都有一个共识，价值和成长并不矛盾。汉和资本认为，价值投资是以实业投资的角度去审视上市公司，长期伴随企业发展，通过持有上市公司所有权的一部分，获益于其不断创造价值的过程。企业的价值是由企业商业模式、组织架构、团队成员、产品力、研发能力、销售能力、品牌力等诸多因素共同决定的，对于企业价值的考量也需要通盘考虑会对价值内核产生影响的方方面面。

某大型私募基金告诉记者，确定性的成长是价值重要的构成。在其看来，价值投资是坚持以自下而上为主的投资策略，以实业投资的心态考量公司的长期价值，且所有的投资决策都是基于个股基本面来做出。

成长的本质是价值的发现

虽然市场目前似乎将“价值”和“成长”分成两个派别，但不少私募坦言，并不会将成长和价值对立起来。

汉和资本指出，并不会以成长或者价值的二元维度来划分不同的企业，企业成长性也是衡量价值的维度之一。成长性良好且估值合理的企业，当然也是有“价值”的价值投资标的。

瀚川投资总经理陶冶认为成长的本质就是价值的发现，只不过处于发现的不同阶段、认知的不同程度时会有不同的特征。研究成长，根本上是在研究未来一定时期的价值形成机制，他们在成长因素挖掘上会投入大量精力，但不会脱离价值的解释体系而去空洞地定义成长。

针对企业的不同阶段，重阳投资有具体的均衡配置投资策略。据谭伟介绍，重阳一直坚守“逆向投资”的理念，目前投资策略主要针对三类公司。第一，股价已经大幅回调的“核心资产”（偏成长价值）；第二，被市场阶段性忽视的优质中小企业（偏成长）；第三，被严重低估的传统行业龙头（偏深度价值）。他表示，重阳对于估值的判断不是静态的，市盈率高低并不能简单代表公司估值水平，而是动态的去分析未来公司业绩增速，他们更看重估值水平与未来预期业绩增速之间的匹配程度。另外，他们也关注相关公司短期是否过热，尽量不参与投资者情绪已经非常高的板块和个股。而今年以来，重阳投资也获得较好的正收益。

石锋资产把成长和投资结合起来，其表示石锋的投资风格是成长价值投资，在合理的估值范围内，配置业绩增速较高的股票，把资金配置给最具代表性、最优秀、能够获得长期收益的好企业。

而对于今年极致的市场行情，某中型私募总经理分析，主要是个别行业阶段性景气度高，虹吸效应强，这种阶段性表现比较正常，A股市场容易抱团、涨过头，但远远没有恶化到需要质疑价值投资是否有效的地步，也没有将价值和成长对立的局面。在他看来，今年这种背景下，对投资者是一种考验，究竟要坚守行业属性好的、长期稳定增长的行业，还是要去追逐行业属性并不好、但是短期盈利增长比较快的行业。

短期的市场共识未必是最优决策 目前坚守比追高更值得

目前，私募认为，要谨慎追高，短期的市场共识未必是最优决策。

淡水泉强调在能力圈内布局，不仅是对投资理念的坚持，也是应对当前宏观压力，内外部复杂环境更为理性的选择。其认为，短期的市场共识未必是最优决策，淡水泉对自身组合潜力长期有信心，据悉，其目前看好数字化、智能化主题，其认为，在人工智能和大数据时代的趋势下，数字化以慢变量，甚至是润物细无声的方式改变各行各业。随着不断拓展的新应用领域和海量使用，也将触发业绩引爆点，这类资产的硬科技属性和企业级服务的门槛要求，不仅构成经营层面护城河，受益于政策鼓励也将成为得到市场认可的亮点。相关主题不仅在新兴成长类资产可以找到落地方案，周期成长类中的消费电子龙头企业，切入汽车领域等新业务增长曲线也有望帮助企业进入新一轮景气周期。

谭伟也表示，每次A股市场风格演绎到极致的时候，就是要坚守自己投资策略与能力圈的时候。重阳在今年以来的市场波动中表现较好，回撤小，原因在于重阳的投资理念是“基于深度基本面研究的逆向投资”，这决定了重阳不会在某个领域过热的时候继续追高，而是耐心的布局被市场在中短期忽略的优质资产。

不过，坚守不等于墨守成规，不断拓宽能力圈也很重要。

庄宏东表示，还是会坚守低估加绩优的布局，价值投资并不是一潭死水，其实包括巴菲特也是在不断的进化和学习，他们肯定也是根据市场的要求时代的进步在不断加强能力圈。

陶冶认为在投资中，一定时期内方向的选择与把握至关重要，特别是在变局或者转型期，需要保持对变化的学习能力与适应能力，重视投研的全行业理解力以及宏观经济、行业、政策等自上而下的基本面变量对价值影响的解读。

格上旗下金樟投资私募基金研究员岳坤中表示，投资是一场?途旅行，基金经理都应该持续完善自己的投资方法，不断拓展自身能力圈，从深度和广度上寻找新的投资机会。 

年内结构性行情突出

被市场忽视的价值股仍有配置机会

今年以来结构性行情表现趋于极致，不少价值股失血严重，对于价值股的投资价值、投资逻辑、后市判断等方面问题引发市场讨论。对此，部分受访私募认为，根据均值回归原理，没有一种风格可以持续超越市场而不出现调整，应客观地看待市场变化。展望后市，认为A股市场未来会长期维持分化和结构性行情，但只要坚持价值投资做好资产均衡配置，价值风格仍有投资机会。

年内结构性行情突出 应客观地看待价值股表现

今年以来市场出现结构性变化，科技股和中小创指数表现优异，而价值股和抱团股出现调整。对此，尚雅投资董事长石波认为，这是一种正常现象。他指出，根据均值回归原理，没有一种风格可以持续超越市场而不出现调整。现在市场已然进入机构博奕时代，以前是股民助涨助跌，现在是基民助涨助跌，风格的趋同性和羊群效应助长这种风格极致化，五年来的价值股行情可能需要1-2年的成长股行情来修正。长期来讲，只要坚持价值投资不管是价值股和成长股都会有不错的回报。总之股票短期是个投票器长期是个称重机，无论哪种风格都要接受时间的考验。

重阳投资基金经理、高级策略师谭伟表示，2020年至今，A股表现出明显的结构性分化特征，2020年，“抱团股”表现趋于极致，但2021年春节之后经历了剧烈回调，许多公司的股价与高点相比已经“腰斩”。之后，半导体、新能源、金属板块接力，又演绎了趋于极致的结构性行情。这种短期剧烈的结构性分化背后有不同行业景气度差异的原因，但更多体现的是投资者情绪的影响。所谓反者道之动，谭伟强调，随着不同行业、板块景气度的此消彼长以及投资者情绪的波动，当前落后的价值股板块不会一直沉寂，投资机会或许正在酝酿中。

奶酪基金董事长、基金经理庄宏东强调，要从比较客观中性的角度看待当前的市场。“可能大家觉得这个新能源、芯片等现在受政策利好影响，大家觉得空间很大。但是不能忽略估值的问题，我认为价值回归是迟早的事情。所以我们其实更多从中长期的角度来投资，相信太阳底下没有新鲜事，估值也不会涨到天上去。”他说道。

“今年的结构市特征是经济环境一个挺好的写照，总量承压、增长方向重构、细分领域与个体性机会涌现。”瀚川投资认为，通常意义上的价值股是大家认为具有稳定收益来源以及收益回报比率的资产，但这种稳定性也并非永远静态，当宏观或者行业环境发生重大变化的时候，就需要重新审视价值根基是否仍可维系。从大类资产角度审视A股，总体流动性还是充裕的，所以A股作为资产配置对象的重要性仍处上升期。

近期，以地产龙头为代表的传统价值股有所反弹，对于这类个股的投资价值，谭伟表示，毫无疑问，地产龙头等传统价值股处于被低估的状态，投资者情绪低迷，机构严重低配，个股的估值都已经处于历史上非常有吸引力的区间。但是相关个股是否能有持续表现，需要观察后续基本面的边际变化或者政策层面是否配合。

泓澄投资指出，利润率空间是当前地产板块的核心矛盾。当前地产行业面临融资不断收紧，钱少地多的行业环境，市场对于优质房地产企业的利润率修复有一定的预期。近期土地出让政策的调整，是对前期土地政策的完善，有助于稳定土地出让价格，强化了市场对于房地产企业利润率修复的预期，并可能带来地产行业的估值修复。在房住不炒的大背景下，房地产行业利润修复幅度以及未来盈利的可持续性还有待观察。

不过，石波认为，地产的商业模式正在发生重大变化，地产的价格在历史高位，地产高负债高周转高价格模式正在被颠覆，在反垄断的大背景下，地产龙头反弹可能只是是回光返照。同时，石波称，长期看好消费升级的方向，短期受到消费税、疫情和各种政策因素的影响，己经快要接近底部区域了。

当前股市系统性风险不大 被市场忽视的价值股仍有配置机会

淡水泉指出，当前市场呈现出两大特点，一是投资人对于新兴成长机会共识度最高，成长性越好的资产表现出溢价程度越高。二是投资人尽可能回避不确定性，周期类资产经济下行压力出现调整。近期监管政策引发市场回避具有不确定性的行业，更加强化了对新兴成长类资产的追逐。同时，淡水泉也提示称，高预期资产需防范估值波动风险，随着股价上涨和预期不断加强，需要防范基本面波动风险，以及与基本面预期偏差不断加大带来估值波动的风险。

就当前市场而言，谭伟表示，目前股市系统性风险不大。谭伟告诉记者，重阳对于市场的判断依托四个因素展开，分别是上市公司盈利情况、利率的变化、资本市场制度演变以及投资者的风险偏好。未来一段时间，认为宏观经济可能边际走弱，相应地利率会小幅下行，流动性略偏宽松，因此企业盈利和利率这两个因素对市场的影响不会特别大。制度层面，供给端的注册制以及需求端的引导长线资金入市等政策使市场供需双扩容，优质资产稀缺性更强。投资者风险偏好今年预计保持相对稳定。

展望后市，石锋资产认为，长期来看，A股市场未来会长期维持分化和结构性行情。石锋资产分析称，从未来2-3年的周期看，现在已经慢慢进入到新一轮结构性牛市，一方面，国内经济增速缓慢下行，必然带来国内货币政策的逐步放松，这种情况下，国内资本市场会逐渐走稳并逐步震荡，直到经济企稳，指数就会慢慢震荡上行；另一方面，随着全球疫情的恢复，海外货币政策的正常化会极大缓和大宗商品的上行压力，届时今年PPI和CPI的倒挂现象会边际改善，国内的消费品行业会重新进入到一个正常的增长周期，从而带来整个大盘的企稳。

石波坦言，后市仍然看好结构性牛市。中国崛起是百年未有之变局，理财市场、低碳经济和均衡发展都是不可逆的时代趋势，中美关系、疫情的反复、政策变化可能对市场形成扰动，但只要坚持价值投资做好资产均衡配置，价值风格肯定会有投资机会。风物长宜放眼量，不能像炒股票一样去炒基金。

此外，某大型私募基金也表示，长期来看，对中国未来的经济和资本市场，依然保持乐观态度。一段时间的逆风期不需要太沮丧，用正确的方法论和价值观，保持客观和冷静，不要被短期情绪误导。历史的经验告诉我们，假以时日，优秀的企业总是会给我们带来超预期的惊喜。

今年上半年“茅指数”成分股内部大幅分化，当前“宁指数”也初现调整迹象，对此，谭伟指出，这表明A股市场正在进一步走向成熟，简单贴标签的方式不再适用。在经济景气周期和流动性周期波动降低的背景下，股市的风格特征趋于收敛，市场总体上将表现为业绩驱动特征。因此专注自下而上选股，尤其青睐估值与业绩匹配度高的个股。在这种情况下，前期低迷的、被市场忽视的价值股是有机会的，但要结合每个公司基本面情况进行挑选，不能一概而论。

具体到布局方向，瀚川投资称，中长期来看，制造业升级与消费行业结构优化，是瀚川投资最看好的两大领域。以制造业为例，从经济发展、社会治理方向等角度看，全社会的资源将会有一个重新分配的过程。商业模式类或者低收益质量类的产业，将结构性地失去资源；而制造业将很可能迎来一个结构增长的黄金期。