虽然A股近期再次出现结构性巨震，转债市场整体仍处牛市进程。

截至8月20日，中证转债指数今年以来累计涨幅达到8.46%。就在8月16日，该指数盘中最高达到405.27点，创出六年新高。

实际上，在权益市场带动下，转债市场自2018年下半年开启触底回升之旅，至今近三年时间累计涨幅已近45%。

期间出现了一批绩优转债基金，比如广发可转债、华商可转债、华宝可转债、前海开源可转债、大成转债增强、鹏华可转债、南方昌元可转债、民生加银加银转债优选等年内收益均超过了15%；在三年时间维度里，鹏华可转债、华宝可转债、华夏可转债增强、南方希元可转债、华商可转债等都取得了70%以上的回报。

不过，随着转债价格和转股溢价率的逐步提升，“高估值”风险也在不断累积。

当前可转债是否还有配置价值？投资风险如何？下半年操作思路怎样？哪些细分领域依然存在机会？

中国基金报记者邀请了东方基金副总经理、固定收益投资总监杨贵宾，华商基金固定收益部副总经理、华商可转债基金经理张永志，建信转债增强基金经理李峰、牛兴华，金鹰基金绝对收益部副总经理、基金经理林暐，新华基金基金经理王丹来解析可转债市场的投资机会。

综合这些基金经理的观点认为，当期估值偏高，短期配置风险加大，但一些细分行业和个券仍存在不错的投资机会，景气度、业绩与低估值是下半年择券核心要素。

当前仍具备配置价值

中国基金报记者：随着近期转债市场行情进一步上行，并突破前高，当前可转债是否依然有显著配置价值？

杨贵宾：今年转债市场的火热更多代表了A股中小创股票走势，这些股票更为顺应今年的市场风格，风格背后的逻辑则是高景气度周期。目前来看，中小创股票很多都是“高精特新”类型企业，这类企业符合我国长期战略，所以短期内其景气周期不会发生改变。因此，与之相关度较高的转债市场有望继续突破，转债市场目前仍有较好的投资价值，值得重点配置。

张永志：二季度以来转债表现较好，主要是流动性充裕叠加风险偏好和资金高活跃度，市场走出结构性机会。近期转债市场出现一定回调，但整体看股市结构性机会仍然不缺、纯债机会成本较低。部分品种调整后更增强了操作空间。

李峰、牛兴华：当前位置转债基金有一定的配置价值，但不如上半年显著。随着市场对于行情的判断趋于一致化，转债资产的波动将会加剧。

林暐：可转债当前仍有配置价值。首先，从本轮可转债指数上行的原因看，存量可转债结构变化有较大的贡献，一部分优质制造业且规模较大可转债的供给改变了以往以大金融为主的可转债指数权重分配，给可转债带来的投资机会仍大于风险；其次，可转债进可攻退可守的属性决定了其是穿越市场周期的投资品种，在权益市场好的情况下会适当增加弹性品种的配置来提高进攻属性，在权益市场不好的情况下会适当增加债性品种的配置来提高防御属性；最后，在操作过程中，我们仍旧维持弱利率、强权益的判断，但同时也提出了“时间是利率的朋友，权益资产需要重视盈亏比”的观点，适当调整了可转债的仓位和结构，我们也有持续跟踪的量化模型来为可转债仓位的调整提供参考。

王丹：转债是一个具备长期配置价值的品种，以2018年至2021年6月末为例，中证可转债和可交换债指数收益率为31%，同期沪深300收益率为30%，但中证可转债期间最大回撤仅为-10%，同期沪深300和万得全A指数最大回撤为-32%和-33%，论长期夏普比率，转债指数远高于沪深300和万得全A。但从短期角度来看，转债估值偏高，而且目前转债市场目前已成长为具有400只标的，覆盖80个中信二级子行业的主流投资品种，分化也比较大，只能说部分行业和个券有配置价值。

重点关注高估值风险

中国基金报记者：目前来看，您认为可转债投资面临哪些风险？

杨贵宾：目前转债的风险点主要在于经历一段上涨后，转债市场整体溢价率处于2018年以来的较高位置，而溢价率是对底层资产股价波动的最好缓冲带，目前该缓冲带较弱，保护性低于年初。

张永志：展望后市，市场外部资金延续充裕。低基数效应基本消除，盈利驱动尚在，四季度信贷环境宽松叠加美联储Taper QE可能落地或带来一定机会。债券市场方面大概率将回归到疫情前的常态，出现较大风险的概率很小。在纯债机会成本低和优质新券供给持续背景下，转债挖掘结构性机会收到较好效果，甚至成为今年“固收+”重要的业绩增厚来源。

李峰、牛兴华：经过7月以来的结构性行情，以新能源、半导体为代表的科技赛道可转债的整体溢价率有所抬升，随着正股估值上行，市场对于资金面会愈发敏感，继而引发市场的波动。但我们依然看好上述赛道，在国家政策以及资金追捧下的持续行情，需要特别注意择时对于组合的贡献。

林暐：当前可转债投资面临的主要风险是“高估值”的风险，主要体现在两个方面：一是绝大部分优势可转债标对应的正股当前估值水平处于历史高位，需要业绩高增长的持续兑现去消化估值，但不可回避的是有部分标的业绩端兑现的情况会不及预期，这是正股的高估值风险；二是可转债本身的高估值风险，即可转债当前的平均加权转股溢价率在6月份以来有较大幅度的攀升，已处于历史高位水平，尤其是在中、高价位的可转债标的中更为明显，中、高价位可转债的高转股溢价率更多反映了对正股的预期，但也留下了可转债有更大可调整空间的风险。

王丹：可能存在两点风险：一是估值风险，目前整体转股溢价率已高于历史75%分位数，估值较高；二是违约和退市风险，有些转债发行人资质很弱，不排除未来有违约和退市风险。

下半年侧重平衡策略

中国基金报记者：下半年，您在可转债方面的主要投资策略是怎样的？

杨贵宾：下半年投资思路仍将延续，依旧结合价格挑选处于景气周期向上的转债，同时配合部分低价、高评级、高到期收益率的纯债选择思路进行转债挑选。在具体标的选择上，首先是正股资质，其次是绝对价格和溢价率，对于资质较好的转债品种可以适当放宽溢价率和绝对价格要求。

林暐：鉴于当前可转债的估值水平处于较高的位置，在投资可转债的策略上会更加注重弹性品种与防御品种的平衡。对于具体品种，最关注的还是低转股溢价率这一要素，从回测的结果看，低转股溢价率组合在历史上大多数时期表现都更好，低转股溢价率标的在一定程度上减小了投资可转债相对于投资正股发生更大损失的风险，也保留了可转债的股性；其次，我们也更倾向于绝对价格处于中、低水平的可转债标的，在有债底支撑、调整空间相对有限的同时也有更大的向上空间；除了以上可转债特有的要素，也关注可转债对应正股所处行业的景气度、业绩增长与估值的匹配程度以及中长期基本面的展望等要素。

李峰、牛兴华：下半年需要更多关注投资节奏与宏观的变化。在美联储taper的背景下，国内大类资产之间的优势将进行切换，在投资过程中需要保持灵活的投资风格。相对上半年，下半年流动性预期差消失引致的优质资产筹码博弈，将是下半年投资的关键。我们将以更加灵活的风格进行投资，控制仓位，做好止盈止损，以提升持有人体验。

王丹：新华增怡和新华双利均是以金融可转债（银行+券商）及双低可转债（双低是指转债绝对价格和转股溢价率相对均低，即在债底保护相对较强又兼具股性的转债）打底仓，再精选自下而上的转债标的。上半年来自于行业比较的机会多一些，下半年行业比较带来的机会会少一些，更多可能需要关注自下而上的机会。

细分行业与个券存在机会

中国基金报记者：哪些领域依然存在不错的机会？具体到可转债标的选择，您当前更关注哪些要素？

张永志：具体到择券上，正股估值和基本面依然是甄选标的的核心要素。一方面重视顺周期价值股，看好周期类行业中的利润可以维持在比较高水平上的细分龙头；另一方面重视基本面良好但被低估品种，左侧埋伏充分挖掘底部价值，获得超额收益。

杨贵宾：下半年可转债的投资机会可能体现在两个方面：一是行业较好的比如高端制造相关的转债，二是关注双低转债即绝对价格较低且溢价率相对合理的品种，这类品种可以享受到正股上涨红利，而且向下有价格保护。

林暐：鉴于转债标的定价受正股影响，内部分化明显，短期市场情绪较热，较为热门标的的定价存在明显溢价，估值安全性较低，所以着眼当前，我们会采用较为保守的仓位去应对，降低风险敞口，同时会将有限的风险敞口更加集中在几个行业赛道行业中。

李峰、牛兴华：在当前可转债标的的选择上，重点关注科技赛道标的在其产业链上的变化，包括政策、排产情况、业绩以及市场预期等。寻找存在预期差以及上行空间的个券，重仓配置获取超额收益。

王丹：目前转债以中小企业为主，太多细分品种存在投资机会。从行业层面来看，半导体、军工、光伏、新能源汽车、银行、券商、纺织服装等细分行业都有机会。

建议投资者逢低布局

杨贵宾：长期看好我国A股牛市延续，近期连续超过20多个交易日交易量过万亿就是股市牛市延续的最好证明，因此，也看好股市的衍生品转债市场。

李峰、牛兴华：希望投资者维持对A股以及优质转债资产长期牛市的信心。随着无风险收益的下行，需要通过承受一定的波动以获得更高的投资回报。逢低布局以及定投等策略在今年下半年市场尤其占优。

王丹：转债基金长期来说是值得投资的品种，但转债基金分化也很大，部分转债基金类似权益基金，波动比较大，建议投资者根据历史回撤和收益率情况选择适合自己风险承受能力的转债基金。

林暐：如果投资的标的是可转债指数风格的基金，那便是进攻性较强的投资工具，投资者更应该着眼于自身资金的属性，包括风险承受能力以及流动性安排。