国庆长假期间，中国基金报邀请多家基金公司旗下投资总监和知名基金经理，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。

招商基金总经理助理、投资管理一部总监王景：穿越迷雾静待时机

今年前三季度，国际国内环境复杂多变。国际上，美联储大幅超预期加息叠加俄乌冲突冲击各国股市。国内经济在“供给冲击、预期转弱、需求收缩”的三重压力下回落明显，权益市场在此背景下波动率明显上升，出现了较大幅度的下跌，同时也呈现出明显的结构分化。从市场表现来看，截至2022年9月前三周，Wind全A、沪深300、创业板指分别下跌18.9%、21.9%、30.6%，分行业来看，申万煤炭行业涨幅达到35.2%，电子、传媒、计算机和医药等行业出现了30%以上的跌幅。

年初以来的市场演绎大致分为三个阶段。第一阶段，是年初至4月底，美联储超预期加息、俄乌冲突以及国内的上海、深圳等主要大城市的疫情爆发，使得市场风险偏好降至冰点、权益市场一路下行。期间Wind全A下跌了24.6%，低估值和大盘股表现出一定的抗跌性。第二阶段为4月底至7月初，随着国内疫情逐步得到缓解、海外流动性收紧预期也得到一定释放，国内权益市场在过度悲观情绪释放后出现了一定的反弹。期间Wind全A上涨了20.2%，其中尤以中小盘成长股领涨。第三阶段则是从7月初至今，国内房地产市场风险，叠加全球主要经济体的大幅加息引发海外衰退预期，A股市场再次缩量下探。

站在当下展望四季度，我们认为国际国内形势在未来一段时间都会逐步明朗，权益市场有望穿越迷雾、逐步探底，同时孕育新的结构性机会。

从国际环境来说，美国的通胀拐点已经看到，Fed的加息路径和终点在四季度将会进一步清晰，对于欧洲经济即将走向衰退的局面，全球资本市场已经有了较为充分的定价。当下花旗美国、欧洲和新兴市场的经济意外指数都较4月份有比较明显的回落，同时从VIX指数来看，资本市场的波动率也在下降。从国内经济环境来说，前三季度影响市场的各项不确定因素也将在四季度逐步明朗化。

首先，重要会议即将召开，将会对未来一段时间我国的经济发展方向做出明确的定调，各级政府预期会在未来五年努力执行大会提出的要求，资本市场面临的不确定在下降，市场将进一步行稳致远。

其次，从国内经济的短周期来说，实体面有望引来一轮边际小复苏周期，一个是伴随7、8月全国高温天气的过去，全国工业企业生产和基建活动正有序恢复，我们已经看到8月的基建同比增速达到15.4%，同比和环比都出现了明显回升；此外，“停贷”事件以后，各级政府均在探索试图解决房地产问题，目前来看，中央的保交楼资金第一批已经到位，5年期LPR已有所下调，中债增也担保部分地产企业债券发行，同时在需求端，各级政府也在鼓励刚需购房者入市以稳定地产销售，房地产行业整体出现进一步大幅下探的风险在变低。

第三，新产业的发展欣欣向荣，当前正处于智能革命、新能源革命的开端，全球都希望抢先突破核心技术，而我国目前在新能源等领域发展保持领先，我们看到一批优秀的上市公司正在加速成长。

第四，从当前权益市场自身的情况来说，估值已经较为合理，截至2022年9月第三周，主要宽基指数估值均显著下降，Wind全A近5年市盈率分位数降至20%，上证50市盈率已跌破4月低点，股债收益差（10年期国债收益率-全A股息率）已降至近5年最低点，A股性价比进一步上升。     

因此，如上分析的宏观经济大环境之下，我们期待权益市场能够进一步助力经济发展和产业转型，我们重点关注：1）新能源、储能等绿色发展行业标的；2）自主可控、创新增长相关行业标的；3）估值修复逻辑下的质优央企国企；4）社会消费品零售总额同比拐点回升，看好消费行业复苏等相关标的。

中银基金王伟：乐观看待后市，积极寻找结构性机会

中银基金管理有限公司权益投资部副总经理，基金经理王伟

今年以来，超预期的宏观因素引发市场波动加大。前四个月宏观因素对市场产生了明显冲击，例如海外通胀和美联储加息不断超预期、俄乌冲突、国内外疫情反复等，市场显著超跌。5月之后这些因素得到了不同程度的缓解，加上国内政策利好不断释放，市场迎来了明显的反弹。近期市场再次震荡下行，反映了当前投资者对经济恢复和海外局势仍存一定的担忧。基于当前宏观经济形势，海外为抑制通胀而加息，经济或将进入衰退周期；而国内处于经济回升向好的过程，尽管市场对未来形势仍有一定担忧，但在当前盈利好转且流动性较为宽松的情形下，市场整体风险不大。

受宏观因素影响，A股市场的行业表现结构分化明显。今年以来，由于欧洲能源危机的因素，全球能源价格整体处于高位，与能源相关的资产，包括传统能源和新能源相关资产处于高景气区间，相关上市公司股价表现多数取得了较好的超额回报。消费和服务业受到疫情的冲击，基本面大多处于底部，很多公司股价调整较多，但当前来看，估值可能已经处在相对较低位置。与国内经济相关的金融、地产及其产业链，受多种因素影响，地产近年销量下滑，国内各地陆续有一些政策出台，见效或还需要一定的过程，与消费医药等资产整体情况类似，基本面和估值均可能已处于相对较低区间。

展望后市，我们保持相对乐观态度。一是目前市场估值处于相对低位，主要市场指数风险溢价或已接近历史极值水平；二是本轮盈利底已在二季度出现，后续预计呈现逐季回升的态势；三是近期国内稳增长政策出现新一轮加码，流动性继续维持宽松，我们对中国经济的未来充满信心；四是目前海外衰退逐步临近，美债利率进一步大幅上行空间有限，外部冲击对A股影响有望减弱。

投资机会方面，继续积极配置成长性行业的龙头公司，同时左侧布局消费和价值类板块的细分龙头。一方面继续以深度的基本面研究为基础，以扎实的业绩和合理的估值为基准，配置优质的成长性龙头公司，另一方面我们也积极寻找基本面处于底部但估值处于相对低位的消费和价值类板块机会，增加左侧布局的仓位，自下而上挖掘细分龙头的向上机遇。我们将继续秉承初心，发挥团队的力量，积极为持有人创造合理的中长期回报。

王伟，中银基金管理有限公司权益投资部副总经理，基金经理。

上海交通大学工学硕士，2010年加入中银基金管理有限公司，曾任研究员、基金经理助理。2015年起担任中银行业优选、中银智能制造等基金基金经理。具有13年从业经验，7年以上投资管理经验。

中海基金许定晴：谋篇布局四大投资主线

回顾：战略性把握双碳及稳增长

前三季度，我们主要围绕两条主线进行配置：双碳以及稳增长。

我们认为双碳带来的长期机会是明确而可观的，随着保护环境、应对极端气候、注重可持续发展逐渐成为全球共识，能源革命作为双碳的先锋军，不仅仅是宏大主题，更是切实涉及社会的方方面面。其中我们看到了包括新型电力系统改革中带来的机遇，看到了中国企业在光伏、风电、储能等领域积累的竞争优势所酝酿的成长机会等。

稳增长则是自上而下演绎的另一条线索，我们看好经济托底政策的力度，推动投资增长，从而推动经济回归正常轨道并确保其运行在合理区间。因此我们在公用事业、地产、建筑装饰等稳增长高相关板块中进行了配置。

展望：谋篇布局四大主线

尽管全球存在继续处于衰退过程的可能，因地缘政治摩擦导致外部风险的不确定性，但国内经济预期会继续保持温和复苏态势，基建或将维持强劲势头，消费活动逐步回升。因此，经过前期调整，对于目前上证指数我们认为机遇明显大于风险，政府不断推出的稳增长举措，也会夯实市场底部。四季度，我们旗帜鲜明看好市场系统性机遇。具体来看，可以积极把握四条主线以寻求获取超额收益。

线索1：持续看好“双碳”投资机遇，捕捉时代浪潮下中国优势力量。

线索2：围绕“安全”主线进行配置。在全球出现重大变局下，将重心配置在安全领域或将获得超额收益。重点关注能源安全、供应链安全、信息安全等；同时基于市场对未来全球经济下行、美国加息渐行渐止的预期以及外围货币信用体系风险的考量，会关注贵金属板块的潜在配置价值，而这些会共同起到稳定压舱石的作用。

线索3：中国制造崛起。在全球产业链新迁移、新考验的背景下，我国制造业产业链齐全、供应链完备，具备崛起要素，尤其聚焦在未来国家战略发展方向上的科技及智能制造（包括智能汽车、军工半导体等）等，这些行业伴随着新技术、新硬件的使用将面临巨大的新的消费市场。

线索4：重点关注因机制变革带来的基本面持续转好预期的央企国企，把握改革红利。

整体看，我们认为，尽管存在一定的不确定性，但A股投资价值已经凸显，我们将着眼于中长期价值配置四条主线。

基金经理简介：

许定晴，中海基金权益投资部总经理、权益投资总监、基金经理，19年证券从业经验，12年公募基金管理经验。

投资理念：通过寻找风险收益匹配的优质标的，打造既能帮助基金持有人共享时代成长红利，又能拥有良好持有体验的产品。

投资优势：19年证券从业经验，历经数轮牛熊周期；具有均衡配置、攻守兼备的投资风格；擅长通过优选行业及分散持股的方式来降低组合投资风险；擅于把握市场趋势，具备良好的大局观和择时能力。 

尚正基金副总经理张志梅：三至五年的维度对市场保持乐观

尚正基金副总经理张志梅

2022年已不知不觉走过了四分之三，回望这一年国际环境风云变换，国内宏观经济状况和股票市场意外不断，无论对实体企业的经营，还是市场情绪都造成了极大的冲击。回顾近一年来的市场波动，我们认为主要有几个因素：

1、2月份以来俄乌战争、地缘政治危机以及美联储为应对高通胀连续大幅加息为全球经济发展的前景蒙上了厚厚的阴霾。在全球流动性收缩的大背景下，国内出口、消费和投资拉动力明显减弱，产业链上游资源品价格不断上涨更是严重挤压了中下游企业的利润空间；

2、疫情的反复和持续对经济活动干扰超出预期，尤其是今年以来，国内疫情对于我们投资、资产价格的影响对比前两年更加明显，也让大家对于未来的预期增添了许多的不确定性。

（1）作为传统的支柱行业，地产行业持续进行降杠杆使得企业违约风险大幅上升和持续外溢。尽管Q2以来政策对于需求端有所放松，但却未能复制09年或15年需求迅速反转爆发的情形。仔细思考这不同的背后，一方面高线城市房价已不可同日而语，，疫情反复导致居民收入预期不佳对于需求也有一定抑制；另一方面，中国人口老龄化进程的显著加快，意味着地产周期或已实质性进入了下行区间。而地产行业作为过去撬动中国私人加杠杆最主要的驱动力，它的势能衰弱不可避免会带来居民财富负效应、地方财政收入下降、信贷需求不振和坏账增加等一系列问题；

（2）这一波互联网红利带来的高速增长已进入瓶颈期，而针对各种“巨无霸”进行的严格监管使得近年来粗放式的投资大幅减少；

（3）从A股市场来看，无论是以消费、医药为代表的价值股，还是以“新半军”为龙头的成长板块在过去三年的牛市中均获得了巨大的涨幅，整体估值水平大幅提升，透支了未来若干年的成长空间；

种种因素叠加，投资者在趋利避害的心理作用下，群体行为进一步加剧了市场的波动。今年以来A股走出了过山车行情，沪指一季度下跌11%，二季度上涨4.5%，自最低点反弹18%，三季度下跌约10%， A股又一次站在了3000点的历史关口。在这个时间点，怎么看市场和后续怎么做，是所有投资者最关心的问题，也是作为专业机构的我们正思考的问题。

目前，我们正在经历一个最难熬的时期，疫情的持续，局部冲突不断的国际环境和逆行的全球化，不可避免的降低了全社会生产效率，同时拉高了各项成本。或许这阶段还需要再持续一段时间，但往后走，我们会相对乐观一些。一方面疫情已经持续了三年，病毒的严重性已经非常弱了，最近我们可以看到国外很多地方已经完全恢复正常，大家对于这件事的关注度也在逐步下降，国内也一直在努力寻找共存模式下的最优解决方案。我们相信疫情终究会过去，这也只是人类历史发展长河中的一个小小波澜。另一方面，我们看到通胀的压力已经开始有了缓解的迹象，美国的加息动作表明了控通胀的决心，诚然这种方式需要以压制需求作为一定的代价，但从经济客观规律而言，通胀缓解对于资产价格的压力会慢慢减轻，而流动性边际改善之后经济复苏的动能和市场预期又会慢慢好转，带动市场进入新一轮的上升周期。

回到具体投资上，我们保持谨慎乐观。谨慎，是在于短期内投资端确实面临一定的困难，疫情、战争何时结束暂无确切时间点，在当前市场环境下去配置组合，要去寻找产业链最有定价权的环节和最有竞争力的公司，如何平衡估值和未来业绩增长预期，减小组合的波动是切实的难题。

而从3-5年的维度，对市场、对未来我们保持乐观，投资收益的核心在于寻找有长期需求、商业模式优秀和竞争格局良好的公司买入，享受公司成长带来的价值增量。短期外部冲击引起的价格剧烈波动恰恰为买入优秀企业提供了良好的时机。不确定性是企业发展过程中的必须解决的问题，也是企业成长的催化剂，把不确定变成确定才能最终走向壮大。而面对市场，不确定也是投资中时刻面临的拷问，在纷繁复杂的选项中找到正确答案是投资的目标。我们一直相信，人类社会有着非常强的自我调整和适应能力。现代货币体系和财政制度历经近百年的理论发展和实践，使得现代商业社会的容错能力大幅提高。面对暂时的难题，我们充分相信我们的管理层和企业家们，都在竭尽全力地想办法解决问题。过去几年可以看到管理层在坚持的经济转型升级上的魄力；而近年来移动互联网和新能源产业链的领先全球更是凸显了中国企业和企业家的实力和野心。

诚然，在人口增长拐点到来之际，曾经的经济支柱地产或已难堪重任，但更重要的，我们看到了其他领域的崛起。作为三大马车之一的出口，早已不仅仅是低附加值的劳动密集型产业代名词，越来越多份额归属高附加值的汽车产业、机械制造业等，中国企业的全球竞争力有了显著提升。而中国作为最大的单一消费市场，越来越多国产品牌的爆发也证明了我们在品牌、文化等方面的软实力崛起。作为投资者，我们坚信将目光放得长远些，和优秀的企业作伴，就一定能在最终在竞争中适者生存并发展壮大。

张志梅，现任尚正基金管理有限公司副总经理兼基金经理。2000年至2015年任职于南方基金管理有限公司，先后担任研究员、社保组合投资经理、企业年金和专户投资经理。2015年至2020年任职于宝盈基金管理有限公司，先后担任专户投资部总经理、公权益投资部总经理兼公募基金经理。

圆信永丰副总经理兼首席投资官

海外市场面临不确定性

国庆节前，海外市场风雨飘摇，各类资产的表现临近历史上的极值点，昭示着全球经济处于一个非常不稳定的状态：

①美国10年期国债收益率与1年期国债收益率倒挂50个BP左右，在历史上，美债长短期利率倒挂通常是美国经济衰退的征兆；

②中美10年期国债利差倒挂100个BP左右，上一次出现大幅倒挂的情况还要追溯到2008年10月、11月时；

③欧元兑美元、英镑兑美元从近两年高点贬值了20%以上，此前出现类似贬值幅度，一次是次贷危机，一次是欧债危机；

④日元相对美元两年贬值近30%，作为一个典型的能源依赖进口的国家，2020年日本矿物燃料进口约占当年GDP的2%，日元贬值后，这一比值在2021年上升至3%，2022年我们预计还将继续上升至4%；

⑤布伦特近月合约价格由俄乌战争时的139美金/桶下跌至85美金/桶。

各类资产按照这样的趋势走下去，我们预期未来海外宏观环境可能会先后出现：经济衰退→去库存→通货膨胀压力下降→货币政策转向→降息周期开启→海外风险偏好回升。

关注国内市场积极变化

在外部环境日益恶劣的情况下，国内的经济政策和货币政策周期具备以“我”为主的独立性。我国外汇储备充足，外债比例极低，流动性受海外影响小。因此，今年影响A股流动性的主要因素并不是海外投资者的减持，而是国内投资者的风险偏好变化。例如，券商融资融券业务中的融资规模年初以来下降2000多亿元，而北上资金仍净流入400多亿元。

在国内市场风险偏好处于低位的时候，我们更需要关注一些积极的变化。

如果说欧美是消费主导的经济体，那中国则以生产为主导。随着防疫政策的日趋完善，疫情防控对于国内生产和供应链的影响日益减弱。国内充足的劳动力供应和相对低成本的能源加强了中国在全球供应链中的竞争优势。

其次，虽然海外封锁了部分高端技术和供应链，但同时也给予了国内供应链更多试错机会，促使国内企业技术比以往更快突破。在高端制造和新能源领域，我们的产业竞争力得到了巩固、强化和提高。粮食安全、能源安全、供应链安全是我们要守住的三条底线。

最后，近两年对中国经济增长产生掣肘的主要矛盾是居民部门就业预期转弱，消费意愿下降，预防性储蓄上升，居民部门杠杆率已经连续六个季度没有明显提升。如果服务业、地产链、科技创新等任何领域出现好转的迹象，都有可能带来就业预期的变化和消费意愿的回升。

综上所述，我们四季度相对看好符合国家产业政策和长期发展方向的行业，如高端制造、新能源、军工等。同时，受益于政策预期转向的行业也可以适度配置，如消费等。

圆信永丰副总经理兼首席投资官 范妍

复旦大学管理学硕士，现任圆信永丰基金管理有限公司副总经理兼首席投资官。历任兴业证券股份有限公司研究所行业与公司研究员，安信证券股份有限公司研究部策略分析师，工银瑞信基金管理有限公司研究部高级策略研究员，圆信永丰基金管理有限公司权益投资部基金经理助理、副总监、总监。