今年以来，受到宏观经济、疫情反复和国际局势扰动等多重因素的影响，A股市场整体上处于信用扩张前期和企业盈利下行的阶段，震荡频繁。然而，随着无风险利率下调后资金向消费和投资端转化、以及企业盈利预期的改善，权益类资产的吸引力有所提升。后续市场大概率将仍然聚焦稳增长相关板块，待市场风险偏好回升，消费和天花板较高的先进制造等部分成长板块更值得关注。

第一阶段是今年1-4月，在海内外多重利空因素影响下，A股市场震荡下跌。海外方面，欧美央行紧缩预期持续升温，俄乌冲突下通胀升温，进一步推升海外紧缩预期；国内方面，一季度经济下行压力仍然较大，加之3月开始的新一轮疫情对国内基本面产生了较大冲击，人民币也一度快速贬值。

第二阶段是5-6月，随着“稳增长”力度加大、国内疫情态势逐步好转，A股市场迎来底部回升。一方面，3月后不断加码的“稳增长，促消费”政策提振了市场信心；另一方面，5月起国内疫情逐渐好转，经济数据也呈修复态势，叠加宽松的国内流动性环境，支撑A股持续回升。

第三阶段是7月至今，市场对于全球经济下行的担忧再度升温，A股市场震荡再度加剧。一方面，国内地产下行压力仍然较大、消费复苏较为缓慢、“高温限电”再现等因素的冲击下，经济复苏态势整体偏缓；另一方面，在俄乌冲突、欧洲能源危机的背景下，美元指数持续刷新20年新高，美债十年期利率逼近4%，非美经济体遭遇股债汇三杀，显著拖累A股市场表现。

虽然前三季度市场表现波云诡谲，但随着风险被逐步定价，市场性价比开始凸显。今年市场整体处于信用扩张前期和企业盈利下行的区间内，避险情绪和政策博弈主导之下，指数普跌。在稳增长的大背景中，未来有望逐步从信用扩张前期走向信贷结构不断优化、企业盈利增速筑底回升，在四季度这个过渡期内，资产价格可能提前反应，当前整个市场的风险溢价是十分有吸引力的。

拨开云雾见天日，静待花开终有时。展望后市，当前A股市场风险溢价具有吸引力，投资性价比凸显，未来当经济预期明显恢复之前，市场大概率将继续聚焦稳增长（基建地产链）等相关板块；待后续风险偏好逐步回升，市场或开始寻找更有弹性的方向，比如消费和部分成长领域。

在宏观经济方面，为了对抗高通胀压力，欧美央行“赶作业”式政策紧缩可能导致其经济陷入衰退。而当前我国通胀水平不高，汇率贬值压力可控，政策空间依然很大。在外需下滑的背景下，出口向下拐点或已出现，经济面临内外需动能的切换，消费和地产至少之一需要有所改观，有望在未来1-2个季度看到更积极的宏观政策。

在市场方面，无论从A股盈利变化、市场估值水平，还是从大类资产配置的角度，未来市场或迎来企稳回升。其一，从A股盈利周期来看，A股一轮完整的盈利周期大致为3-3.5年。当前，企业盈利高点回落的过程至今接近尾声，下半年，在去年盈利基数逐步回落的背景下，有望迎来盈利增速边际上行。在中性的环比盈利预测之下，全年A股非金融净利润增速有望实现高个位数甚至低双位数的增长。其二，A股估值有望企稳回升，无风险利率下调利好市场整体估值。企业中长期贷款增速决定了A股整体估值中枢方向，多措并举下，未来可关注企业中长期融资能否持续改善。同时，在理财产品向净值化转型后，特别是2022年以来部分理财产品收益率“破净”后，存款产品成为大多数居民真正意义上的“无风险利率”，近期存款利率下调或将促进资金由储蓄向消费和投资端转化。其三，从大类资产对比角度，股票相对于债券的吸引力提升，股债天平逐渐向股票倾斜。此外，就市场风格而言，大小盘、成长价值之间进入再平衡阶段，若基于外需和出口下滑的宏观前提假设，大盘价值风格或更为占优。

虽然当前市场具有一定的投资性价比，但仍然有一些风险与不确定性需要投资者警惕。一方面，公募基金发行放缓，缺乏增量资金导致市场呈现存量博弈的特征，行业轮动可能加快，需要注意拥挤度问题；另一方面，在欧美经济衰退的预期下，美股可能暂时难以摆脱熊市区间，美债利率的阶段性攀升也会对全球成长股的估值形成一定压力，警惕外围市场的扰动风险。

对于身处资本市场的投资者来说，市场总是不断在变动，总是会受到一些不可知因素的冲击和影响。目前来看，市场整体处于相对纠结的震荡区间，投资者也在等待变化。不过当前A股整体估值分位不高，流动性展望至明年大概率维持充裕，对股市形成支撑。同时，到目前为止没有看到系统性风险，经济也已处在复苏的通道中。我们预计四季度以后，无论是经济还是部分行业情况可能会更明朗一些。

现在可能需要一些实质性政策来帮助提振市场预期。例如，如何改变投资人偏悲观的预期？如果投资人对四季度有相对积极的预期，那么可能11月份市场大概率就会转暖。因为毕竟A股已经连续跌了两年，从历史上看，还没有出现过流动性并没有收紧，但连续下跌的情况。今年是第一次流动性放松但仍然下跌的年份（到目前为止）。主要还是投资人对未来的预期不乐观，所以如何提振预期很重要。

我们认为，市场在当前位置上反复震荡也很正常，但结构性机会仍然存在，关键在于优选个股。很多自身景气度上行的公司，可能会在市场震荡时，走出震荡上行的个股行情。因此，我们投研团队现阶段主要在做的，是努力寻找结构性机会。

从长期看，我们还是更看好成长类资产的成长空间。确切地说，是那些长期发展空间大的行业，尤其是当中具备全球性竞争力、能够参与到全球市场的优质公司。从行业景气度来看，新能源和光伏在所有行业中仍然是领先的。一方面，从需求角度观察，国内和海外市场的需求在快速增长，在地缘冲突带来传统能源价格的大幅上涨的背景下，更加凸显出发展新能源的必要性以及性价比。另一方面，中国已经在光伏和新能源车领域确立了全球产业链中的优势地位，有望在中国及全球持续扩展份额，这种产业链的优势很难转移。总的来讲，这两个行业是A股市场目前的共识，我们要做的就是在共识中寻找细分行业机会。

除了高景气行业外，其他行业只要估值合理，同时又有一些新产品可能逐渐取得突破，同样存在投资机会。例如，此前公布的部分消费电子公司的半年报增速是超过市场预期的，而且三季度的增长也有望达到40%以上，对我们来说也是具有吸引力的。

不管市场怎么波动，优质资产的估值最终会倾向于均值回归。长期来看，权益资产作为大类资产中长期收益率最有吸引力的资产之一，它的属性并不会因为短期市场的波动而变化，因此我们并不建议投资者因为短期市场的调整而回避权益资产。如果对于市场波动的承受能力较差，投资者也可以通过采用长期定投的方式来布局。同时不需要过于关注买点，关键是要把投资的周期拉长。

作者简介：

2007年10月起加入上投摩根基金管理有限公司，先后担任行业专家、基金经理助理、基金经理、总经理助理，国内权益投资一部总监兼资深基金经理，现担任上投摩根副总经理兼投资总监。自2011年7月起担任基金经理，现任上投摩根新兴动力混合型基金、上投摩根中国优势混合型基金、上投摩根远见两年持有期混合型基金、上投摩根沃享远见一年持有期混合型基金基金经理。

今年以来，国内A股市场各主要指数均有显著下跌。截止9月22日，万得数据显示，上证指数下跌14.6%、沪深300下跌21.7%、创业板指下跌30.2%。巧合的是，今年以来美股主要指数的跌幅和结构跟A股非常接近，截止9月21日，万得数据显示，道指下跌16.9%，标普500下跌20.5%，纳指下跌28.3%。但两者下跌背后的原因是不一样的。

我在年初对外交流的时候讲过一个判断，我认为今年大概率美股表现差于A股，因为美股在前期不断宽松中估值处于历史高位，同时面临着今年明确的加息预期，所以大概率表现较差，而彼时A股并没有看到什么特别悲观的因素。

回过头来看，实际A股表现要显著差于我们年初的预期，也没有跑赢美股；线索也是比较清晰的，主要就是黑天鹅的影响。1月份的下跌是结构性的正常调整，主要下跌的是估值较高的抱团赛道股，因为是市场热点，所以给投资者造成的伤害也比较大，但其实很多行业还行甚至个别还有上涨，上证跌幅也不大，创业板跌幅比较大。2月份市场有一定缓和，但是情绪还没恢复过来，3月初就突然爆发了俄乌战争，市场开始担忧全球经济复苏和能源通胀，市场出现第二波下跌（而美股受益于全球避险资金，同期反而是上涨的）。进入4月份，上海疫情开始发酵，人民币也出现短期快速贬值，市场出现第三波下跌。5、6月份其实是在巨大争议中逐步消化了这些利空，市场超跌反弹，反映了一些经济恢复的预期，且风格又回到成长和抱团。但随着国内疫情多地发散不断反复，经济不好的预期和逻辑不断强化，人民币也再度走弱，三季度市场又进入震荡下行通道。

国信资管的权益投资风格主要以均衡配置、精选个股为主，回避了高估值的抱团赛道股，总体持仓品种表现没有出现大幅回撤。同时，仓位上谨慎不犯错，在1月份下跌中保持了相对谨慎的仓位，而在3、4月份的超跌过程中缓慢而坚定地加仓。

展望后市，市场目前主要的担忧是疫情反复拖累经济复苏，而经济维稳措施效果不大。我们认为，3季度市场的下跌很大程度上已经反映了这一担忧，而且自2020年疫情以来，疫情对经济的冲击一直都不是主导市场走向的主要因素，流动性往往更具有决定性作用。国常会的稳经济措施、央行下调LPR、MLF和存款利率，都说明国家仍然非常重视经济维稳，这些政策的生效一般也都需要一定的时间。同时，权益市场整体估值水平处于中等偏下水平，在当前资产荒的背景下，配置性价比非常突出。另一方面，市场的估值结构仍很不均衡，结构性高估风险和结构性低估机会并存。

在不断下跌的市场环境中，投资者情绪难免普遍悲观。但投资需要一颗“大心脏”，保持平常心非常重要，要警惕从众的情绪化操作。我们常说买股票就是买公司，而一个公司的基本面和合理价值不会因为市场情绪的起伏而变化。当股价脱离公司合理价值越来越高的时候我们应该感到恐惧，反之我们则应该贪婪。但是贪婪和恐惧只是一种比喻，不管什么时候都要保持平常心，保持客观清醒。正所谓无往不复 ，艰贞无咎，市场总是有涨有跌，在跌下去的艰难时刻坚持正确的投资理念和策略，一定能获得好的结果。在目前3100点位置，我们要比3300点的位置更乐观，我们判断市场整体方向较大概率是存量博弈的震荡向上，需要继续回避高估值抱团股。

配置思路上，我们一贯的风格是均衡配置，不赌方向，以自下而上选股为主，坚持寻找确定性的收益机会。我们将关注以下几类投资机会：

1.低估值、业绩稳定、高分红的稳健型企业；

2.业绩成长性确定、估值合理甚至偏低的优质企业；

3.周期底部、又具备良好成长性的优质企业。

4.成本、费用、汇率等方面边际受益，业绩向好、估值合理的优质企业。

简介：马俊 国信证券资产管理总部 投资总监

南开大学计算机系学士，英国伯明翰大学计算机硕士，具有移动互联网工作和创业经验。历任国君资管研究员、投资经理、权益专户总监，现任国信证券资产管理总部投资总监。

9月以来，市场受国内外多种情绪影响，一方面有是对国内经济复苏的官网和验证，外部方面既有国际关系的复杂性，也有各国央行竞争性加息带来的流动性和深度衰退的担忧。展望四季度，市场或仍将面临诸多变局，但无论地产政策调整因素，或是海外流动性因素，其对市场的影响可能都处在“临界”位置。在国内外政策预期及海外形式明朗之前，国内基本面或仍将维持若修复，风险偏好不高，市场可能仍处在高波动和板块快速轮动的状态。但当前A股市场整体处于较低的风险溢价水平，这将成为我们配置的有利出发点。

从市场信号的角度看，目前私募基金仓位又接近了今年4月的低点，管中窥豹，A股投资者已经“用脚投票”，通过低仓位反映了对一系列外部因素的信心程度。以持仓市值加权计算，公募基金前100大重仓股动态P/E为17X，已经低于4月底的18X；沪深300、中证500和创业板指数的动态P/E估值处于2010年以来25%、4%、10%分位；30个中信证券一级行业中，20个行业的估值分位已低于30%，超过50%分位的行业仅4个；在从沪深300指数估值与国债收益率的相对比较看，股票相对债券的配置性价比也基本恢复到今年4月底的水平，当前配置股票的性价比已经显现。

对于经济预期，我们认为经济深跌反弹后的惯性或已经接近尾声，但经济仍存在需要改善的空间。8-9月社融继续呈现弱回升，未来仍有可能通过政策性金融工具来继续扩大财政扩张，支撑基建和消费此外，地产增速下行最快的阶段可能也已经过去，对经济的影响或将有所减弱。不过，近期出口增速快速回落，显示海外金融条件大幅收紧使得欧美步入衰退的概率大增，从而使得国内的全面复苏面临一定挑战，经济或将面临一定阶段性下行压力，复苏需要更大力度的政策支持。

短期市场预计或仍将呈现一定波动，四季度有望先破后立，预计继续呈现特征鲜明的结构性行情。回顾过去，历史上四季度的超额收益通常出现在低估值的蓝筹（比如上证50、沪深300）与传统行业（比如地产、银行、非银、食品饮料、家电、建材等）。主导因素主要有两个：一是年底的货币政策与基建财政的刺激；二是估值切换行情，而估值切换的前提是盈利稳定可测，且没有宏观系统性风险。今年的“四季度效应”仍然值得关注，上证50、沪深300的估值调整较为充分，而短期美债利率上行及美股调整，也可能对成长风格不利。具体到行业，我们主要关注竞争格局长周期改善的地产，以及消费场景恢复下的酒店、航空、食品饮料等。

每次市场大幅向下的时候，都是中长期维度很好的投资机会，要力争寻找确定性的产业趋势。我们不妨将视野稍微放长一些，关注那些将在未来1-2年有更好增长的行业。宏观经济的新旧动能正在加速切换，一方面，以新能源和智能制造为代表的新兴产业转型升级，正在构成经济产业边际增长的主导力量。而地产增长进入新常态，地方也需要积极发展新产业，扩充税源。另一方面，从全球视野看，相关产业链已经构成了中国的优势竞争产业，有利于中国从制造大国向制造业强国买进，并不断加大在国际事务中的影响力。其中孕育的优秀中小企业，预计在未来相当一段时间内都有较乐观的发展。

盛松简介：北京大学硕士，20余年证券基金从业经验。曾任中国光大国际信托投资公司证券部交易部经理、光大证券资产管理总部总经理，2003年参加光大保德信基金筹备工作。现任光大保德信基金副总经理、首席投资总监。

尽管年初展望2022年A股市场充满挑战性，但今年以来市场走势仍然远超此前预期，在通胀、地缘冲突、逆全球化、疫情等多重宏观变量的影响下，市场波动显著放大，截至9月24日，上证指数下跌约15%，创业板指下跌约30%。除了诸多难以预测的宏观变量对今年的投资构成挑战外，我们也可以看到，今年的市场较前几年相比有了明显的差异：在传统经济承压、能源革命大发展的产业趋势下，竞争格局变化加速，技术迭代加速，传统的买入龙头股“躺赢”策略不断失效，投资人需要不断地学习和更新原有的体系。

三季度以来，市场经历了较大调整，主要宽基指数如沪深300、中证500均回调至较低位置，其中沪深300指数已接近4月末的市场低位区域，显示了A股市场或已具备较好的估值性价比。展望四季度，国内政策变化、海外地缘冲突等宏观事件仍是值得重点跟踪的变量，我们长期关注以下四条主线的投资机会，同时，宏观变量的短期变化可能会阶段性地影响四条主线表现的相对强弱：

1）能源

在传统能源方面，受供给侧长期缺乏资本开支、能源转型成本上升、地缘冲突等多重因素影响，我们预计能源价格中枢将长期处于高位，因此，我们将重点关注国内能有快速量增的煤炭龙头公司；

在新能源发电侧，预计随着硅料产能逐步释放，价格将逐步下行，若海外需求持续松动，国内受制于高组件价格的项目有望启动，国内风光大基地明年上半年确定性较高；

随着新能源发电占比提升，新能源发电的消纳成为了核心瓶颈，储能建设是解决消纳问题的重要手段，因此我们认为储能将是未来几年新能源领域非常重要的投资方向之一；

在新能源车链条中，随着新能源车渗透率快速提升，我们将重点关注智能化带来的新的投资机会。

2）国产替代

国产替代是一个中长期的市场主线，我们高度关注下游景气度较高、国产化率相对较低且已经实现国产替代突破的领域的投资机会，细分行业主要包括医药行业的生命科学上游、医疗器械、电子测试仪器仪表、半导体设备零部件等板块。

3）稳增长

过去两年，地产行业在经历过深度调整及供给侧改革后，随着各地地产政策逐步友好，国有头部地产企业迎来份额提升、盈利能力修复的投资机会。

4）疫后修复

四季度需要持续观察防疫政策的变化，但很难做出预判。可以更多关注大消费领域中自身景气度高，具备内生成长性的品类如露营装备、功能饮料、区域性白酒、连锁药房等细分领域。

个人简介：

柯海东，现任中融基金权益投资总监、基金经理。2010年7月至2013年2月曾任职于中国中投证券研究总部分析师；2013年2月至2015年8月曾任职于国泰君安证券研究所分析师；2015年9月至2018年8月曾任职于前海开源基金管理有限公司投资部副总监；2018年9月加入中融基金管理有限公司。