顺周期板块能否延续逆市上扬的态势？A股市场后续如何演绎？美债收益率上行，对市场影响几何？震荡市如何做到攻守兼备？擅长在顺周期、高端制造、新材料等领挖掘牛股，投资不随大流的大成基金研究部总监助理、基金经理韩创在此为大家作出解答。

问：如何解读近期A股市场行情？

韩创：我对于今年的观点没有任何变化。去年四季度以来，我一直旗帜鲜明地看好今年市场将继续延续结构性行情。当然这个结构性是指偏顺周期或者受益经济复苏一类的资产，我认为这类资产在今年会给大家创造非常不错的收益。

原因如下：

第一，经济复苏的力度其实是比较强的，而整个市场还没有给予经济复苏特别强的信心。很多相关行业及个股并没有充分地体现出应有的价值。

第二，从流动性的角度来看，今年很多人担心流动性收紧的问题，特别是近期抱团股大幅下跌。但是我认为流动性跟盈利复苏其实是相互竞赛的过程，如果经济盈利的弹性能够大幅超越流动性收紧，我就不会担心相关股票的投资回报。但如果是一些主要依靠流动性支撑而拔估值的股票，例如一些抱团股，我认为确实有一定风险。

第三，我还是想跟大家强调一点，在今年的市场条件下，买什么样的基金，收益率的差别是非常大的。其实去年以来我在跟大家交流的时候一直讲，2021年公募基金会有明显分化。这种收益率的分化不是像2020年那样是赚多赚少的问题。

去年赚的多的可能有一百多个点的收益率，少的可能也有二三十。今年的分化将是赚钱和亏钱的区别，其实到目前已经阶段性的应验了，有的基金或者大部分基金今年到目前为止的收益率是负的，那么也有一些基金的收益率是正的。

问：您对2021年全年市场趋势有何研判？

韩创：展望全年，结构性行情将会延续。我希望大家不要轻易的认为这种分化会收敛，或者轻易地认为一些所谓的核心资产还能够重新在今年给大家创造非常好的回报。

我觉得去年其实不是一个常态，去年不管是整个基金市场非常高的收益率，还是部分核心资产的大幅增值，在投资历史上都不应该是一个常态，因为它主要是疫情之后海内外包括美国乃至全球各个国家大量放水导致的流动性的巨量宽松引起的结果。

那么站在今天的角度看，这个流动性的巨量宽松肯定是不可持续的。大家现在对这点已经没有分歧，对美债收益率继续上升应该也没有分歧，稍微有点分歧的可能只是收紧幅度有多大。

问：那在这样的情况下，我们应该如何做投资？

韩创：我认为今年大家应该回归投资的本源，去找寻找一些能够通过盈利的不断增长给大家创造收益的优秀公司的股票，而不是一直指望不断通过拔估值给大家创造回报的这类股票。从历史来看，纯粹依靠不断拔估值来创造回报肯定是不可持续的。

所以我认为今年是正常的一年，去年才是不正常的一年。今年能否给大家创造好的投资回报，主要依赖于基金经理到底是否有真正的选股能力。如果有，我认为今年其实基金经理还是可以给大家创造不错的回报。如果没有，说实话，我认为今年初到现在这样的亏损幅度会继续扩大。

问：近期一些基金震荡比较剧烈，但您的基金体现出较为抗跌的状态，可谓是攻守兼备，您是怎么控制回撤，并逆市上涨的呢？有哪些独特的方法和技巧？

韩创：这里也希望跟大家分享一下我的选股框架。说实话，很多投资者可能并没有太多的精力或者能力去区分不同基金经理的选股逻辑，只是会从结果上对基金经理进行评判。我也不讳言，我的业绩表现特别好的时候，大家会对我夸赞更多，表现相对弱一点的时候，批评会更多。

其实我想说的是，基金的业绩只是一个基金经理能力输出的结果，其实我觉得大家更应该关注这个基金经理输入的东西是什么？他的选股逻辑和框架是什么？这些逻辑和框架是不是能够支撑他持续不断地创造还不错的投资业绩。  

我的选股框架是希望能够攻守兼备的。一方面我要能够相对较好地控制股票风险。我其实特别不希望给大家亏钱。第二个方面是我希望在不亏钱的基础上，组合又有足够的进攻性，有机会的时候我能把握住机会，所以我要做到攻守兼备。

那到底该怎么来做？我主要会从行业角度观察，然后在行业中选择具有竞争力优势的公司，进而继续考察公司的估值是否合理。所以三个维度，行业的贝塔，个股的阿尔法以及估值的相对合理。我认为如果把这三个维度都考虑得比较清楚，那么组合就具备了进攻性，同时还有很好的防守性。

问：您提到阿尔法和贝塔的概念。能不能科普下这两个专业名词的具体含义？

韩创：行业的贝塔主要来自行业的景气度，这个大家可能已经听的比较多，但是到底什么是行业景气度呢？

最大的行业景气度就是产业趋势。这个产业趋势包括大家最耳熟能详的新能源，比如智能驾驶、人工智能趋势等等，这是最大的行业进步。同时分析行业景气度还需要做行业对比，在不同的阶段、不同的行业，景气度的区域划分是不一样的。那什么叫景气度相对较好呢？比如产品价格的提升、行业的供需趋势等等，这些因素我觉得非专业投资者可能确实不太有时间和相关的资源去研究清楚。

个股的阿尔法主要来自于公司的竞争优势，其实就是这个公司在行业里面到底是处于什么样的竞争地位。简单来讲就是选股就选行业龙头。当然，还要有合理的估值，就是说必须评价这个公司买的到底贵不贵。就算是一个很好的公司，如果买的很贵，其实也很可能会亏钱。那到底什么叫贵，什么叫便宜呢？我觉得这个就是基金经理专业能力的重要体现。

问：像您的大成新锐产业业绩比较优秀，同类排名前列，目前也有很多资金涌进来，随着规模的提升，怎样保证以前的持有人利益不被新涌入的资金所淡化？

韩创：我很看重大家长期以来对我的支持。一方面，我认为目前的管理规模其实还有比较大的提升空间。所以我可以很负责任地告诉大家目前规模增长不会严重影响到投资业绩，因为目前还没有到这样的阶段。另一方面，如果有特别大额的申购等，我们也会采取一些措施，比如对大额申购的短期限制等等。其实去年也阶段性的采用过这样的方法，所以我觉得大家不用特别担心这个问题。

问：您刚才也提到分化，那接下来您觉得基金还会抱团吗？您怎么看待抱团？

韩创：我认为抱团只是一个结果，因为在去年的市场环境之下，大家发现某些行业有很好的投资价值，所以他们都投向了那些行业，导致了这样抱团的结果。抱团不是原因。我认为在今年一些好的股票上面，肯定还是有不少的基金经理会同时选择持有。那你说这个是不是抱团？我觉得也算是抱团，但是今年所谓的抱团肯定不会有去年那么极致。

因为在今年这个市场环境下，大家都会去权衡股票的风险收益比。如果股票涨得已经比较多，估值也很高，可能就不会像去年那样，不太管估值都涌入进来。

所以我认为好的股票出现抱团肯定是正常的。我们不要一味地去强调或者批判，抱团好或者不好，抱团其实只是最后形成的结果，并不是原因或者目的。大家买基金，基金经理管理基金并不是为了去抱团，只不过是因为在去年的行情下，大家的认知刚好统一到了某一个程度，刚好集中在某一些股票，抱团是最后呈现出来的一个结果，仅此而已。

问：您在仓位控制方面有哪些标准？

韩创：其实我也可以跟大家交流一下。我的仓位现在没有做择时，仓位并不会有大幅波动，我自己控制回撤的标准或者方法非常简单，就是控制个股的回撤。如我刚才所讲，如果在挑选个股的时候兼顾了防守和进攻，那么本身这个个股的风险可能就不是很大，那么整个组合的风险或者回撤就不会很大。

问：您在选股方面会是考虑宏观方面吗？还是自下而上选股呢？

韩创：我是会考虑宏观方面的，因为我自己构建组合从中观行业的角度入手，判断行业景气度，做行业对比，这其实已经考虑了一些宏观因素。如果宏观对于某些行业特别不利，那么在中观对比的时候，这些行业可能就会被排除掉。

问：当前这个行情下，您是不是还看好顺周期这个主题啊？投资者现在还能不能上车有没有什么好的一些投资建议啊？

韩创：对于顺周期板块，其实我自己还是比较看好的。我认为经济复苏的确定性很高，而且力度也很强，目前并没有完全在股价上体现出来。我在跟行业内很多人交流的时候，还是有比较多的人对经济复苏的力度、持续性存在一些疑虑。我认为这可能是目前存在的一个预期差。我在此也想和大家强调一下，我的组合并不是纯粹依赖于所谓纯顺周期组合。简单来讲，我的组合是做过区分的，并不是纯粹跟宏观经济挂钩，所以就算宏观经济后面出现复苏不及预期的情况，我相信我的组合也会控制的相对比较好。后续还能不能上车，其实我作为一个负责任的基金经理，也想跟大家分享下。我对我自己的基金非常有信心，具体说哪一天买最好，这个我肯定不知道，但是如果持有时间相对长一些，我觉得任何时点都是OK的。

问：顺周期概念其实比较广泛，您能否给大家科普下顺周期具体包含哪些行业？怎样来定义它？

韩创：顺周期是一个比较宽泛的概念。大家普遍接受的所谓顺周期是指跟宏观经济关联度比较高的一些行业。就是经济大环境好了，这些行业就会变得更好。

一些行业，比如我们上游的资源品、有色、煤炭等，中游的一些制造业，钢铁、水泥、化工等等，这些行业普遍的特点就是它跟整个宏观经济的相关度比较高，所以一般把这些行业称作顺周期的行业。其实顺周期它不仅局限于上游的这些企业，也包括中游甚至下游的企业。

对于顺周期的概念，不同的基金经理、不同的投资人定义可能会有所不同。但是整体来说，大的投资逻辑就是跟宏观经济的复苏呈正相关，只是说关联的程度不同。

问：您觉得自己的能力圈会在哪些细分的行业和领域？您在这个能力圈范围内的投资优势有哪些？

韩创：能力圈确实是一个比较重要的话题，因为我自己也在投资中经过了一些学习。

目前而言，对我来讲，我能力圈主要集中在比如偏上游的一些金融、地产、有色、化工等行业，以及偏中游的一些制造业，以及下游的以汽车为代表的可选消费。除了这些自己擅长的，肯定也还有一些自己特别不擅长的，我也可以跟大家讲，比如芯片、创新药等。我觉得短期内可能也不会成为我能力圈的一部分，因为这些行业的理解难度是相对来说比较大的。

我相信每个基金经理其实都有自己的能力圈，并不是能力圈一定要越大越好。在自己的能力圈内是不是能够把握住机会，其实才是我们比较关心和看重的。

问：近期“碳中和”概念比较火爆，那么碳中和有哪些投资机会？您会不会考虑投这个主题的相关的一些标的？

韩创：我认为“碳中和”是一个非常重要的机会，越到后面大家可能越会发现“碳中和”对于很多行业的影响都非常大。从去年开始，“碳中和”这个概念已经在逐步发酵，从最开始在新能源领域、光伏领域，到现在已经逐步发展到，由于传统行业原来耗能比较高，对传统行业产生了重要影响。

一方面它会对一些传统行业的产能有明显的压制，这个也是为什么我认为今年顺周期行情能走的更远的原因，因为它不仅仅是需求端经济复苏，在供给端，“碳中和”对于产能也是有影响的。另外一点“碳中和”除了对于高耗能行业本身的影响之外，对于一些帮助这个产业里面进行节能降耗的这些公司也是非常大的一些利好，那么我们也会在这里面去挖掘一些投资机会。

问：像您说的碳中和不局限于原来所认知到的这些行业和领域，包括像煤炭、钢铁，也相应出台了一些政策去实现碳中和的目标。那像煤炭、钢铁近期也是涨幅较大，您对他们是怎么看的呢？

韩创：最近这些政策出台之后，煤炭和钢铁其实我认为还是OK的。还是我刚才说的两个逻辑，一方面经济在复苏，虽然我之前最看好的是海外经济的复苏，从现在的情况来看海外经济复苏拉动了国内的制造业出口，所以对于国内的需求其实也有间接的帮助。

其次碳中和对于供给端也有影响，因此导致了这些行业的盈利能力有了明显的提升。主要体现就是产品价格提升以及毛利率、净利率的明显提升。其实不管是煤炭还是钢铁，在碳中和的这个主题背景下，都还是有投资机会的，关键还是在于对时机和个股的选择和把握上面。这里我们在此也是呼吁专业的事情一定要交给专业的人去做。

问：从公告上看，您的基金持仓每季度都会有所调整，请分享下调仓逻辑和原因。

韩创：这里也跟大家分享一下我的持仓情况。每个季度公布的前十大确实会有些变化，这些变化主要是三个因素带来的。第一个因素是我会对一些个股做背靠背的替换，就是说如果持仓里有一个重仓股，那么同时在我没买的股票里也有一个跟他类似的股票，比如我的持仓里这个股票已经涨了很多，那么如果持仓外的股票还涨得不是很多，或者没怎么涨，我有可能直接进行替换。

替换既增强了整个组合的收益率，同时也降低了股票涨多了之后的回撤风险。第二种情况是我需要通过个股来控制回撤，有些股票在我买入之后，如果短期涨得特别多，我可能会做一些相对应的减仓。因为我对于我买过的每个股票还是有一些预期的目标市值的。如果超过预期目标市值，可能我会做一些主动性的检查。

因为我觉得每个基金经理赚自己熟悉的钱可能是最稳妥的赚钱的方式。第三种，当然我也直言不讳的和大家讲，一些股票我可能会买入有些错误。如果我发现了这个买入有错误，或者买股票之前考虑的没有足够完善，我也会比较及时的把它替换掉。

问：您近期有发行新基金的计划吗？

韩创：后边应该还是有这方面的一些规划。如果有相关的情况，也会和大家第一时间交流。

问：您对现在的“大白马”股怎么看？

韩创：这个涉及到对于去年的核心资产的一些看法，我也可以跟大家交流一下。我认为去年涨得比较多的所谓核心资产，其实主要有两类。第一类是以比如消费类为主的股票。这类股票的特点就是它其实是有内在资产的。什么叫内资的资产？是说它每年的内资增速并不会特别快，可能每年就是十几个点的业绩增长。但是它稳定，不管宏观经济好坏，可能每年起码都有一定的增长。第二类资产是以光伏、新能源车为代表的高增长的赛道，这两个指标其实是不一样的。

第一类这种内在资产其实在今年流动性收紧的大环境之下，肯定不太有利，因为过去这两年拔了太多估值，在整个流动性收紧的大环境之下，我认为它目前的估值还没有进入到非常合理的范围。而且就算它进入了一个非常合理的范围，其实对于这类股票，我们也不应该抱有特别高的收益率预期，因为每年业绩增速就只有十几个点，你要指望它每年给你挣三十个点、五十个点的业绩回报，其实也是不现实的。过去几年只能说是一个不正常的情况，它主要是依靠拔估值给大家创造极高的投资回报。我认为这种情况在今年甚至到明年，其实都处于一个反向的阶段，就是估值在下降，盈利在缓慢的增长，所以这类股票我认为不会有特别好的投资收益。

另外一类是以光伏、新能源为代表的高增长股票，其实我不是特别建议，特别是普通的投资者投入太多的资金在相关的主题基金上。因为这一类行业，它是高增长行业，同时变化也特别快，里面竞争格局的变化、技术路线的变化，其实我们普通的投资者是根本没有机会和资源去搞清楚的。

同时我也想跟大家说，就算对于专业的公募基金的基金经理来讲，其实有很多人也没有能力去搞清楚，只是作为一个趋势投资者在里面赚钱。那么从我个人研究的角度来看，我认为这一类股票其实还是充满了巨大的风险，这个风险不像我前面提到的那些内在资产，跌到了一定的位置就能企稳，靠业绩增长有一定的绝对收益。这类标的的风险主要是技术路线的变化可能导致股票巨幅下跌。所以对于这两类核心资产，我建议大家需要更多去考虑一下它的风险。

问：化工板块的前景怎么样？

韩创：化工其实是一个非常大的行业，里面有很多细分领域，但总体来讲，化工行业还是比较看好的，因为化工行业里存在非常多隐形冠军。中国化工行业的龙头企业都是在参与全球的竞争，并且在全球的竞争里具有非常强的竞争优势。不仅是化工，中国的制造业，都比较看好。

化工行业过去可能主要是在国内的一些应用，现在拓展到了全球范围内之后，估值会不会有所上升或者变化。其实去年以来，一些龙头化工股的估值中枢已经有所提升，我认为这个估值中枢提升也是比较合理的，因为之前大家一直是以周期股的角度来看这些公司，并未考虑这些公司的成长性。这些公司在不断地参与全球竞争的过程中，竞争力是在不断增强的，所以他们产能还在不断扩大，市场份额也会不断提升，所以他们其实还是具备一定成长性的。如果只是从周期性的角度去给他们定价，那显然有点偏低。

问：除了顺周期板块外，你目前还看好哪些赛道进行配置？

韩创：我比较看好中国的制造业。我认为制造业里还有非常多的投资机会，但是制造业是一个很宽泛的领域，它分布在各行各业，这个需要大家去做仔细的筛选和挖掘。我自己认为其实我已经在这里找到了一些适当的标的，这样的标的后面还会持续涌现。在这里我也想跟大家提一下，我们一直说中国的竞争力在什么地方，大家的民族自豪感越来越强。这个大背景就是说中国的竞争力在全球来看提升的确实非常迅速，那么这个竞争力最大的点在什么？就是在于中国的制造业。如果说没有这些具备全球竞争力的制造业企业去参与全球竞争，其实中国的竞争力也就没有了。

问：您的基金业绩比较突出，在各平台的曝广度、热度比较高，能分享下对您的心态以及日常工作会有什么影响吗？

韩创：我可以很负责任跟大家讲，没有。坦诚说，这可能不是我第一次曝光度的大幅提升。严格意义上讲，应该是第二次，第一次其实是在去年三季度。就跟做投资一样，任何事情当是第二次或者之后再出现的话，其实它的边际影响已经不大了。所以现在来讲对我的心态没有任何的影响。我的本职工作还是每天想办法怎么能够挖掘到更好的个股给大家创造更好的投资业绩，能够控制好回撤，能够获得更好的收益率。既做好防守，也做好进攻，给大家交一份对我自己来讲觉得比较满意的答卷。

问：很多投资者都关心估值，有时估值与实际披露的净值有所差异。这个出入来自何处？

韩创：我不是特别建议大家每天去浏览基金的净值变化。因为，说实话，我认为把基金当作股票炒是不太明智的，手续费都比股票贵很多。我认为基金应该作为中长期的投资工具。但是，如果你是投资一些主题类的基金，我觉得择时是OK的。如果是全市场选股的基金，我认为择时这个工作可能还是交给金经理去把握比较好。对于大家来讲，最重要的是要识别出哪些基金经理有较好的选股能力。

我也和大家解释一下净值的实际走势和估值的差异。首先基金净值的估值是按照上一个季度末披露的前十大重仓股来计算的。前十大之外的股票，平台并不知道。平台只能估算前十大的情况，而且这前十大的比例还会随着时间的推移有变化，所以估值不会完全精确。第二，申购赎回导致的整个基金规模的变化也会带来持仓的相应变化。第三是调仓的影响。所以我觉得估值有一定的参考性，但它的参考意义可能没有大家想的那么大。

问：如果顺周期这个风口过了之后，您有什么应对的策略？

韩创：我想跟大家说，我的投资范围不会只局限在顺周期领域。在去年比较极端的市场环境下，我并没有买白酒，没有买新能源，也还是取得了一个不错的投资回报。当然如果大家对我的预期特别高，希望必须跑到市场前百分之一，那么我也可以很坦诚跟大家讲，希望大家不要抱有这样的预期。要求任何一个基金经理长期或者要求他一直待在前几，都是不太现实的。

我觉得大家不要因为过去两年基金有比较好的回报就把胃口吊高，因为本身就基金投资而言，是很难实现财务自由的，只能作为日常理财的一部分。所以我希望大家首先要有一个良好的预期。如果预期过高，就会带来一个结果，追涨杀跌，会在这段时间跑的特别好的基金里面去挑，然后你也可能不太了解他为什么这段时间跑的这么好。

然后下一阶段，你觉得他可能跑得没那么好的，又换到另外跑的好的基金里去挑。这样来回做波段的话，最后会发现损失还是可能会比较大。第二点，从我的投资范围来看，我的能力圈的范围，不仅仅局限在顺周期，我会在全市场里尽可能选择更好的投资标的。如果宏观经济真的不行了，那我相信会在其他领域里给大家选到一些还不错的投资标的。最后我也想跟大家讲一下我自己的看法，我认为整个经济复苏的力度和持续性是会超过大家预期的。我认为顺周期的投资风格或者回报在今年从全市场来看，肯定都会是比较好的一个方向。之所以看好顺周期，是因为觉得当下行情，看好中国经济、看好经济复苏的情况下，会选择去适当的配置，但并不代表我们只投资顺周期。

问：您有什么好的投资建议分享给投资者？

韩创：从我个人这个角度来讲一个投资建议。第一点就是希望大家不要频繁的择时，短期某一类资金涨得特别好，就去追。短期某一类资金涨得不是特别好，就去抛弃。就像我们自己投资一样，如果我们经常这样来炒股票的话，其实投资回报不会太好。

但如果你有自己完整的投资框架，我觉得是可以尝试的。但是我觉得大部分人可能并不太具备选基金的框架，所以就不要频繁的择时了。第二点就是不要太多选择主题类的基金。其实刚才我也提过这个情况，主题基金需要基民自己做择时。所以我的建议就是如果自己具备了对于行业景气度的判断能力，那么可以多买主题类基金，如果并不太具备这方面能力，那么其实也不应该把太多的资金投入到主题类基金上面。还是应该要依靠基金经理的选股能力去帮你实现投资回报。