一  、表象：超额收益也有三年魔咒？

过去3年的牛市中，机构投资者超额收益的持续性和幅度是罕见的，从历史规律来看均值回归也是情理之中。

一方面，尽管机构投资者长期累计收益跑赢沪深300是大概率事件，但是以年的维度来看，在2018年以前，基金很难连续2年以上跑赢沪深300。

而在2019年以来的这轮行情中，机构投资者年度收益的中位数已经连续3年大幅超越沪深300，持续性历史罕见。

另一方面，这轮牛市中机构年化收益率也显著偏离历史平均水平。2019年以来（截至2.23），基金年化收益率中位数达到了30%，不仅大幅跑赢同期沪深300（同期年化收益14.3%），也大幅偏离了历史平均水平（2005-2017年间，有数据的普通股票型+偏股型基金年化收益中位数是12.4%，同期沪深300的年化收益为11.6%，平均超额0.8%）。

盈亏同源，历史上超额收益轮回的背后，是热门行业被机构充分挖掘后，性价比回落的结果。

过去几年机构重仓的核心资产大幅上涨，为基金贡献了可观的超额收益。但是巧合的是，随着机构对热门行业的持仓市值占比逼近历史高点，集中的筹码和高估值会导致超额收益的获取难度明显加大。

比如2020Q4食品饮料行业的公募持仓占比达到了19%，2021年食品饮料指数开始调整（2021年收益-6%）；2021Q3电力设备的持仓占比达到18.4%，2022年初电力设备指数开始调整（截至2.24收益-12%）。2014年的医药生物、2015年的计算机也是类似。

图1：公募基金已经连续4年获得明显的超额收益

（相对于沪深300的超额收益）

来源：Wind，2015.1.1-2021.12.31

二 、中周期内核：核心通胀回升期，市场驱动发生重大变化

从历史经验来看，伴随着核心CPI触底回升，沪深300往往跑赢创业板指数。

这种相关性背后的基本面逻辑是沪深300的成分股基本面受益于通胀回升，而创业板的成分股基本面与经济周期相关度较低，因此在通胀回升期，沪深300的业绩改善能力好于创业板（图3），从而驱动了资金配置偏好的迁移（图4）。

复盘上一轮风格切换的前夜（图2）——2015底至2016初，可以看到当时经济刚刚结束漫长的出清，正处于从衰退走向复苏的阶段，核心CPI从2016年2月开始止跌反弹，沪深300的ROE-TTM从2016Q3开始跑赢创业板指，沪深300相对于创业板指的比价关系大逆转也由此正式启动。

图2：核心CPI见底，领先于沪深300/创业板比价关系

图3：核心CPI回升，沪深300基本面相对创业板改善

来源：Wind

图4：核心CPI回升期公募基金板块配置变化

来源：中信证券

站在当前时点来看，我们可能已经站在新一轮风格大切换的初期：

首先，今年核心通胀仍处于上行通道，将继续带动顺周期类资产盈利改善。

尽管去年年初核心CPI已经触底，但是受疫情反复的影响需求端复苏力度偏弱，截至2022年1月核心CPI才反弹至1.2%，刚刚恢复到疫情前的最低水平。

我们在2022年度策略中已经测算过，参考2017年（消费较强）、2014年（消费较弱）、以及2013-2019年均值水平分别作为乐观、悲观、中性情形假设，结果均显示今年核心CPI中枢大概率会继续温和抬升。

第二，目前沪深300/创业板指数的比价关系仍处于历史极低水平，而基本面相对优势已经在潜移默化的切换，有望驱动二者比价关系均值回归。

事实上沪深300ROE/创业板指ROE已经从2020Q4开始改善（图3），但本轮周期中沪深300/创业板指比价扭转相对滞后，原因可能在于：

一方面，投资者组合配置存在一定惯性，因此当大的风格切换信号来临时很难快速适应；

另一方面，可能也有部分投资者对于稳增长的信心不强，类似2015担心中国经济硬着陆。但是目前宽货币已经启动，加速新旧基建、地产政策纠偏、服务业支持等一系列托底政策相继推出，市场预期已经有所改善，预计沪深300/创业板的相对基本面改善具备延续性。

第三，与2015年底类似，目前美联储即将进入新一轮紧缩周期，对于估值偏高的非周期成长股存在一定利空。

考虑到本轮由供给因素推升的通胀已经创近30年历史新高，预计本轮美联储加息的节奏大概率会快于上一轮，目前市场预期美联储3月首次加息、年内数次加息，缩表也将提上议程。

三  、长周期猜想：从资产泡沫到实物通胀，从贫富分化走向共同富裕

过去很长时间我们的投资逻辑都是建立在通胀低迷、货币宽松的基础上，而往后看这种环境可能难以为继：

一方面，放水模式下尽管全球收入都在增长，却也带来了贫富差距拉大的后果。

过去几十年，发达经济体流动性宽松带来的效果更多的是利率持续下行和资产价格泡沫放大，而通胀长期难以达到政策目标，导致盈利与通胀紧密相关的传统行业盈利能力偏弱。

在这种环境下，富人尽享宽松带来的金融资产升值红利，而穷人的劳动报酬则相对受损，贫富差距日益拉大，阶层矛盾激化、民粹主义等问题也逐渐在世界范围内兴起，无节制放水的模式能否持续需要打上问号。

第二，持续的贫富分化将带来传统行业供给的持续不足，从而通过通胀来反作用于资产泡沫。

在供给端，疫情之前的10年，发达国家在低增长、低通胀的环境下，产能供给持续收缩；中国经济在“四万亿”刺激后，也经历了漫长而彻底的产能出清，不少传统行业投资增速已经多年负增长。

而新冠疫情的出现让供给特别是传统消费领域的供给收缩得更加彻底。

在需求端，我们看到美国劳动者报酬占GDP比重与CPI高度相关（图5），在1970年代末这一比值见顶之后，处于持续回落状态，而目前开始上升，他是否持续回升值得我们关注。因为依赖劳动报酬的中低收入群体边际消费倾向更高，实物消费需求增长会进一步加剧通胀压力。

在欧美通胀普遍高企的今天，政策制定者的行动普遍偏慢，即使在美联储转鹰之后，市场仍然将信将疑；在各种商品价格大幅上涨的基础上，市场仍然认为都只是暂时的。但观念上的一厢情愿并不能降低通胀，只有在给与足够的重视后，才能逐步降低。

图5：美国劳动者报酬占GDP比重与CPI高度相关

来源：Wind

往后看，我们认为本轮由成长向传统行业的风格切换可能并非短期事件，传统周期、消费行业值得更多重视，就如同政策制定者对中低收入群体的重视一样，资本市场过度分化之后走向均衡，整个社会在极致追求效率之后将走向公平。

随着过去放水带来的贫富分化问题日益受到政策制定者重视，不同国家已经开始推进“共同富裕”，中低收入群体的收入改善必将更加有力的带动实物消费需求。

而产能扩张不能短时间内一蹴而就，过去十年的资产泡沫将逐步向实物通胀转移，传统产业价格中枢必然高于以往。那些因为过去通缩而盈利下行、投资长期不足的传统行业投资可能需要投资者重新提高重视。

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