泉心泉意
我不想让我的讣告写成“罗伯逊在凌晨2点收到关于日元的报价而死”。
——朱利安·罗伯逊 老虎基金创始人
*该言论发表的背景是，当时，老虎基金因在日元上押错方向，一天之内的损失就高达20亿美元。罗伯逊无奈地开了这个玩笑，希望自己的一生不要以投资低谷终结。
当地时间8月23日上午，对冲基金老虎基金（Tiger Management）创办人朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）在美国纽约曼哈顿的家中因心脏并发症去世，享年90岁。
在对冲基金行业，罗伯逊发挥着重要作用，他创立的老虎基金从800多万美元起家做到了210亿美元，一度成为全球最大的对冲基金之一。在关闭老虎基金后，他转变策略，将自己的办公室变成基金经理的创业孵化器，他为29只基金提供了种子资金，孵化了很多师承自己理念的“小虎”和“虎崽”，这些基金被称为“小虎队”（Tiger Cubs），他自己也被称为“对冲基金教父”。
熟悉罗伯逊的人清楚，他个人性格鲜明、投资风格激进，这种鲜明的特点对他的职业生涯可谓是“成也萧何，败也萧何”。他对价值的极度坚持，让他能够一度将老虎基金打造成为全球规模排名第一的基金，但他也因为自己的极度固执，导致老虎基金在2000年黯然倒闭。
在老虎基金关闭之后，罗伯逊本来感到欣慰的一点是，他的光环移植到了他孵化的学徒基金——小虎队（Tiger Cubs）上面。根据投资机构LCH Investments 的数据，近200家对冲基金集团的起源可以追溯到老虎基金，要么是因为创始人在老虎基金工作过，要么是罗伯逊为该基金提供了种子资金，要么是“脱胎”于大老虎的“虎崽”。LCH称，能够与罗伯逊比拟的，只有乔治•索罗斯（George Soros）的对冲基金 （Soros Fund Management）才能孵化出如此多的金融行业的核心玩家。
有意思的是，罗伯逊曾经拿自己的讣告开过玩笑，他说，“我不想让我的讣告写成‘罗伯逊在凌晨2点收到关于日元的报价而死’”。之所以这样说，是因为老虎基金曾在日元上押错方向，一天之内的损失就高达20亿美元。结合当时采访的语境，他想表达的应该是，希望自己的一生不要以投资低谷终结。
然而，从择时的角度讲，罗伯逊离去的时间可能并非好时机。
就在几个月前，小虎队还在因为“大量持有科技股而导致的业绩重创”而被媒体诟病，小虎队整体相似的投资理念和投资组合，让他们都陷入了类似的窘境。
其中，原本最亮眼的虎崽——老虎全球（Tiger Global），曾因在20年的时间里给投资者带来了43倍的收益而被称为“小罗伯逊”，但今年总计已经亏损了50%。
彭博社把小虎队的这场血雨腥风称为是坠入了“对冲基金地狱”（Hedge Fund Hell）。
然而，自6月起，随着科技股的夏日反弹，以老虎全球为代表的“小虎队”基金，其实已经开始止跌回血。
正当若隐若现的业绩拐点呼之欲出的时候，却传来了罗伯逊与世长辞的消息。
不知道这位“虎爸”是否有些遗憾，没有等到“小虎队”们的王者归来？
罗伯逊传奇的投资人生带给了后来的投资者无限的感慨。市场对罗伯逊的评价褒贬不一，这其中既包括那些因为坚韧的性格、天生充沛的精力和天赋异禀的智慧而构筑的独特的成功“护城河”，也包括那些曾被辉煌的业绩所掩盖的弱点，那些因落寞而被放大的特质，还有那些正确但亏钱，或者错误但赚钱的传奇投资经历。但毫无疑问，罗伯逊的风格是鲜明的，他就像一只深林中长啸的猛虎，令人难以忘怀。
本期探照灯结合《富可敌国》书中对罗伯逊的描述，总结了这位华尔街传奇猎手的几个鲜明特点，希望从他跌宕的投资生涯中，筛选出被时间洗刷过的洞见和一些隐秘的业绩归因。
从“老虎”的名字说起。
老虎基金名字的灵感来自罗伯逊的个人习惯，如果他不记得人们的名字，就称他们为“老虎”。当他热情地表扬别人的时候，就叫他们“大老虎”。
在特种部队服役的经历，让罗伯逊拥有了坚毅的性格和超强的体力，他在为公司招募人才的时候，也是按照这个标准来执行。
他旗下管理的6只对冲基金，均以猫科猛兽的名字来命名，比如：美洲豹（Jaguar）基金、美洲狮（Puma）基金、雄狮（Lion）基金和虎猫（Ocelot）基金等。
罗伯逊自己也表示，他崇尚“猛虎精神”，认为投资就像野兽之间的争斗，是你死我活的战争，只有猛兽才是最后的赢家。从这些名称中，似乎就可以感觉到罗伯逊希望赋予这些基金在投资中一贯的进攻性特点。
01
独特优势 = 超级合群
和大多数基金经理喜欢独处，甚至有些孤僻的特质不同，罗伯逊很合群，并把合群变成了他的独特优势。他有着美国南方人的和蔼，纽约人一样的交际方式，他的情绪根本不稳定，有着令人震惊的波动。
罗伯逊非常喜欢结交新朋友，寻找新乐子。他到一个城市，会悠闲地参加最初的几个会见，在当地尽“地主之谊”招待他的合作方总是会被他的人格魅力所征服，并因此欣然安排他和自己所认识的几位最重要的伙伴见面。他因合群而拓展出了丰富的人脉圈便可为他所用。
同时，他把这种人格魅力变成了领导能力的一部分。他以此来激励雇员的积极性。他的方式是，不止用金钱，更有办法让别人想来取悦他。他既能把人夸上天，也可以把员工批评到手足无措。
在《富可敌国》中有这样一段描述：
他用他那卡罗来纳州的魅力、奉承和夸张的腔调对人不停地扫射，直到员工们被哄的像昏昏欲睡的小猫一样。“厉害啊，鲍勃，”他可能对一个年轻的下属这样说话，“我发现我如果离了你的有力支持，我就完全没用啊。” 但是，沉浸在被罗伯逊关注的喜悦的同时也要知道他的情绪可能会变化。他可能会说：“为什么啊，你这个铁皮小兵独裁者。”
他的声音还可能是冷冰冰的：“你这个拉丁美洲的独裁者。”
每个星期五，罗伯逊会把他的副手们召集起来围着长桌开会，听取他们汇报一周的工作业绩，很夸张地评价他们的成绩。他可能会在听了一个刚20出头的毛头小伙分析师对一只股票的发言后这样惊呼：“这是我见过的最好的想法啊！”而这个年轻人在剩下的会议中自然是内心欢呼、飘飘欲仙、自我膨胀。
“这是我听过的最愚蠢的想法！”罗伯逊有时也可能会这么说，在这种情况下，就是华尔街身材魁梧、业绩最好的分析师也会哆哆嗦嗦，让人可怜。
在老虎基金，只要你做得很好，你就会引起老板的注意。他会叫你“大老虎”，并把你带到他的好朋友面前炫耀。
罗伯逊曾经把自己手下一位年轻的分析师介绍给芝加哥公牛队的老板杰里·雷恩斯多夫（Jerry Reinsdorf），他说：“这人就是我的迈克尔·乔丹。”他将一位喜欢高尔夫的得力干将介绍给杰克·尼克劳斯（Jack Nicklaus）和伊利·卡拉韦（Ely Callaway）。他将一个重要的雇员带到白宫拜访克林顿：“比尔，这是娄。他可以做到任何事，让人难以置信。”
然而，在罗伯逊身边，风险总是和回报一样大。这个叫娄的年轻分析师，在被介绍给美国总统克林顿18个月后，就被罗伯逊解雇了。他在很短的时间内，从白宫沦落到“地狱”。
罗伯逊靠这种人格魅力，吸引了很多来自各个行业的超级客户和明星投资者。他遇见了歌手保罗·西蒙（Paul Simon），基于双方对棒球的爱好，他就说服了西蒙在老虎基金投资。作家托马斯·沃尔夫（Thomas Wolfe）也是老虎基金的投资者。
02
咬牙坚持 = 超额收益
罗伯逊一手选拔出的人才和树立的团队风格，也深刻影响了整个团队的投资风格和风险偏好。
罗伯逊极其坚韧。
他关注长期，当华尔街分析师给客户的观点还是只基于未来12~18个月的看法时，他对自己的要求就是至少看3年。他认为最好的投资是那些3年能够翻倍的股票。
如果罗伯逊认为他已经发现了这样的投资，他愿意坚守，咬紧牙关熬过困难时期，直到市场和他的分析吻合。
1983年，罗伯逊断定油价将下降，所以他在石油和石油服务类股票上大量做空。有一段时间基金亏了，但他认为，自己当初的决策是正确的，因此就咬牙扛住，最终，原油股票价值在3年间缩水了一半。
1984年，罗伯逊做空非专利药品制造商，认为非品牌的产品不可能持久盈利。同样，刚开始也是亏损的，但罗伯逊坚信自己的判断。两年后，他庆祝了苏黎世研究实验室（Zenith Labs）的崩溃，这家公司的股票在一个季度内下挫了45%。
明星虎崽——老虎环球（Tiger Global）的创始人也说：罗伯逊的指导给了幼虎们“发现独特的机会时，坚决承担风险的信心”。
然而，坚韧的程度和时间很难掌握。
罗伯逊在老虎基金最“致命”的一次坚持中，在命运的选择下，“倒在了黎明前夜”。
在1999年的互联网泡沫期间，罗伯逊的基金业绩大挫，规模从200亿降到65亿，他在股东大会上表示：互联网股票价格已经超过了理性的范围。但他的这句判断却引发了股东长时间的指责。2000年3月的时候，他决定关闭基金，他说“坦诚地讲，我已经不能理解现在的市场了，我不能让投资者暴露在这样的市场上。”
当时，他在给老虎基金投资者的最后一封信中说：多年来，老虎成功的关键在于坚定地买入最好的股票，做空最差的股票，在一个理性的环境中，这种策略很有效。但在一个不理性的市场中，收益和价格的考虑都不再成立。因为公司的质量而投资，总有一天会有回报的——只是我不知道是什么时候。
然而，仅一个月之后，互联网的泡沫破裂了。
03
基金方阵 =特种部队
一位老虎基金的成员这样评价工作环境：在老虎基金工作不只是一份工作，倒像是参加了一个特种兵方队。你的指挥官把你塑造得比之前更大、更闪亮、更坚强，他让你相信你能年复一年地战胜市场，因为你是这个比任何对手都想在前面、 也做在前面的队伍中的一员。
在罗伯逊的激励下，这些上进的年轻人的工作比在其他地方更加辛苦。
比如在互联网普及之前，调研工作起了很大作用。那时，搜索引擎和彭博终端都尚未问世，因此如果一个老虎基金的分析师想知道福特的销售情况怎么样，他就得坐在电话旁边，给福特的顾客、竞争对手、供应商、汽车经销商、配件制造商以及底特律的竞争对手都打电话，实际上就是给任何可能提供有用观点的人打电话。
一位打算投资雅芳产品公司的分析师为了获得信息优势，索性自己做起了雅芳的产品销售代表。另一位分析师考虑做空一个韩国汽车制造商，据说该公司的汽车引擎有故障，于是他买了两辆它的汽车，并聘请了一名机械师亲自进行测试。在1995年初墨西哥债务危机时，大多数纽约投资者担心美国银行可能会受到打击，但是老虎基金的分析师飞到墨西哥，发现花旗并没有受影响，而且因为本地银行被削弱，墨西哥人现在更希望和花旗做生意。随着恐慌的纽约投资者将花旗的股票价格压低，老虎基金低价大量买进这家银行。
这种“特种兵式”的培养方式，使很多明星基金经理（很多成为后来“小虎队”基金的中流砥柱）脱颖而出。但同时，也导致了人才的流逝。
图1. 对冲基金“小虎队”
来源：金融时报
其中的原因之一是罗伯逊的专权。他会表面答应下属，按下属的建议建立投资组合，却从不曾真正地下放权力。
由于老虎基金如此成功，分析师们觉得他们应该自立门户，辞职变得相当常见。富有的投资者越来越倾向于把目光投向下一代的明星幼虎，老虎基金的分析师外出单干可以迅速筹集一大笔资金。比如格斯坦哈伯和博萨诺的淘金者基金（Argonaut Fund）在开业两个月后就掌握了2亿美元，是老虎基金1980年刚开始时850万美元的好多倍。
图2. “小虎队”投资者净收益 （截至2020年12月）
来源：LCH Investments 和《金融时报》研究
04
团建内容 =铁人三项
罗伯逊身材高大，精力旺盛，像运动员一样健壮，特别喜欢体育运动。
他的副手是个聪明的、不知疲倦的铁人三项运动员。这两人到世界各地考察公司，之后他们会一起打场高强度的网球，然后仔细考察另外一批公司。下面是罗伯逊常见的行程安排。
一次在苏黎世瑞士联合银行的午餐上，格里芬狼吞虎咽的吃了一大块巧克力甜点和一块蛋糕后，罗伯逊和他的这位助手匆匆赶回酒店去取租的车。据他后来给投资者的报告中说，这两个人“把车上的音乐开得震天响，直奔奥地利，中间只在利希滕斯坦做了短暂停留。而他们的目的只有一个——滑雪”。
罗伯逊也喜欢聘用和自己一样健壮的人。身体不好的人根本没法进入这个团队，该公司聘有一个私人教练，如果有分析师锻炼时偷懒，教练员会走过来对他说： “你是不是在15分钟后有应酬？你有时间在你应酬之前跑2英里 ，然后冲个澡吗？”
同时体质一般的人会发现无法适应老虎基金的度假活动。这里团建时的体育强度令人发指，包括在爱达荷州的锯齿山举行的垂直攀登和各种山地极限训练比赛。他让团建成为了企业文化的一部分：
下面是一个老虎的典型团建案例，他们很“老虎”：
寒冬露营：乘坐罗伯逊的私人飞机飞到锯齿山。他们背着自己的滑雪板，肩负60磅的包裹徒步登上一个山坡，晚上在零度以下的野外帐篷里过夜。
独木漂流：每个小组配备一些电线杆大小的木头，一些绳子和两个浆。然后，走向湖泊，用绳子把木头绑在一起，冲向一个浮标，开始划筏子比赛。由于木头会滚动，并非所有的队员都能在筏子上坐稳，不断有人掉进冰冷的水中。
森林寻宝：分成小组进入森林，每个小组都备有一些自行车和要寻找的东西的清单，然后看哪个小组能最先找到这些东西。
敌对室友：在剧烈运动后，集合到燃起的篝火周围。罗伯逊有时会安排两位曾争吵过的分析师用一个帐篷，但是这些人为建设团队意识的努力往往适得其反，在表面的友好关系下，有些成员之间的关系非常紧张。
05
风险偏好 =悬空蹦床
《富可敌国》中有一个故事，很能体现团队成员在风险中下意识的反应。
在老虎基金的一次团建中，他们需要通过一个横跨在山沟上的由三根绳索组成的索桥，而他们的脚下就是数百英尺的陡峭的山谷。当时雨下得很大，风也很大，但这些年轻人还是动身去做了。他们把两根安全带一端固定在身上的爬山装备上，一端固定在索桥上，然后一个接一个地身体悬空着向对面山上滑去。快到索桥中心时，绳索两端拉紧，整个桥就在风中摇摆。这个时候，每个人都会体会到无所畏惧的投资者、冒险家、他们的老板朱利安·罗伯逊的那种精神。
突然，一个名为汤姆·麦考利（Tom McCauley）的分析师从湿的绳索上失手滑了下去，他在安全绳起作用前大概下跌了10英尺。老虎基金的成员们紧张地看着他们的同事，麦考利悬空地吊在索桥上，下面是深深的空谷。此刻，他却用真正的老虎基金的方式来面对这次下跌:他大笑着，在安全线上反弹，把整个索桥当作一个超大型的婴儿跳床。
接着，当时围观的人中有一个人发现异常——麦考利只有一根安全带托着他，而不是两根，而且那根安全带快要脱钩了。一些人开始高喊，有些人则吓傻了。
“喂，汤姆，别跳了！”有人喊道。
“你的挂钩出了问题！”
“真的，别跳了！”
那是漫长的几秒钟，导索慢慢地向外滑到绳索上，最后终于锁上了麦考利的挂钩。但是，那个老虎基金成员在超越掌控范围的时刻所做的一切，深深地留在了这个小组的记忆里。
“悬空蹦床”就类似于罗伯逊对于风险的态度。
在20世纪90年代，那些为罗伯逊工作的宏观交易员很难适应他的投资风格。这位老板无法忍受图表，他把图表描述为“蒙人的，没有用的东西”。他们还发现他们本能的风险控制会激怒老板。如果一个交易与他们的预期相反的话，这些宏观交易员会以为他们反应慢了，或者就是犯了错误，他们可不想逞英雄。但是，罗伯逊的反应正好相反。他相信自己的判断，他会坚持到底，他最终一定要登上顶峰的。有一次，宏观交易员担心短期内市场会反转而对他们在欧洲债券做空的头寸不利，他们向罗伯逊建议用临时避险来保护老虎基金免受损失。下面是他们对话的实录：
罗伯逊：“对冲？对冲？！那样意味着如果我是对的话，我赚的钱会少一些。”
宏观交易员：“嗯，是这样的。”
罗伯逊：“为什么我要这样做呢？为什么？为什么？那都是十拿九稳的。”
这就是那次宏观交易员们尝试风险管理的结局。
参考资料：
《富可敌国》作者：塞巴斯蒂安·马拉比
Tiger Global’s July Gain Leaves Fund Down 49.8% This Year, Bloomberg, Aug 4th, 2022
Tiger Cubs: How Julian Robertson built a hedge fund dynasty, Financial Times, Jun 5th, 2021
《对冲基金世界，“虎”出没注意》 作者：夏春，《第一财经》2021年3月31日
泉果荐书
《富可敌国》
（More Money Than God）
作者：[美] 塞巴斯蒂安·马拉比
出版时间：2016年9月
ISBN：9787550285606
富有、强大和危机四伏。对冲基金大亨已经成为21世纪资本主义的宠儿。长期以来，人们认为跑赢市场是不可能的，但对冲基金却破解了其中的奥秘，并大赚了一笔。塞巴斯蒂安·马拉比凭借对该行业这些一手素材的敏锐“触感”，讲述了对冲基金鲜为人知的内部故事。
《纽约时报》称这本书为“对冲基金行业的智慧历史”，它解释了“金融界最富有的大亨们是如何获取暴利的”，并且“认为对冲基金世界中那些执迷的、充满魅力的怪人将是华尔街的未来——也可能是它的救赎”。
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