近日，诺德中证研发创新100指数型证券投资基金的基金经理潘永昌做客中国基金报粉丝会。

根据中证指数公司网站显示内容，诺德中证研发创新100指数型证券投资基金跟踪的“中证研发创新100指数”简称“创新100”，指数代码为931159，由沪深两市中信息技术、通信、航空航天与国防、医药、汽车与汽车零部件等科技相关行业中研发营收比例高、行业代表性高的100只股票构成样本股，反映了科技行业代表性上市公司股票在A股市场的整体走势。

潘永昌表示，这只指数在行业的选择上，突破了传统狭隘的科技股的范畴，侧重于研发创新标的的挖掘，同时侧重于各自产业链上赛道的布局，选取具有卡位优势的标的。针对未来一年的市场走势，他认为压力不小，和房地产高相关的行业未来基本面承压严重，投资下行，白酒、家电、建材等行业景气度都会压力较大，但科技方向确实为可以实现拐点向上的板块。他提到，科技领域的某些细分领域开始具备长线逻辑，由主题投资向成长期过渡。

以下是此路演的文字实录，供大家参考。

问：您管理中证创新100的理念是什么？谢谢！

潘永昌: 诺德中证研发创新100指数基金紧密跟踪的是中证研发创新100指数，是一只科技创新主题的、完全复制的、被动指数型的产品。中证研发创新100指数（简称创新100）的特点是：以国家十大战略新兴产业作为科技创新主题范畴的界定， 侧重于挖掘真正具有持续研发创新能力，平台价值的科技龙头标的。在指数的编制上有三点突破：

1. 在行业的选择上，突破了传统狭隘的科技股的范畴，用国家十大战略新兴产业(《中国制造2025》要求的十大新兴领域) 拓宽了科创主题的覆盖，这样像新能源汽车、光伏、创新药都属于我们定义的科创主题的范畴。

2. 侧重于研发创新标的的挖掘，这是因为无论是外部因素的“倒逼”，还是科技行业从模式创新的“软”到研发创新的“硬”的逻辑，只有高研发投入才能使企业的高成长在新老产品之间形成很好的衔接，延续企业业绩的高增长及股价的靓丽表现。而高科技实力的企业才能撑起强有力的产业链，强有力的产业链才能支撑起大国崛起。

3. 考虑到科技创新主题细分子领域在商业模式、产业逻辑上的差异，我们没有用同一把尺子去衡量，而是侧重于各自产业链上赛道的布局，选取具有卡位优势的标的，这么做一方面保证了各个细分领域的全面的覆盖，不偏不倚，另一方面又在产业链内进行了一定程度上的精选。

问：为什么首选被动型科技指数产品而非主动管理型产品？

潘永昌：早期科技股的投资布局赛道的意义远远大于精选个股。科技创新主题在未来5年可能有较好的相对收益，因为5G将开启新一代的科技创新浪潮，科创板开板从此将聪明的脑袋和聪明的钱连接在一起，自主可控将孕育不少牛股，这些都是在未来3-5年可以预见得到的。但目前在个股层面上很难评判究竟谁才是黑马。这是因为

1）无法事先预判科技产业细分领域发展的进度

那些处于技术变革和创新周期相叠加的科技细分领域一般会有较强的成长性。但是技术节点的突破、资本支出开启的创新周期一般无法提前甄知，单独赌一个方向的风险很大。2014年-2015年的上轮牛市，市场普遍关注的三个方向：智能硬件IOT、云计算与AI、文化消费的运营IP，到现在能兑现的只有云计算。宽基覆盖多个赛道才能在享受科技盛宴的同时，抵御后期踩雷的风险。而今5G刚刚启动，正处在新一轮的科技创新浪潮初期。

2）同一产业链内的各个环节的业绩释放及股价表现是一个动态的过程。

因为新经济的发展是一个螺旋上升的过程。在不同阶段某一产业链发展的痛点是不同的，价值创造在各个环节是动态分配的。比如新能源汽车，2016 年-2017 年，整个新能源汽车产业链的利润价值基本都是集中在上游的钴和锂，到了2018 年前后，整个新能汽车产业链的应用集中在电池环节。要想踏对节奏，在早期投资中需要考虑很多不可预知的因素，比如技术路径的选择、产业政策的落地等等；但是一旦踏错节奏，势必要承受因重仓某一环节带来的巨大回撤。相比而言，早期投资采用指数布局整体赛道更合理。

3）科技股投资并不一定是强者恒强的游戏规则，“躺赢”的价值投资的模式并不适合。

在科技股的投资中并不一定是强者恒强，科技史上那些在关键的技术节点成为时代王者的巨头在下一个时代被抛下的案例数不胜数。在A股中手机产业链电容式指纹识别曾伴随iphone 迭起风光无限，孕育出了不少牛股。但是当全面屏推出，电容式指纹识别被屏下光学、超声波等技术方案所取代，曾经卡位电容式指纹的标的大起大落，而屏下光学式标的则迎来业绩和股价的双击。

根据我们公司对科创主题的总体战略布局，我们是按照指数——指数增强——主动的产品形态在布局，这只指数产品是第一步，目的是挖掘出好的赛道，随着应用技术场景逐步清晰、技术进程逐步明确，孰优孰劣的黑马会逐步显现出来，我们会加大个股的精选力度，主动型的产品会逐步上线。

问：现在科创板开板一周多，科创板如何选择行业进行投资呢？价值投资的理论是否适用？

潘永昌：首先需要说明的是，科技股的投资是要区分不同的生命周期的，不同的阶段对应着不同的方法。

萌芽期：主题投资阶段，由技术突破或者政策风向触发，看得是卡位优势，一般跟估值关联较小，比如最近的科创板行情；

主题泡沫破灭期：需求弱于预期，杀估值，；

导入期：市场需求逐步打开，订单加快，看订单；    

成长期：营收快速扩张，估值体系换挡，竞争壁垒开始显现，这个时候才看业绩增速盈利情况；

成熟期：强者恒强，构筑高壁垒，赋予龙头效应，这个时候才看壁垒和估值；

从研究的步骤上来看，包括科创细分行业的甄选、产业发展进程的把控、优秀企业的左侧布局、控制波动等环节，这些环节都对投资能力有较高的要求，这是与价值投资“躺赢”的模式非常不同的，需要做不少的功课的。

科创细分行业的甄选，需要深挖那些处于技术变革和创新周期相叠加的细分领域，因为这些产业的天花板在科技创新的冲击下会被突破，由此打开新的成长空间，新材料的出现，新一代的技术应用，新模式的变现，都会引起整个行业的裂变，孕育出高增长的牛股。比如4G普及后由此带来的移动互联网的浪潮，由此拉开2013-2015年波澜壮阔的大牛市。

产业发展进程的把控，要基于对整个产业发展趋势的理解，构建起自己独有的投资时钟，从而找到当前最具阿尔法的产业环节。因为新经济的发展是一个螺旋上升的过程。在不同的阶段产业链发展的痛点是不同的，价值创造在不同的阶段的各个环节是动态分配的。比如新能源汽车，2016 年、2017 年，整个新能源汽车产业链的利润价值基本都是集中在上游的钴和锂，到了2018 年前后，整个新能汽车产业链的应用集中在电池环节。

左侧布局优秀的企业，因为科创企业初期尚未盈利，价值投资逻辑框架里的护城河，毛利、ROE等这些其实是看不清晰的。要沿着产业链上的卡位优势，去找到相应的标的，透过公司的历史变革，去关注它有没有具备自我驱动、自我进化的基因，公司的企业家精神是怎么样的？公司内部的激励机制有没有理顺？而为什么要左侧布局，科创企业的躁动要比它业绩兑现的时点早得多，需要左侧布局才能分享比较大的收益。所谓的左侧布局，并不是基于主题投资的左侧挖掘，要关注这个公司过去三年财务报表的变化，跟公司的战略是否一致。比如说过去三年整个人员扩张、固定资产投入，还有研究线路都是怎么去分配的？这个分配跟公司的战略是否一致，跟产业发展是否一致，如果一致的话，还要看一些验证性的指标。当前的订单产能跟毛利率，有没有开始出现变化？如果出现变化，企业可能会逐步进入我们的观察列表，从观察列表最后转到投资，必须在报表上看到反映：收入端，毛利率、净利润或者现金流和 ROE，总归会有一些东西发生比较大的变化。这就是所谓财务报表裂变的过程，基于上面的跟踪。往往在这种情况下，它整个基本面跟市场就会有一个比较强的共同点，这个时候这个公司的投资机会可能就来了。

控制组合的波动，总体上来说，估值匹配的稳定成长是我们最希望持仓的，然后在这个基础上不断挖掘业绩内生增长不断加快的企业，把它的持仓从近五个点提升到十个点。

问：对当前市场您是如何看的？看好哪些细分板块？

潘永昌:根据最近的宏观层面的数据来看：传统经济未来一年面临着不小的压力，与房地产高相关的行业未来基本面承压，投资将下行，白酒、家电、建材等行业景气度都会压力较大。而近期业绩不达预期的一些标的，景气向上的行业，从中报可以看到变化、拐点向上的就是科技方向。

我们看到科技领域的某些细分领域开始具备长线逻辑，由主题投资向成长期过渡 。

当前看好的科技领域细分领域板块有5G相关基站建设及华为产业链、半导体板块

看好5G基站建设及华为产业链是因为：

1. 二季度国内智能手机出货数据企稳。中国信通院发布数据显示，2019年上半年国内智能手机出货量1.78 亿部，同比-4.3%，2019二季度出货量1.05亿部，同比+2%，2019一季度同比-11%。三季度将进入消费电子旺季和新机发布阶段，智能手机开始密集备货，5G新机将陆续发布有望引爆新的换机潮，2019三季度智能手机出货量有望迎来向上拐点。

2. 华为产业链公司业绩超预期，国产替代的逻辑逐步得到验证。中美贸易摩擦催化国产替代进程加速，华为产业链公司业绩纷纷超预期，由于估值逻辑发生变化，这些公司近期的股价也在印证着这些成长的逻辑。

看好半导体板块是因为：

3. 华为、苹果、HPC等企业相继追单台积电，印证着下游需求开始复苏。台积电公布6月经营数据，结束连续6个月的下滑，实现同比+22%，环比+7%。台积电6月业绩超预期主要源自华为、苹果和HPC的追单，随着下半年华为、苹果各新产品的相继量产，公司三季度公司仍将保持正增长，这也从侧面印证半导体行业行业开始复苏，换机潮即将来临。

4. 今年费城半导体指数历史新高表明，背后有强大的力量在起跑。台积电上调capex，订单充足，5g智能手机启动，芯片全部是7nm，5g从管道到端口的爆发力强劲， 5g应用场景丰富。日本只有3种原材料就压制韩国，中国可以部分替代，中国半导体公司，在自主可控的背景下，找到和主流厂商的合作机会，成长力量是可期的。

问：目前市场上还有哪些科创主题指数，各自的编制特点分别是什么？

潘永昌:目前全市场除了创新100以外，还有建投科技50，深圳科技主题等指数，这些指数的各自的定位是不同的，比如创新100的侧重点在于宽基覆盖战略新兴行业，挖掘持续创新能力的公司，我们放宽了对盈利、估值的要求，因为我们认为首先如果对盈利、估值考虑的话，在一定程度上是惩罚高研发的公司，与科创主题是不符的；其次科创主题行情的启动一般要早于业绩兑现的时刻，估值的驱动要远远大于业绩的驱动；建投科技50用的是多因子打分的方法，对基本面质量、激励机制、科技创新进行考虑，选取50只，是一种偏精选的指数；深圳科技主题指数，选的是注册地或者办公地在深圳的科技上市公司，对估值、成长、质量、研发均衡考虑的指数，是一只偏区域偏精选的指数。

问：美国又对3000亿增加10%的关税，对此您有什么看法？中美是否在科技领域再实施封锁？

潘永昌:科技板块虽然周五再次受到中美贸易摩擦的影响，也就是9月1日起，预计对3000亿中国输美商品加征10%的关税，市场出现一定的回调，就这次事件的影响：1，诸如此类的利空因素一年多来已经多次反复，中美和谈的反复和长期性是有一定的预期的，现在出现反而有利于坏消息一次性出清，短期的震荡下行是一次难得的买入机会。优势在于便宜的估值，代表着较高的安全边际和中长期的入场机会。

对于中美是否在科技领域再实施封锁，我们觉得可能性不大。这是因为5月份对华为的极限施压中，美国科技公司也深受其害。在G20之前已经有31个华为产业链里的美系厂商申诉豁免了，并不是在G20上特朗普格外开恩。在极限施压中，华为没有1天停产、没有1天停止向客户供货，也展示了我们有一定的能力来应付这种状况，从这个角度增加谈判筹码的意义不大。

您刚才提到看好半导体板块，可以详细谈一下您会从哪几个角度来投资半导体板块？有哪几条投资主线？

科技股方面持续看好半导体：在未来三年内将出现1.下游应用：出现5G等创新大周期；2.供给端：贸易摩擦加速核心环节国产供应链崛起速度。

有四条投资主线：

1、明确的“基建”需求——5G建设和中国晶圆厂建设周期是两条明确的需求主线。

2、中长期逻辑未改，供需关系仍然健康的8寸晶圆线相关产品；

3、人工智能相关仍然是长期的主线方向，硬件方面的提供商从GPU一枝独秀转向FPGA崛起。

4、在行业景气度下行周期时，收购是值得关注的主线。

就最近的调研发现：中报季临近，设计公司指引超预期，五大财务数据/指标彰示设计行业底部拐点出现。参考某部分IC设计公司的营收/净利润同比增速、毛利率、存货、研发费用占比五个方面的财务数据/指标，可能设计公司的业绩或迎来拐点。对于设计公司而言，2018三季度-2019一季度是需求下降/库存消化时期，同比有所下滑，同时期国产替代的新料号开始获得验证，获得AVL资格，新料号在20192季度渗透进入下游，拉动相关公司业绩超预期。

封测方面，据产业链调研，二季度开始，可以看到封测产能利用率逐月回升，5月份开始，产能利用率将达到90%以上。“国产替代”加持下的上游设计企业追加订单是本轮封测企业回暖的推手，预计下半年封测行业将迎来业绩环比的迅速增长。从客户结构上来看，从一年维度上考量，5G带来的射频类器件含量提升将拉动相关企业的成长动能。