上半年，A股行情先扬后抑，继而步入震荡期，下半年到底还能不能赚取绝对收益？个人投资要获取绝对收益，最关键的是什么？基金君邀请到金鹰基金绝对收益部总经理林龙军为大家分享当下市场的投资机会和思考。

价值分析：企业盈利中枢比估值更重要

问：下半年市场环境对股票市场的主要影响因素及影响程度是怎样的，将出现哪些热点板块？ 

林龙军：在我们的投资框架内，始终认为企业的盈利是影响整个股票长期收益的最重要因素。比如说美股即标普指数多年来的复合增速大概是年华收益10%左右，其中大概有9.5左右的收益是由企业盈利的中枢贡献的，剩下的0.5左右则是由估值所贡献的，所以决定股票长期收益的还是企业盈利，因此我们始终把关注的变量集中在如何影响企业盈利这个层面。

下半年影响股票市场的主要因素应该自上而下来看，例如看目前我们社会融资处于什么样的阶段，经济会不会出现二次探底，货币政策还有没有更多放松空间，以及整个政策层面有没有改革红利的进一步释放等等，这些都是自上而下需要关注的一些重要变量。此外，下半年是我们所选股票所处行业的一个景气周期。关于热点板块，我个人比较看好在传统行业里面的汽车和券商。在新兴或偏成长性的行业里，我们更加关注电子、新能源、新能源汽车等这些领域。

问：下半年哪些板块有机会。资产避险幺蛾子频出，债市有希望吗？

林龙军：下半年我们认为债券资产里面的利率品应该还有一段美好的时光。对于权益资产，我们会重点研究汽车、券商、电子、新能源及新能源汽车等领域。现在全球的主要经济体都进入了一个降息周期，很多经济体的利率都已经创了金融危机以来的新低。而国内目前来讲，十年期国债距离2016年还有大概40bp到50bp的空间，因此我认为债市还是有希望的。当然在一个低利率的环境当中，我们要适当的降低收益的预期，所以只要在一个合适的预期范围内，都是有希望的。

问：您的资产配置主要配置在哪几个板块？近期的配置比例有怎么样的调整？下半年预计还会有怎样的调整？

林龙军：在债券部分目前我们长端的利率品配置的比例相对会高一些，在股票部分主要配置新能源及新能源汽车，包括部分电子。配置比例是在随着市场不断下行，不断提升权益类资产的仓位。

对于下半年我们整体判断相对更积极一些，虽然近期整个风险偏好面临回调，同时贸易事件上也出现了一些反复，但是我们认为中国经济本身具备韧性，以及整个利率还处于下行的通道当中，我们认为无论是从权益资产的估值提升，还是权益资产盈利的见底等方面来看，下半年会比上半年更乐观一些。所以在这个点位上我们更倾向于不断在左侧布局。

风险规避：雷区还在，何以“避雷”？

问：您擅长可转债等股债结合，在您看来可转债的风险收益特征，是否和股票或者看涨期权类似？过去的一个月，债券市场发生多起违约事件，您觉得债券的投资风险是被充分释放了，还是尚在“雷区”徘徊？

林龙军：可转债是一个债券加看涨期权的组合，只是在不同的市场环境下，不同的利率背景下，它的波动特征和风险收益特征是不一样的，以及安全边际也是不一样的。关于债券违约的事件有没有被充分释放，我认为释放过程应该还比较漫长。过去一年多的时间里，市场大概出现300多只的信用债的违约，大概2000多亿的债券发生了违约事件，而我们整个存量的信用债市场有30万亿，同时我们还看到大量企业，2015、2016年的低利率环境下融资很多，却没有去做跟主业特别有关系的事情。因此在这里面整个信用风险的释放，应该还需要有时间换空间的过程。但现在的情况比2018年好很多，毕竟当前的货币和信用环境相比2018年，都出现了很大程度的缓和。

问：近期有一些股票出乎意料地暴雷，请林总分享一下自己的排雷心得，谢谢！

林龙军：首先必须承认雷是我们投资当中少不了的一部分，这个需要我们不断地反思和总结。比如在债券投资当中，可能会碰到债券违约这样的事件；在股票投资当中，会碰到实控人的一些道德风险，或者碰到业绩阶段性不达预期等情况。完全不踩雷在整个投资生涯中应该很难办到，因此现阶段我们倾向于在权益投资当中不断的做一些减法，在我们的能力范围内去选择一些股票，选择一些看得清、跟得住的公司去投资。

市场判断：如何选择绝对收益的投资标的？

问：上证指数从2015年的5178点以来，一路下跌，今年上半年出现过两次底，但是每次反弹的顶部都比上次顶部要低，请问，在这样的行情下，如果想获取绝对收益，怎样选择投资标的？

林龙军：单看上证指数确实如此，但我们认为上证指数它其实不能完全代表整个市场。尽管当前上证指数不到2800点，很残酷，但其实很多核心资产，还是在一个不断创新高、不断上涨的过程中。比如说近期市场关注比较多的医药、养殖、白酒等行业，这里面涌现了很多股价不断创新高的公司，所以这个时点我更倾向于尽量淡化指数。

在目前的行情下，想要获得绝对收益，对于我们而言，自上而下的方法用的比较多，我们倾向于在股票市场里做一些减法，在自己的能力范围内去做选择，即选择那些商业模式相对比较简单，看得清、跟得住的公司，同时估值较低的公司去投资。

问：当前上证指数在2800点以下，要想取得“绝对正收益”，选择哪一种基金最适合呢？

林龙军：严格来说绝对正收益的产品是不存在的，因为收益必然伴随风险，在极端情况下连货币基金都会出现负收益。在上证指数不到2800点的当下，以一年的投资期限来说，我认为偏债混合型基金或偏股混合型基金都比较适合，只要选对基金，同时结合自己的风险偏好，未来一年取得正收益的概率还是比较高的。

问：公募和券商资管都有绝对收益的产品，这两者的区别和优劣势在哪里呢？

林龙军：从投资端的角度而言，两者面对的市场都是债券和股票市场，从这两个市场里面去选择标的。但是两者在面临的监管环境以及两者的负债端其实都是不一样的。且两者背后的客群、要求的回报，以及风险承受能力，其实都是不太一样的。

问：关于绝对收益，资管新规出台后，理财产品都不能宣称保本，这对买债券基金应该是好事，而后者却又有可能存在亏损，请问：应该如何选择优秀的债券基金，有哪几个维度？

林龙军：对于挑选基金，无论是债券基金还是股票基金，我认为大概可以从以下四个方面去考虑。第一，最简单的就是看评级。有很多的专业的基金评级机构会定期对每一只基金产品进行评级，一般是一颗星到五颗星，星星越多表示这个基金产品它的综合情况越好。第二，可以纵向的去看一下过往年化业绩和最大回撤，这也是比较常用的基金评价的一些指标。第三，其实是一个相对的维度，可以去看一下这个基金它在过往中、长期的排名情况，这代表它的基金经理或者基金管理公司在同类的排名情况。第四，其实是一个更深层次的维度。我们需要去了解每一家基金公司，就是这个基金背后的基金管理公司，它的固收投资文化，或者说基金投资文化是什么样子的，这能有助于我们全面去评估所买的基金是不是能够在长跑当中胜出。

投资框架：大类资产该如何配置？

问：要取得绝对收益，股票的仓位控制和各类资产的配置比例很重要。请问林总是如何控制股票仓位和进行各类资产配置的呢？另外，面对下半年的国内外形势，林总关于股票仓位和资产配置有什么建议呢？

林龙军：股票基金，它的大类资产配置通常是股票和现金的选择。混合基金，是可以做到一定程度上的切换。这个问题追本溯源还是取决于风险偏好和收益目标。首先，应该跳出本身对于资产的预期，回到对自身风险偏好的认识，以及从接下来一段时间自己追逐的收益目标出发，再来看这个市场。对于下半年，首先自上而下，我们必须去认清当前市场大概所处的阶段，也就是我们必须知道目前市场到底是冷还是热。因此多数时候我们会用可转债这样具有一定安全边际的品种去替代权益类资产的仓位，同时还会布局能够跟随股票市场上涨的品种。我们认为下半年债券市场还有一段美好时光，同时三四季度也是权益类资产左侧布局的机会，我们更看好风格偏成长性的权益类资产。当然这个过程当中要控制好自己的仓位，一定要从我们自身的风险偏好和收益目标出发。

问：您将大类资产配置作为投资框架的核心，同时注重策略的可复制性，请问您在做大类资产配置的时候，是否参考“美林时钟”？如果不是，那么您自己的策略是怎样的呢？您自己做出投资决策主要依据什么呢？

林龙军：我们的策略对美林时钟有一定的参照，其实可以说市场上的大类资产配置其策略内核也都是美林时钟，但是美林时钟在选择投资时间上也有它的一些不足。比如说美林时钟其实是基于我们经济所处的周期来做出投资选择的策略，但是对于目前的经济到底处于什么样的周期和什么样的阶段，这个是需要我们自己去研究的。同时对于市场现阶段的风险偏好，美林时钟实际上也没法把这个变量融入到框架里面去，所以我们会在美林时钟这样一些传统的大类资产配置方法上做一些适当的修正，尤其是把广谱利率的研究融入到框架当中。同时在投资的实际操作当中，我们会更注重风险控制，同时注重止盈止损。

关于投资决策的依据，其实任何投资策略都像自然实验，它是假设求证，再到修正这么一个过程。所以对于假设我们通常都比较大胆，但是在验证的过程中我们会反复验证，直到信号出现我们才会去改变原有的投资策略。总体而言，对于绝对收益策略在整个公募基金里面的应用，我们也还在不断的完善和不断的修正。

绝对收益：本质目标是要跑赢无风险利率

问：在聚焦成长性行业，精选兼具绝对收益和相对收益投资标的时候，您觉得哪些投资标的是具有绝对收益属性的？哪些投资标的是具有相对收益属性的？您对绝对收益和相对收益的理解和定义是什么？

林龙军：我先回答您最后一个问题，关于绝对收益和相对收益的理解和定义。绝对收益是相对收益的一个子集，意思就是相对相对收益而言，绝对收益的约束会更多一些，同时绝对收益的投资基准更单纯一些。比如说如果我们把投资目标分成四层，第一层不亏钱，第二层战胜无风险收益率，第三层战胜指数，第四层战胜同行。那么从绝对收益的角度来讲，它首先追逐的是不亏钱，或者说是跑赢无风险利率，这个是它最本质的目标，然而能不能跑赢同行，能不能跑赢市场，这就显得不那么重要了。

在成长股里面去选择绝对收益的品种，难度确实相对更大一些。通过复盘，我们发现，价值领域里面能实现绝对收益目标的标的会多一些，往往这些股票具有高ROE、高分红等特征。成长性行业里的相对来说会难选一些，我认为这要结合具体公司本身的产品周期去做一些选择，产品周期处于培育期，或成长期的成长股，它的绝对收益属性更明显一些。

问：有哪些策略有助于实现绝对收益？您觉得这些策略中比较有效的是哪种策略？

林龙军：绝对收益的策略是多元的，我们也在不断的摸索，不断的进化。我们目前的策略主要是基于自上而下的大类资产配置，同时辅以严格的投资决策系统和风险控制系统，做到严格的止盈和止损。这就要求我们每一类产品都要有比较明确的投资目标，甚至是比较明确的投资客群。从资产的角度来讲，我们是把信用债的投资，尤其是票息策略作为实现绝对收益非常重要的基石，同时看重可转债里面的期权，因为目前可转债市场也是比较大的市场，它的安全边际比权益要高。在股票市场里面，我认为长期的高ROE策略比较合适，因为高ROE策略是被市场多年验证过的，只要等市场出现合适的价格，合适的估值，往往都是一个不错的获得绝对收益的机会。

问：股债组合是本人非常欣赏的策略，请问对于个人投资者如何做到，在不同市场环境下进行动态调整；您在此策略中有哪些心得体会？请赐教。

林龙军：其实股债结合的策略也是在不断修正，不断进化中的，我们也在不断反思。首先，我们始终是跳不开自上而下的框架，所以择时是绕不开的。这个就需要我们对于目前的经济大概处于什么样的周期有一个判断，如果有一个相对模糊相对正确的判断，会非常有利于我们对于一笔投资在一定期限内的收益目标的制定，这格外重要。

其次，对广谱利率也应该有一个趋势性的判断。因为利率是所有资产定价的一个因子，所以对于利率包括无风险利率、名义利率、实际利率、短端利率、长端利率，包括信贷利率等等这些利率，应该对每一个利率都有一个比较清楚的定位和判断。

再者，很多投资策略在设计之初，只要严格执行，应该都有不错的投资效果，但在实际的执行和修正过程当中，我们往往因为人性，因为一些市场的变化，没有做到及时的修正和应对，导致投资效果欠佳。这方面我们也在不断的学习，持续完善我们的投资纪律和方法等，这也是我们在投资过程中非常重要的一方面。

个人投资者：投资前的关键一步

问：如果大盘连续下跌，怎么及时止损，又防止清仓在黎明之前？

林龙军：这是包括基金经理本人也通常面临的一个问题。就一般投资者而言，其投资约束其实还相对少一些。首先是要对自己资金的投资收益和风险偏好有较为清楚的认识，包括对资金的流动性安排等都要有清晰认识。因此对于一般投资者而言，我们建议退一步去看市场，或者退一步去看一个股票，用一般的常识去挑一些一流的行业或者一流的公司，用时间去换空间，就是跟随企业一起去成长，企业盈利会带来的一个股票上涨的机会。

问：今年下半年行情分化还是比较严重，对散户来讲操作难度加大了。基金不失为好的投资渠道，下半年基金投资对于权益类和债券类基金，您更偏向于哪个，可否阐述您的见解？

林龙军：首先，要明确自己的风险偏好，尤其是风险承受的能力和意愿的问题，有的同志可能相对来说风险承受意愿比较强，但是承受能力其实是不强的；或者有的同志承受能力很强但意愿不强，一个是主观的，一个是客观的。回答好这个问题以后，才能比较清楚的去看下半年选择哪类基金更为合适，对于保守型的投资者，这个时点选一些混合偏债的产品更合适些，对于本身有一定的风险承受能力，或者是有一些有权益类投资经验的投资者而言，现在选择权益类基金其实也是不错的时候。

归根结底还是要结合我们自身的特定情况，如投资的风险偏好，投资的收益目标以及流动性安排等等的客观约束，再去选择合适的产品，这也是为什么我们的销售机构，或者说我们的监管层要求我们投资者在购买基金产品之前做风险评估，我想这是非常关键的一步。

问：如何获取绝对收益，回避风险，我们这种小白投资者需要注意什么？

林龙军：我认为是八个字，了解自己，了解人性。其实我们在做任何投资之前，都要比较清楚地认识自己的风险偏好和收益要求以及一些流动性的安排，做一些自己能够承受的事情，同时对于每一笔投资它本身的胜率和赔率要做预估，并做一些动态的调整。

自我提升：投资学问大，好书不能少

问：您是如何判断股票的安全边际的？对于普通投资者来说,如何在股票和债券中保持平衡?如何减少下跌时的损失，抓住股市上行时的机会？您觉得有没有一个类似于黄金分割点一样的，权益类与固收类的完美配置比例？您觉得当前的市场环境下，股票与债券的配置比例应该在几比几，才是最佳的搭配？

林龙军：资产配置是一门非常大的学问，也有很多的相关的书籍，专门去讲资产配置里面的分配问题，同时国外一些成熟的养老基金其实都有很多公式或法则可参考。多数情况下，股债之间的跷跷板是存在的，少数时候会出现股债双牛或双熊的情况，这就要求我们对于广谱利率目前所处阶段有比较深刻的认识，往往在高通胀阶段，固收类产品的表现其实都不是特别好。

关于权益类与固收类的配置比例，其核心是要对我们目前整个经济所处的阶段，以及整个广谱利率的走向进行研判，加之债券本身有期限结构和利差分布等不同。同时，股票也有价值和成长等概念区别，因此债券和股票之间的配置比例，不是简单的一刀切。现阶段我们结合市场，在债券方面集中在利率品种，尤其是偏长端的利率品种上，在权益方面我们是在一个陆陆续续左侧布局的过程当中。

从以往的经验来看，一个投资时钟在一定经济周期下，它对债券的迅速选择，股票的风格选择，都有一些经验可参考，这都可以用在我们的投资活动当中，同时可以结合市场不断的做一些修正。

问：关于基金投资有哪些好的书籍推荐吗？

林龙军：关于投资或者基金投资方面的书籍是比较多的，我认为在选择书籍的时候，应该更多的考虑那些能帮助大家了解人性、了解投资方法及了解投资纪律等的书籍。我的阅读过的书籍里对我启发比较大的，或者说是对我们资本市场有比较深刻认识的书籍有《穷查理宝典》、《投资最重要的事》、《乌合之众》、《彼得林奇的成功投资》等，这些书籍对我都有比较大的触动。

林龙军在路演结束后表示，很多投资者提出的问题，也是他每天对自己进行的无数次灵魂拷问的问题，他也是在不断的摸索中，持续完善投资框架，更加健全自己的投资纪律，在这些方面他十分愿意和投资者们一起共勉。