投资者不赚钱的困境根源

今年是民生加银基金成立十周年，早在2011年公司初创经营不善之时，吴剑飞即临危受命加入了这个集体，出任公司副总经理，并于2015年6月正式出任公司总经理。做为市场上仅有的两位兼任基金经理的总经理，吴剑飞一直在管理着民生加银景气行业混合基金。

除了总经理兼任基金经理的身份外，吴剑飞还是从业时间最长的现任权益投资基金经理之一。他自2000年入行，2005年正式担任基金经理，至今由他管理的民生加银景气行业基金保持着连续6个完整年度正收益的记录，而目前全市场上存续6年且每年都能保持正收益的基金仅有3只。民生加银景气行业自成立以来取得了147.60%的业绩，并且在今年以来上证指数下跌12.14%的背景下，这只基金逆势上涨了4.30%（截至7月24日）。

作为从业18年的证券业老将，吴剑飞深谙市场中散户不赚钱，机构投资者业绩不稳定的因素。吴剑飞给出了一组统计数据，无论是公募还是私募，基金业绩很难连续3年持续靠前。2008年以来，连续三年保持在前1/2排名的公募基金比例只有11.32%，连续三年保持在前1/3的比例只有3.66%，连续三年排在前1/4的比例稀缺到1.71%。2013年以来，偏股型私募基金连续3年保持前1/2的基金比例为15.72%，连续三年排名前1/3的比例减少到3.88%，连续三年排在前1/4的比例只有1.54%，且值得注意的是，私募基金的业绩存在因清盘导致的不连续情况，仅2018年上半年，全市场清盘的私募基金就达2000余只。

吴剑飞认为，投资者很难从股市赚钱，其深层次根源有三点，一是投资者的投资理论不完善；二是投资对象的欠缺、市场估值经常性高估及市场交易制度的异化造成投资市场的非有效；第三是投资主体不成熟，散户比例高，机构散户化。具体来看，投资理论方面，目前无论是西方还是中国市场，没有一个在理论上完备，在实践上持续有效的理论来指导投资，这是专业投资者面临的一个很大挑战。比如现代组合理论要求分散化投资，但是又存在巴菲特坚持价值投资的长期集中持股理论。

在投资市场的非有效方面，一是投资对象欠缺，传统周期行业占A股比重高，导致A股经常出现波动性大、周期性强的特征。二是退市机制不健全导致A股估值经常性高估，只要不退市，就有很多人想会不会有人来收购重组，导致很多明明没有价值的股票估值却很高；三是实行涨跌停板制度，加之没有有效的做空制度，也助推了整体市场估值过高的结果。

另一方面，A股散户的比例过高，机构投资者按照账户计算只占到0.2%，2017年底美国机构投资者账户占比61%。但大量散户在高换手率中被消耗。同时机构的投资行为也在散户化，很多基金经理的操作上也表现出很强的羊群效应和追涨杀跌效应。

A股市场被忽略的七大真相

演讲中，吴剑飞深度分析了A股的七大运行规律：第一，A股和GDP走势相关性并不明显。从宏观角度看，长期以来A股和GDP走势相关性并不明显，且也没有表现出领先性。从1993年至今，上证综指当季涨跌幅和GDP当季同比相关性仅为10.2%。

第二，A股波动性高，因投资者结构和交易制度等因素，A股市场波动率高于其他市场。统计2001年至2018年的数据，上证指数平均的波动率是1.48%，创业板每天的波动率是1.94%，美国差不多是1%。

第三，A股的行业纬度、净利润增速和行业涨跌并不存在单调性的对应关系。无论机构或个人，投资最基础的工作是做上市公司的盈利预测，但净利润的增速和行业指数的相关性经常不一致。

第四，A股盈利和估值的背离。大部分时间，A股主要的行情变化由估值驱动。市盈率的变化很多又来自于市场气氛、情绪，投资者心理模式的一些变化，很难把握。

第五，A股值得长期投资的公司较少，已知上一年盈利增速较高的公司在下一年继续保持较高盈利增速的概率仅为10%左右，而全市场范围来看，连续高增长的公司占比在1%左右。值得长期投资的连续高增长的公司在国内较少。

第六，A股板块轮动效应突出，基于经济周期、政策导向、资金偏好等影响，A股周期、消费、成长板块轮动效应尤为明显，比如2006~2007年的“传统经济”周期，2014~2015年的“新经济”成长。

第七，从估值、盈利和成长性等A股股价核心驱动因子来看，其在截面和时间序列的角度都有较大的不稳定性。股价核心的驱动因子相当的不稳定，意味着传统做数量模型、基本面研究的人要高度注意，那些模型和那些西方耳熟能详的因子分析，应用到实战中可能是低效的、无效的，甚至是错误的。

坚持适应中国市场的投资策略

针对中国股市的复杂特征，吴剑飞总结了一套主动适应中国市场特征的投资方法，这就要求个人投资者首先要树立收益都来源于好公司、好股票的观念；其次是在争取自己的投资组合能够获得绝对收益的基础上，追求持续增长并战胜市场超越同业的投资目标；同时要坚持“风险为本、价值为体、策略为用”的方法论，并在股市的防御、相持、进攻阶段处理好进攻与防御、集中与分散、顺势与逆势、长期与短期这四大关系。

吴剑飞认为，首先要深刻理解“风控为本”。对于一个机构投资者而言，核心问题就在于怎么处理好亏损，要对自己的方法论保持警觉，随时准备好犯错误。

第二个方法论即“价值为体”。每买入一个组合的股票，一定要经过严谨的公司分析的流程，从它的治理结构到行业趋势，到管理层的责任心及诚实程度等等。经过非常严格的价值论证、价值分析以后，吴剑飞表示其重仓股还有两个入池标准：一是公司至少持续经营了10年以上，二是最近3年没有做过重大资产重组。

第三个方法论就是“策略为用”。中国股票市场具有高度复杂性和高波动性的特征，风格在不断轮动，要有很强的策略体系。所谓策略，就是在不同的市场阶段、不同的市场格局下，有不同的打法。坚守一种固定的模式，无论是价值型投资、成长型投资、数量化投资，还有算法交易等等，都很难保证持之以恒有效。

最后，吴剑飞表示，A股主流指数和板块，估值都处于相对较低的位置，配置安全边际较高。在当前弱市场格局下，以积极防御为基本策略，以低β、负β公司为防御的主体，以运动战的方式积极灵活出击，攫取结构性、阶段性机会，积小胜为大胜，以等待市场和格局的好转。