牛年开市以来，A股出现动荡、机构抱团股剧烈波动，市场上悲观情绪蔓延，甚至担心2018年的熊市再现。在此市场关键时刻，中国基金报记者近日专访了悟空投资董事长、基金经理鲍际刚。

悟空投资多次获评中国基金报英华奖，鲍际刚是位20多年经验的投资老将，南开大学数学专业出身、券商资管从业背景，潜心研究复杂系统理论，被称为“研究型投资人”，鲍际刚特别注重风控与宏观择时，曾多次在牛熊转换之际降仓控风险，2018年1月下旬开始就将股票仓位从90%大幅猛降至20%，控制回撤。

在鲍际刚的投资体系当中，全球宏观研判、大类资产配置、择时风控、精选行业集中、个股分散、攻守平衡是重要的关键词，也是鲍际刚所擅长的领域。悟空投资目前规模60多亿元，在A股市场之外，还有管理海外宏观基金产品。

对目前的市场，鲍际刚直言，今年和2018年很不同，资金的宽松局面短期不会有大的变化，现在是股权投资大时代，在暴跌中逆势进行加仓。 当然，擅于宏观择时的悟空投资，在近期下跌之前发现情绪过热，提前进行了降仓操作，因而才能在跌下来之后有子弹。

今年和2018年不一样 流动性不会大幅收缩

对于市场普遍担忧今年流动性收紧，擅长全球宏观研判的鲍际刚认为，从全球角度来看，今年的情况和过去很大不一样，比如2017年美国就准备缩表和加息，但美国今年缩表的可能性不大，理论上可能要到2023年。

鲍际刚认为，从经济复苏、就业、社会稳定等各方面来看，美联储都不太可能加息，因为按美国政府现在的负债水平，如果加息的话，将无法承受还债压力。从国内情况来看，国内社融和信用扩张今年宏观上会有所放缓，但政策不会“急刹车”，并且从股市微观而言，还会继续有资金“搬家”，资金流入趋势不会改变。

不只是今年，从5-10年更长的宏观周期来看，鲍际刚认为利率走低是大势所趋，实际上海外已有10多万亿美元的负利率资产。从海外来看，0利率乃至负利率已然常态化，而国内随着对房地产的抑制，未来的经济形态将更多转向消费、科技，这些产业对间接融资需求降低，更多会通过股市解决融资问题，资本融资利率走低也是大势所趋。

对于牛年以来，A股市场尤其机构抱团股的剧烈下跌，鲍际刚认为只是春节前超涨之后的应激反应，并且在观察到节前情绪过热情形，悟空投资提前进行了降仓，预判到市场可能面临调整。不过鲍际刚也表示，本轮调整幅度还是有所超预期。

长期看好“金三角” 零利率下龙头股估值体系会巨变

在鲍际刚的投资体系中，权益类资产主要专注于大的景气赛道，另外全球宏观研判中，周期性的大宗商品相关股票和资产，也会阶段性的出现在持仓中，也是择时和大类资产配置的品种。

悟空投资统计，美股过去15年年化15%以上的牛股，基本上都集中在新经济领域，38%集中在TMT领域，可选消费占了22%，医疗健康占18%。

悟空投资对A股全市场三级行业细分比较，聚焦景气因子找出高成长行业，重点关注收入利润增长指标、中长期景气持续性、商业模式、竞争壁垒等关键要素。

主观判断结合量化分析，鲍际刚得出一个“金三角”的配置体系，A股权益类资产主要配置在医药、消费、科技、新能源、光伏等行业，在目前大宗商品高景气背景下，目前还配置了一定仓位的周期性资产。

但周期性资产只是作为阶段性配置，鲍际刚说：“最近配置周期，主要是看大宗商品，铜价创了10年新高。但这类资产配置要提高警惕，基本上股票的价格大概领先商品价格4-7个月时间，要紧盯商品价格，因为大宗弹性大，涨没头、跌没边。要关注价格拐点。”

鲍际刚表示，悟空投资会覆盖研究全行业，但最终配置是集中在景气行业，个股则分散配置，行业的数据很难骗人，个股具体公司容易出现造假，所以只要行业选对，犯错成本比较小。鲍际刚说，组合当中经常有50-80只个股，每只个股持仓都很分散。

对于景气赛道估值较高，而一些传统的银行地产估值较低，鲍际刚直言，“没有增长的便宜没意义，还是要看行业前景。”

鲍际刚认为人类社会、金融市场，都是一个复杂系统，他一直在钻研复杂系统理论。在他看来，复杂系统最终都会走向幂律分布，总是会沿着阻力最小的最大熵方向前进，这是自然法则。

幂律分布的结果就是二八分布，进一步就是一九法则，一九再一九，结果就是“头部化”。股票这一端，稀缺性的股票是少的，美股头部公司FAANG这么多年来的表现便是典型。而在A股市上又出现基金管理人头部化，这两条路线互相加剧，相互促进。

鲍际刚认为，未来随着资本市场的国际化、专业化、机构化，龙头溢价会越来越明晰，尤其在低利率时代，有着优质现金流的龙头股，估值不再是线性的。当利率从5%到4%，或4%到5%，现金流贴现或市盈率等进行估值，估值是线性变化。

而一旦利率从2%降至0甚至负利率，那么龙头股的估值将发生非线性的巨变。目前国内利率还维持为正，而对利率极低的外资而言，A股的优质龙头股，即使估值偏高，也还是相对划算的。

鲍际刚表示，在低利率时代和科技时代，长久期的龙头公司，如果现金流一直保持为正，又具有良好的成长性好，享受更高的估值溢价，便是理所当然。

在国际化、专业化、机构化的趋势下，市场的流动性溢价、龙头溢价、成长溢价、稀缺性溢价的格局不会改变。

专注景气赛道，有了成长的进攻性，但遭遇牛年初这种巨震，龙头股股价也是大幅波动，如何控制回撤，也是对管理人的考验。这时，鲍际刚擅长的宏观择时便发挥作用。

短期择时防风险 牛年初抱团股巨震，提前减仓暴跌加仓

或许是学数学、钻研量化指标，或许是券商绝对收益背景出身，鲍际刚从业以来，十分重视风险管理和产品回撤控制，他表示，作为资产管理人，一方面是要做投资，另一方面也要重视交易做择时。“既要仰望星空，也要脚踏实地。”

鲍际刚表示，做私募回撤过大的话，投资人“可能睡不安稳”。而在A股行业轮动的突出特征下，鲍际刚给自己的定位是，宁愿慢些，也要做到风险和收益的平衡，稳定和效率的平衡。

谈及近期抱团股的调整，鲍际刚说，在春节前做了减持，然后年后这波暴跌，则开始逐步加仓。鲍际刚告诉记者，去年10月底到今年1月份，悟空投资一直满仓操作，不过，年前将仓位降至中性水平，近期股市又跌下来，他又开始明显加仓。

鲍际刚说，减仓的原因主要在于情绪过度了。他说，春节前抱团股就超涨，然后春节期间外围市场大涨，市场还一致性预期节后A股要涨。越是一致性预期，越是该担心。预判到会有一波回调。

不过，他认为调整不改A股长期走牛，财富管理的高光时刻正在来临，因而又在近期暴跌中加仓了。

资产内循环 财富管理高光时代来临

虽然股市短期出现波动，但鲍际刚认为，中国经济、产业增长是一直在往前走的，并没有停止下来。

从数据看，2020年中国GDP突破100万亿，资本市场超过70万亿市值，但A股的自由流通量大概只有30万亿，远不及美国GDP和流通市值的近1：1比例。他推算，按照GDP每年4%的增速，15年后中国GDP会增至200万亿，自由流通市值在150万亿左右，也就是现在的5倍。

鲍际刚表示，当前政府坚定“房住不炒”，限制杠杆，将推动资金进入股市。他认为，A股牛短熊长的重要原因，是国人对买房的执着，一旦股票赚钱便套现去买房，家庭居民近80%的资产是房产，抑制了创新，抑制了消费。但现在不一样了，条件不允许了，钱将流向股市。中国居民金融资产结构正在迎来拐点。叠加非标的转型，“存款搬家”入市是大势所趋。他认为，中国将从地产时代走向股权时代，财富管理的高光时代正在来临。

股市的发展，也将解决从间接融资到直接融资的问题，也解决科技发展问题、消费繁荣问题。这还关系到中国的未来。他分析，国内要实现内循环，有四大关键领域，一是消费内循环，二是科技内循环，三是能源内循环，最后是资产内循环，即资金不再外逃。