与此同时，政策面、消息面的各种变化也接踵而至，货币政策及财政政策出现调整、中美贸易摩擦动态不断、疫苗案扰动医药股的起伏波动……种种因素都在让市场急剧变化。

什么才是影响市场调整的核心因素？在这样的调整市中，如何进行后市资产配置？面对诸多不确定性，哪些行业将受到较大影响，哪些产业能穿越熊市？日前，中国基金报记者就这些问题采访了嘉实沪港深精选基金经理张金涛、博时基金研究部总经理王俊、天弘基金股票投资总监肖志刚、安信基金总经理助理兼研究总监陈一峰、圆信永丰基金首席投资官洪流。

A股已处于底部区域

中国基金报记者：现阶段市场是否已经到了底部区域？

张金涛：现阶段市场已处于底部区域。从估值和宏观的政策方面来说都已到达比较低的位置，现在的估值离历史上最低的水平也相差不远。创业板的估值已经在历史最低水平附近，沪深300离历史最低水平还有20%左右的空间。所以，从估值、政策面来看，应该说都是在底部区域。白马股、蓝筹股等又变得相对便宜，投资机会越来越好，但在现阶段还是要相对控制一下节奏和仓位。

王俊：从政策预期来看，目前市场大概率已经处于底部区域。近期主要会议都提到要扩大内需、稳定经济，这可以说是一个重要的底部信号，一定程度上能扭转市场悲观预期。

市场对此也有所反应，虽说8月3日市场也跌了很多，但上证50并没有创新低，也显示目前整体市场可能处于比较重要的底部区域。无论是经济基本面，还是对经济悲观预期，都不支持市场进一步下跌。往后看，随着“稳增长”政策等修复对经济悲观预期，或会对市场形成明显提振。

肖志刚：目前股市已经到很低的位置。从估值角度，现在市场中位数平均市净率（PB）在2.4倍左右，从历史数据来看，市场中位数PB隔几年就会出现一个低点。我认为2.2倍是相对比较低的，但可能跌破2.2倍。在5000点时PB高点是7.5倍，现在只有当时的1/3，算是相对比较低的位置。

现在市场正处于不断透支未来利空的阶段。如果把一段熊市分为三阶段，第一阶段是反映过去利空，第二阶段是当下利空，第三阶段是未来利空，现在很多股票处于熊市第三阶段。而且，在大盘真正见底之前应该有1000只股票已经见底了，而现在至少有100只股票已经见底了。就像陆续过河一样，等到有1000只左右股票过河，我相信大盘就真正见底了。

陈一峰：个人认为现在已经接近底部区域。首先，从整体估值来看，沪深300和上证50都已经接近历史最低区间。与2008年、2012年、2014年、2016年比较，当前PB、PE已经接近前次最低的2014年，而作为机会成本的无风险利率其实明显低于当时。其次，货币政策和财政政策趋向缓和，市场资金较之前有所宽松。

洪流：A股市场已经到了底部区域，但是底部调整的周期性因素仍未消退，调整周期不确定。

中国基金报记者：去年价值投资当道，白马股赚钱效应明显，而今年市场波动加大，上证50也下挫接近15%，您在这一时段投资策略是否有所调整？坚持核心持仓还是做波段？有无进行仓位调整？

王俊：从今年投资来看，整体投资策略及思路上并没有太多调整，因为从年初开始即没有对市场预期很高，虽然目前市场跌幅有些超预期，但整体策略变化不大。我还是坚持买上市公司盈利的增长，而不是去买上市公司估值的扩张。

肖志刚：我觉得白马股的调整刚开始，贵州茅台、恒瑞医药这些指标股短期涨幅过大，适当调整是正常的。我的白马股持仓并不高，从2017年算起，白马股大约有两三成仓位，现在基本都减持了。

陈一峰：我们的策略不会随市场波动而变化，始终是坚持价值投资，购买便宜的好公司，并不会因股市下跌而减仓，如果进一步下跌甚至会进一步加仓。

洪流：上证50指数的主体部分是金融股，对宏观经济走势反应敏感。从现时的市场情况看，经过充分调整的A股市场已经迎来了宏观政策的微调，如果宏观经济维稳成立，目前指数的下行空间相对有限。

从A股市场主要指数看，中位数估值并不低，所以，从配置角度看，坚持自下而上、精选核心资产的投资策略仍然有效，关键看投资者的考核周期和对回撤的容忍度。从目前的指数点位看，仓位调整主要看产品属性。如果是绝对收益型产品，有明确的止损限制，控制仓位仍然有意义；如果是相对收益型产品，在历史估值的底部区域降低仓位或许会失去长期获取超额收益的投资机会。

对后市看法逐步乐观

中国基金报记者：上证指数已经跌破2800点，对后市偏乐观还是悲观？对今年全年的投资收益预期如何？

张金涛：现在应该还是要更谨慎，并非意味着我们的仓位要降到很低，而是在个股上面进行精挑细选。

王俊：仅从三季度来看，更看好市场反弹行情，因此更偏乐观。不过，目前预期反弹动能更多来自于对经济下行过度悲观预期的修正，反弹力度可能不会太大。

肖志刚：我对后市比别人可能更乐观，越往后我越乐观，大家可以找出一堆看空的理由，但股市有自身运行规律。股市从2015年以来已经下跌三年了，调整差不多到位了，我认为未来1年里股市可能是各类资产中相对表现比较好的。今年我的收益预期不高，我希望能为投资者赚取正收益，这个还是有希望的。

陈一峰：市场表现艰难的时候，内含风险反而较小。从长期视角来看，当前点位我们对后市保持乐观，当下是为未来较高复合收益做准备的重要布局时刻。短期市场走势和收益率则较难预测。

洪流：短期中性，中期震荡，长期乐观。今年的投资收益类似于2011年，当年主要指数跌幅20%左右，今年A股市场部分指数已经超出这个范围。对2018年投资收益的预期没有2011年悲观，主要原因是估值水平更加合理，宏观政策已经微调，现在的困局需要时间来消化，需要更多不确定因素的落地，总体来看，下半年可能比上半年要乐观些。

中国基金报记者：下半年投资投资策略是什么？是否会调仓换股？减持和增持的方向是什么？如何进行仓位控制？

张金涛：就今年的策略而言，我觉得首先不能盲目追高。因为现在整体市场比较弱的情况下，追高很容易在短时间之内被套牢，所以今年的策略还是要精选长期看好的方向。我们一直是关注比如大消费、科技，这两个领域我们觉得是可以长期进行配置。优质消费股由于之前相对比较强势，而最近出现强势的补跌，实际上这一波在跌下来以后是一个可以长期布局的方向。关于仓位，目前基金持仓的重点仍在低估值的价值股和稳定成长的消费、医药个股。

王俊：目前来看对三季度会偏乐观一些，布局方向会围绕着“去杠杆、精准扶贫、环保”等三大攻坚战去布局。现在来看，“稳内需、补短板”等政策也值得关注，比较直接受益的应该是建筑、水泥等领域，但更重要的是，已经完成或正在进行供给侧改革的传统性行业迎来机遇，一方面“稳增长”政策预期将明显缓和市场对这些行业需求的担忧，另一方面供给侧结构性改革的推进，让这些行业盈利可以维持，无论是盈利绝对水平，还是盈利持续性都会逐渐增强。

肖志刚：下半年策略是自下而上精选个股，对做主动的基金经理来说明年是比较好的时机，现在可以有足够时间做深度研究，精选和持有好的股票，等牛市来了，好股票很快会带来丰厚的回报。

陈一峰：对于中美这样的大国，双方的市场都足够大，产业结构也足够健全，贸易战不会影响双方经济长期根本走向，汇率、微观经济也会不断自我调整。

我们不太会改变原有的投资策略，会在选择股票时将贸易战对公司基本面和估值的影响加入进来。增持和减持还是根据自己对公司长期业绩和估值的判断来决定，仓位也按照原计划去把握。

洪流：下半年的投资策略是寻找确定性。考虑到中美贸易战的影响，投资策略偏向于与内需相关的部分，如与财政政策相关的基建，与内需相关的消费、医药和部分龙头地产公司。减持的方向是与外部高度相关的行业，外部订单占比较高的公司。增持的方向是受益于财政政策的水泥、钢铁和部分周期性行业；受益于内需增长的食品饮料、医药和龙头地产。仓位控制主要根据产品属性，绝对收益产品在安全垫累积基础上可以加大仓位，相对收益型产品可以积极布局景气稳定或向上行业的优质龙头公司。

下半年仍有诸多风险点

中国基金报记者：下半年市场风险在哪里？需要重点观察哪些因素的动态变化？贸易摩擦、汇率等会如何演化对A股产生什么影响？

张金涛：贸易摩擦的走向和国内经济政策，肯定是下半年重点的一个观察点。现在实际上大家对短期的业绩关注度也没有那么高，现在大家需要关注未来，我们要看政策怎么去应对。政策制定者已经推出减税、定向降准、扩大信贷抵押品范围等措施来对冲市场冲击，目前中国房地产库存和工业库存仍处于低位、工业企业盈利能力健康、资本开支水平较低、存款准备金率仍处于历史较高水平，政策操作空间较大。短期来看，若能维持汇率稳定、隔离信用风险，将提振权益市场的信心。

王俊：下半年市场风险点，第一是贸易摩擦，这是对经济影响最大的一个风险点；第二是市场资金结构上的风险，从去年开始，越来越多包括私募基金、银行理财资金在内的以追求绝对收益为目标的资金进入市场，而目前看这些资金赚钱概率不高，对于一些有刚性负债成本的资金来说，无论是受到资管新规还是受到投资模式的影响，这些资金或存在退出市场的情形，对市场来说也是一个重要风险点；第三是上市公司股权质押的风险，可能会引起一连串的负反馈，也是值得关注的风险。

肖志刚：市场风险方面，一是下半年应该回避周期股，这类股票未来可能在经济下行阶段销量和利润都下降；二是应回避产业资本股票，去杠杆对这些股票打击比较大；三是提防白马股继续杀估值，比如白酒、家电、医药等；四是避免财务报表风险的股票，如资产负债表、现金流量表差的公司要回避，还有包括各种存在减值风险的公司。

洪流：下半年市场风险在于宏观经济预期是否会进一步恶化，需要关注人民币汇率、海外市场的波动、国内财政政策的落地速度。货币政策、贸易摩擦和汇率变化具有相关性，但总体而言现在市场的悲观情绪已经相对充分反映在指数波动上。

对白马股看法分歧大

中国基金报记者：白马股的调整是否已经到位？在配置方向上，是否看好白马股的整体布局机会？选股标准是怎样的？

张金涛：将时间周期放长来看，我们对大盘蓝筹股并不悲观。当然，小盘股跌到一定的低位也有反弹的机会。从各个行业来看，强者恒强的趋势将越来越明显，越大的企业盈利增速会越快，估值更具吸引力。未来仍将根据业绩和估值去精选个股，而不是人为地去区分是创业板、中小板还是主板。

王俊：去年涨得较好的大市值公司，如果收入和盈利的增速并不能和估值水平匹配，仍存在较大的调整压力。这主要是因为在经济自去年见顶回落的过程中，包括家电等在内的行业都面临收入、盈利等下滑，有些行业竞争格局还较为激烈，偏消费类公司存在盈利不达预期的压力。另外，这些家电、食品饮料等行业在调整之前估值都处于历史高位，如果收入和盈利水平无法达到的话，压力确实较大。

肖志刚：我认为白马股会慢慢下跌，目前只是调整了半年多，预期整体释放泡沫的周期有2年时间。由于白马股企业很优质，业绩大多不会暴跌，调整的原因只是股价上涨太多了。对于白马股调整，要区分周期性白马和非周期白马。白酒、家电是周期性白马，在经济下行阶段业绩会下跌较多；大部分非周期性白马，可能面临泡沫逐步释放的漫长过程，最大回撤或达到30%基本上就可能维持低位横盘震荡了。

陈一峰：在我们股票池的大部分白马股已经进入合理偏低区间，我们看好其未来三年的走势。选股标准来看的话我们还是坚持好行业、好公司、好的管理层再加上合理或较低的估值。

洪流：白马股的系统性风险已充分释放，医药、消费等前期机构持仓较为集中的板块，出现了明显的价格调整和筹码松动，但调整周期性因素仍未消退。原因在于宏观经济走弱背景下，机构投资者对高频数据和盈利预测极为敏感，股价的波动率仍然维持高位。白马股的整体布局机会仍需要观察3~4个季度的宏观数据运行，但短期看下行空间有限。

选股标准首先看企业资产负债表的质量、企业内生增长的能力和经营性现金流的造血能力；其次看行业竞争格局和企业在行业中的位置，龙头占优。最关键的是，企业能否跨越本轮“去杠杆”的金融调整周期。

寻找穿越周期抵御熊市的股票

中国基金报记者：在行业板块上，下半年哪些细分板块和行业更具投资价值？能否谈谈您的投资逻辑？

张金涛：以全球的视角衡量，A股的优势更多集中在大消费领域，大消费虽然在过去阶段已经有较大幅度上涨，但与国际同类公司相比，估值依然不高，且增速相对更快。港股整体估值偏低，在偏周期和大金融领域，港股性价比较高的个股较多，更容易获得外资青睐。A股、港股市场已经趋近一体化，我们不仅会把两者放在一起比，还会跟海外同类标的比，在选择标的时要看公司业绩、看边际变化及个股估值改善的情况。

肖志刚：我认为板块性的机会可能也不会很多，我的投资主要是精选一些低估值、高成长的成长股，这些股票更具投资价值，而这些股票可能分散在各个板块里。这类股票有如下共同的特征：一是这些股票行业分散，业绩高速增长，估值很低，跟业绩完全不匹配；二是多数存在2014年以后上市、有三年业绩报表验证的次新股票，我们将增持这类股票。

陈一峰：能够让投资者穿越周期、抵御熊市的股票，还是出自那些让人放心的“好公司”，广泛地分布在众多行业，在大消费、大金融和中国具有禀赋优势的高端（精密）制造行业中更为集中。另外，根据经济周期的规律，利率敏感的早周期行业我们也开始关注。

洪流：受益于财政政策和供给侧改革的部分周期性行业在下半年更具备投资机会。财政政策拉动了周期性行业的需求，而供给侧改革和环保限制压抑了产品的供给，供求关系的进一步优化和龙头企业优势的进一步显现将能够稳定这些行业和公司的估值。而且，从分红率角度看，龙头的水泥企业和钢铁公司接近5%，投资价值突出。

中国基金报记者：您认为消费板块、医药板块能否延续上半年市场行情？为什么？

王俊：如果消费、医药等收入和盈利的增速并不能和估值水平匹配，仍存在较大的调整压力。股价永远比基本面涨得快，如今年涨得最好的医药股是疫苗，这个已经遭遇了负面情绪；再如消费股，由于经济下行周期对收入预期是下降的，这或将对消费板块表现有所抑制。

陈一峰：从短期视角难以精确判断，但仅从估值角度来看医药分化较大，部分子领域估值已经比较贵，消费则整体处于合理区间。

洪流：从确定性角度看，消费和医药板块符合中国中产人群消费升级和人口老龄化的长期投资逻辑。短期看，下半年消费和医药板块的超额收益会下降，但结构上仍然存在绝对收益的机会。

中国基金报记者：下半年投资者在布局时候还需要注意什么？

王俊：最核心是要降低预期，认识到实物需求增长速度或将放缓甚至处于一个未知速度下滑的过程，如房地产交易量等。

要清晰地认识到，未来面临的可能是一个蛋糕不再扩大的过程，有些企业选择退出，有些企业选择提高竞争力应对下滑期。在这一过程中，既要清晰认识风险，也需要注意把握机会。