2020年的A股市场，“赛道”这个词频频被提及。处于“好赛道”的行业估值高企，而处于“差赛道”的行业，估值却被死死地压在历史低位。

但成也萧何、败也萧何，伴随三季度的估值收敛，部分基金产品同样遭遇较大回撤。相比之下，倒是一批持股均衡的基金，在市场调整中屡创新高。近日，中泰资管基金业务部总经理助理田瑀在接受中国基金报记者采访时表示，均衡持股的基金，赚的是个股阿尔法、可复制的钱，而不是好赛道贝塔的钱。

关注标的风险收益来源的多样性

尽管2019年以来大多数同行都对医药、科创等好赛道青睐有加，但田瑀却坚持均衡持股的理念。在他看来，绝大多数的具有宽阔护城河的公司都是基于公司本身而言的，而非行业；换句话说，好公司的阿尔法是可以累积的，而属于“好行业”的贝塔却逃不过均值回归的力量。

这一点，从他管理的中泰开阳价值优选混合的持仓中即可窥一斑而知全豹。参考产品今年的中期报告，该产品的持仓覆盖游戏、医药、建材、航空、物流、新材料、白酒、电器设备、旅游等不同行业。

关注标的之间的不相关性、尤其是风险收益来源的多样性，是田瑀在构建组合时的原则。投资需要聪明地承担风险，就必须将持有的个股尽量做到风险收益来源的分散，使得它们并不会因为同一个风险表现出相同的波动。

“我研究过几位长期业绩非常出色的前辈、同行，我发现他们的共同点在于持股均衡，换句话说，他们赚的不是行业轮动的钱、也不是风格分化的钱，而是在不同行业中找到了能长期穿越牛熊、创造显著阿尔法的个股。对于大多数基民而言，我认为这样的收益质量更高，更可能持续，也是我在做组合配置时向往的状态。”田瑀说。

组合行业分散的另一面，却是持股的集中。这种看似矛盾的做法，却自有原因。他表示，一方面，深度研究以及持续跟踪会耗费大量精力，在保证研究跟踪质量的前提下，持股相对集中是最优策略；另一方面，十几只股票的风险源已足够分散了，尤其在十几只股票的风险因子各不相同的情况下，如果不是出现系统性上涨和系统性下跌，很难出现同涨同跌的情况。

从理解这门生意开始 确认企业的护城河

持股分散对于控制回撤的好处不言而喻，但缺点同样显著——一不小心，就可能把产品跑成指数基金。不过，就中泰开阳价值优选混合成立至今的表现来看，投资不追热门行业，专注个股，一样可以为投资者创造可观的收益。

田瑀的秘籍，是理解生意，确认企业的护城河。

今年5月，巴菲特确认伯克希尔哈撒韦在巨额亏损的情况下，卖出了美国四大航空公司美国航空、达美航空、西南航空和美国联合航空的全部持仓，市场愕然。

也正是在那时，历来低调的田瑀却罕见地和股神唱起了反调。

更令人意外的是，田瑀中长期看好航空行业的理由并非疫情受损的恢复，而是他发现，航空行业是一个因城市上空的空域受限而存在供给增速瓶颈的周期性行业，且这一瓶颈并非阶段性瓶颈，一旦触及，航空公司盈利能力将得到显著抬升，影响深远。

在田瑀看来，航空公司的产能是一个比较复杂的概念，取决于飞机数量、航线数量、平均运距以及最大可执飞比率等诸多因素。这些因素对于产能的影响又并不稳定。“举个例子，如果由于某些原因使得我们可用的飞机数量小于我们所拥有航线需要的飞机数量，那飞机就是决定产能的重要因素。相反，如果飞机数量众多，而航线不足，那么航线将会决定产能。”田瑀解释道。

因此，即使在飞机数量、航线都相对充裕的情况下，城市上空的空域也会成为影响航空产能的瓶颈。这几年的上海、杭州、南京几个城市机场，阶段性会出现多个航班都晚点的现象。田瑀表示，这些千万人口的城市群，未来很难避免城市的空域紧张，注定了中长期来看一线城市的航线一定稀缺。

“企业是否具备宽阔护城河，是我寻找投资标的的第一原则，把投资的视角定位于理解这门生意经，把影响这门生意的细节一层层拆细、摸清楚，才能更准确地衡量企业增长的持续性。”田瑀总结道。