今日，一大批抱团白马股集体跳水，各个行业“猪茅”、“酱茅”指数也出现凶猛下跌。“抱团股”集体调整，未来走向如何？

中国基金报在春节期间邀请了一批基金公司投资负责人、知名基金经理研判后市。本次对话主讲人为：南方基金史博、农银汇理基金赵诣、融通基金邹曦和前海开源基金邱杰四位公募基金投资名人。

南方基金史博：

继续持有“优质资产”

耐心等待价值兑现

南方基金副总经理兼首席投资官（权益） 史博

刚刚过去的2020年，沪深股市表现抢眼，创业板指全年上涨64.96%，涨幅在全球主要市场指数中位居前列，上证指数、深证成指全年分别上涨13.87%、38.73%。对于这一年，我觉得可以用“疫情”、“放水”、“分化”三个关键词，来概括2020年全球经济基本面：首先新“疫情”的流行使得国内外经济先后在一二季度休克；为了应对疫情对经济的冲击，全球相继“放水”；最后由于抗疫成效的差异，各国经济修复的力度和结构迥异，从而形成“分化”格局。 

回顾过去的两年，有两个问题被资本市场反复探讨，即部分优质公司的估值持续走高和北向资金（外资）大幅买入人民币资产。展望2021年，有必要对这两个问题做专门的思考：首先关于部分优质公司的相对高估值。如果采用绝对估值视角，目前全世界几乎所有具备投资价值或投机价值的资产都被极度不便宜。但如果以相对视角，则标普500目前相对美债的估值处于中位数水平、A股相对国内利率也类似。不可否认当下优质公司的估值或多或少存在短期博弈因素，但从全球金融市场的大环境来看，借用芒格先生的说法，“我们处在未知的水域，没有人曾经像我们现在这样长期大规模印钞而不引起麻烦”。尽管我们国内央行仍尽力维持正常的货币政策，但无法避免优质的人民币资产暴露在泛滥的全球流动性之下。因此，我们的策略是通过更加审慎、细致的研究，确保持有资产的“优质”，以此来平衡对估值的焦虑。

关于资金流方面，毫无疑问优质人民币资产正得到全球资金的追捧，而且考虑到目前外资持有比例与中国经济的体量与增速，这个趋势在未来5-10年依然可持续。但在任何年度周期内探讨资金流，必须要看到短期行为（热钱、交易型资金）都会占据不小的比例，例如2020年3月和7月之后北向资金都曾显著撤出A股。考虑到连续两年的高回报、汇率的大幅升值，对2021年外资流入预期过高并不合适。整体上，我们并不建议在研究框架中探讨太多资金流的问题。所有市场参与者都是逐利的，很难说谁占到谁的便宜。关键还是对长期价值的理解能力，以及等待价值兑现的耐心。

从业二十三年来，在坚持“长期投资、价值投资、责任投资”原则基础上，我的投资策略始终围绕“质量成长（Quality Growth）” 这一核心，并不断积淀和进化，致力于为客户创造长期可持续的超额收益。“质量成长策略”并不聚焦某一两个行业和主题，而是结合当下的产业环境和时代背景，寻找各个行业中高质量成长型核心标的来构建投资组合。市场中的投资者大体可以分成两类，追求概率（收益的确定性）型的投资者亦或是追求赔率（收益的弹性）型的投资者。质量成长（Quality Growth）策略是追求一定概率（收益的确定性）条件下，有较好赔率（收益的弹性）的投资策略。

质量成长策略信奉的投资理念是不断寻找依靠商业模式驱动，持续提升现金流创造能力的“优质公司”。那么，什么样的商业模式能够保障公司可以不断提升创造现金流的能力呢？在我们看来，好的商业模式可以分成三类：（1）培养用户心智；（2）拥有利基市场；（3）可以不断自我进化。这三类好的商业模式往往不在财务报表里具现，而是属于公司的“无形资产”。我们希望这些在行业上具有很强竞争力的公司能够持续拥有这些“无形资产”，能够比市场预期更久地实现利润增长，使公司自身的价值不断提升。

综合以上探讨，我们对2021年资本市场的主要判断如下：

1、预计全年市场震荡格局，建议以权重指数ROE为预期收益，不排除市场阶段性/结构性调整。

2、市场整体结构平衡。全球经济复苏使得顺周期公司会得到更多的关注。整体上，较高估值的优质公司面临的系统性风险不大，但需要较长的时间消化估值。

3、全年策略：继续持有优质公司。重点关注顺周期制造业和消费龙头（细分领域龙头）、以及科技和医药领域的创新突破。

“把资金交给对的人，把时间留给爱的人”，这是南方基金对客户的承诺。衷心祝愿各位投资者牛年大吉，在新的一年收获满满的爱，与家人、朋友、恋人共同享受美好的时光。而我与南方基金所有员工将继续以长期价值为导向，持续、努力回报客户的信任。

数据来源：WIND

声明：上述内容和意见非为投资者提供对市场走势、个股和基金进行投资决策的参考。本公司对这些信息的完整性和准确性不作任何保证，也不保证有关观点或分析判断不发生变化或更新，不代表本公司或者其他关联机构的正式观点。历史业绩不代表未来收益，请详阅产品法律文件，请根据风险承受能力选择适配产品。基金投资需谨慎。

农银汇理基金赵诣：

秉持敬畏之心

与投资者共成长

农银汇理基金 赵诣

过去的2019和2020年，公募基金整体取得了较好的业绩表现，一度让“公募基金”这个品类成为大众理财的热门产品。这是行业健康发展的良性结果，也是一位基金经理所乐见的景象。

深入研究逆向而行

比较幸运的是，过去的2020年，我所管理的基金均取得较好投资回报，农银工业4.0混合、农银新能源混合以及农银研究精选混合分别以166.56%、163.49%和154.88%收益成为行业前三名（排名来源：海通证券，主动混合开放型，业绩经托管复核）。

这是意料之中的结果，又是意料之外的收获。意料之中，是因为我们对2020年的基金投资布局中，有一些确定的东西；意料之外，是整个板块和行业的强势上涨超越当时布局的预期，市场给予了更多机会。

2019年底，新能源板块因为政策等因素影响出现快速下跌，其他一些国内有核心竞争力的公司，估值却在不断提升，站在当时的时点，我们判断2020年新能源至少能赚业绩增长的钱，这相对确定。

新冠疫情的突然到来，干扰了全球的生活生产，也严重打乱了投资步伐。不仅布局的标的出现大幅下跌，产品也面临着一定的回撤压力。越在这个时候，越需要专业投资机构清醒的认知，去分辨危与机，替投资者做好每一步的投资决策。

2020年3、4月市场极度悲观，个股和板块集体大幅下跌。当时我一直在思索三个问题：经过快速调整后，光伏和新能源行业是否已经处于估值的合理区间？海外需求是否如市场表现那样极度悲观？如果此时左侧布局，产品和自己所需要承受的回撤压力如何？

在弄清楚这些问题的答案后，看到很多看好的个股都跌到底部区域，我选择坚定的逆势加仓。从5月欧美开始复工，需求逐步恢复之后，新能源板块出现了超预期强势上涨，产品获取了第一阶段收益。

新能源行业的表现是2020年的亮点，但板块走势也并非一帆风顺。2020年7、8月时，新能源车行业的中报业绩相对较差，但根据调研数据，能明显看到产业链公司的排产明显提升，而且逐月加速，那时候就把很多涨幅较大，对于竞争格局有一定担心的光伏公司换成了新能源车。

长期投资创造回报

一年期业绩如何，是相对比较短的评判维度，也不是我管理基金追求的最终目标。从一开始管产品的时候，虽然规模不大，但当时想的就是如果自己管理的是一只大规模基金，我该怎么做？通过训练自己以一个更大体量基金来思考交易决策，我倾向于左侧建仓，淡化交易。

投资者可能很关注，如何筛选优质个股？任何标的，我倾向于从两个维度来选：一选赛道，赛道的空间要广、周期要长，这决定会有很长的投资周期，在这个行业里，希望它的竞争格局已经明确稳定，这样才能赚到确定增长的钱。

二看公司，主要关注四个方面：首先看公司是不是行业龙头，每个人对龙头的定义都不同，一方面我需要公司的市场份额是行业头部，第一或第二，我更希望是第一；另一方面，我希望公司能够引领行业的发展。其次，希望公司有自己的核心壁垒，也就是“护城河”，这样大概率不会出现被弯道超车的机会。

第三是公司的治理结构，公司要想成为伟大的企业，管理层、尤其是董事长格局和抱负非常重要。

第四，我们希望能够赚取公司成长的钱，一定希望公司能够出业绩，如果是行业原因业绩差一点可以接受，但行业景气度起来，企业还没有利润，这可能赚的是偏主题的钱，这有违我投资的初衷。

这两年都是基金大年，公募基金整体业绩都很高，去分解一下这些企业的股价表现，可能三分之二来自于估值的提升。但纯估值的提升有尽头，未来一定需要时间通过业绩的增长消化高估值。

2021年，我个人认为不能再期望基金有过去两年这么高的收益率，但整体资金往权益市场流动的趋势在加强，投资结构性分化也会加大。

公募基金是普通投资资产配置中优质的投资产品，建议投资者以一个更长的维度来投资基金。很多统计结果都得到类似结论，持有周期越长的人，赚取了相对更丰厚的回报。希望投资者都能抵御中途波动，与优质基金产品共成长！

赵诣简介：清华大学保送本硕，2014年7月加入农银汇理基金，现任农银汇理基金投资部负责人、基金经理。2020年，赵诣管理的农银工业4.0混合、农银新能源主题混合以及农银研究精选混合基金分别以166.56%、163.49%以及154.88%收益率位居同类前三。（排名来源：海通证券；类别：主动混合开放型；截至2020年12月31日，业绩经托管复核）

融通基金邹曦：

我对当前A股市场的两个看法

融通基金副总经理、权益投资总监  邹曦

1、系统风险不大，结构性风险很明显

之所以我们认为关于系统风险不大，主要从以下两个方面考量：

一是从基本面来看，流动性会边际收缩，经济的韧性和持续性会超过大家的预期，会持续上行。

从2019年开始，中国经济进入了新的黄金10年，制造业和出口作为经济的主要内生动力，房地产和基建变成了经济的稳定器。这种情况和过去10年有本质区别，更像2010年以前，那时候中国制造业比较强劲，经济保持高速增长。2010年以后，出口制造业这种经济最原生的动力在下台阶，经济跟着在下台阶，房地产基建就会成为经济托底的力量，延缓经济下台阶的速度和斜率，但是房地产基建和货币政策密切相关，所以流动性一收紧，A股市场就会出现下行风险。但自2019年以来，经济本身的内在驱动力发生了根本改变，出口制造业成为主要驱动力，房地产基建成为经济的稳定器，这个情况下，每次货币政策的收紧都是对经济复苏的确认，只有货币政策不断收缩到过热状态，出现了资源约束，才会出现经济下行，股市下跌。当前，货币政策才刚刚开始收紧，内生动力不会发生根本改变，市场是没有太大风险的。

二是从估值角度看，考虑到风险溢价对应无风险利率在历史60%－70%分位，沪深300的估值水平，目前还没有达到2015年和2017年的高点水平。但从内部结构来看，分化非常明显，考虑到经济内生动力较强，便宜的股票可能出现估值提升和盈利超预期，是有上涨动力的，在这个过程里大盘会有涨有跌，但大幅暴跌的概率不大。

尽管系统性风险不大，但当前市场的结构性的风险却明显。

大家很明显可以看到，科技医药消费目前都是高估状态，由于流动性驱动形成的泡沫还在持续。随着疫情好转，刺激政策也会逐步退出，无论是中国还是美国都会有流动性从边际收紧到偏紧的状态，届时，以科技医药消费为代表的高估值板块，必然会有估值收缩的过程，板块风险比较大，相关板块预计只有少部分个股可以通过高成长化解高估值。今年一季度，国内货币政策已经有收紧迹象，三、四月间，随着去年大量投放的短期杠杆自然到期后，社融下降，流动性减少，预计下半年会对高估值板块形成压力，市场就会完成从流动性驱动转向盈利驱动的转变，而实现盈利驱动很重要的一点就是于盈利和估值的匹配，盈利的支撑才能带来股价上涨。

2、抱团可能出现部分瓦解，但并不等于大小风格的根本改变。

现在基金持仓整体在科技医药消费是比较多的，如果这些股票在未来出现估值收缩，大家自然会想到抱团的瓦解，联想到美国GME带来的启示，散户会不会逆袭，仔细分析历史脉络和内部的结构因素，会发现这个结论不太可信，我认为，更多会是机构投资时代不可逆的持续，老的抱团瓦解会带来新的抱团，大小风格的差异很难实现根本改变，只可能在局部因为基本面的因素出现一定修正。

未来，会逐步是机构投资者主导市场，这是对中国历史上散户和游资主导市场的修正，由于以下两个因素，这个A股市场的港股化是不可逆的：

第一，核心资产的前提是存量经济，不管是从技术进步动力驱动还是全球在疫情后的恢复状态来看，现在要进入经济快速扩张的增量经济时代还需要很长时间，龙头公司的竞争优势会更加明显，经济基本面的因素不容易出现风格大小的明显转换。

第二，资本市场系统性改革已经开启，注册制有可能在今年上半年全面实施，注册制全面推开后，退市制度会加速推进，十四五规划、中央经济会议以及最近市场化体制建设的文件中都反复提到了退市要常态化，我们可以预期：在注册制全面推开后，退市制度的加速推进。小股票的壳资源价值会加剧消亡。

从基本面角度探寻企业内涵价值的价值投资，也会随着A股港股化，越来越成为市场主导的方向。以存量经济下的产业演进逻辑来看，抱团瓦解时，新的资金会在新的经济基本面和估值的方向上，重新在一些新的龙头公司上抱团。比如去年TMT抱团瓦解转向新能源。消费抱团是否会瓦解，我们还是拭目以待。

随着市场由流动性驱动转向盈利驱动，寻找盈利和估值的匹配度，是必然结果。市场会逐步发现在偏周期的价值板块里，盈利和估值的匹配度会很好，会不断超预期，机会更加明确。很多周期股因为可持续的成长性，估值相对低估，就会吸引机构资金在这个方向形成抱团。今年也可能是大家对此形成一致预期的第一年。

前海开源基金邱杰：

市场的价值回归不会缺席

前海开源基金管理委员会主席、联席投资总监 邱杰

追求可持续的稳健回报 让持有人赚钱

在投资中，每个投资者的目标都有所差异；作为公募基金的基金经理，我一直的目标是可持续的稳健回报。具体而言，我希望在净值的最大回撤幅度（即在产品运作周期内净值任何最高点到其后最低点下跌幅度的最大值；可以描述历史上投资者可能面临的最大亏损）可控的情况下，能实现一个较好的长期收益，而非单纯追求净值的涨幅。如果能持续获得稳健回报，那么长期的复合收益就会不错；同时持有人风险可控，面对剧烈涨跌时做出非理性申赎的可能性也会降低。从过去的历史看，我管理的灵活配置下基金从2015年以来总体最大回撤控制的还不错，我也希望未来能继续坚持这样的方向。

以持续成长为目标 以风险收益比为标尺

对于选股，我一直追求买入有性价比的持续成长公司。优秀的、持续成长的企业是这一策略的核心。投资就是买入标的公司的股权，投资的收益也最终来源于上市公司的价值创造。我们希望通过优秀企业自身价值的持续成长为持有人赚钱，而不是通过市场的博弈、估值的波动来赚钱。

安全边际和风险收益比是投资时必须考虑的因素。投资中没有百分之百确定的事情，宏观、行业和企业都在不断发展变化，必须通过买入时的安全边际来应对未来的不确定性。追求有性价比的持续成长，就是用合理或低估的价格买入未来具有持续成长性的公司，以避免片面追求阶段性高成长并支付过高溢价带来的风险。

除了选股，我也会对组合的资产配置进行一定的调整。资产配置主要是从规避风险的角度出发，当整个股票市场风险收益比变弱，尤其从自下而上角度找不到太多风险收益比好的投资机会的时候，我会通过降低组合的股票比重来控制组合的风险，争取使基金净值不要出现太大的回撤。

分化已趋极致 价值回归不会缺席

过去一段时间，A股市场发生了剧烈的分化，一些热门板块的龙头股连续上涨，估值持续拔高；另一部分公司则无人问津，仿佛已经被市场抛弃。很多热门公司的股价上涨，主要不是来自于业绩增长的驱动，而是更多来自于估值的提升。

我认为可持续的投资收益只会来自上市公司的价值创造，而不是持续提高的估值；在一些公司股价可能透支了未来3至5年甚至10年的盈利预期的情况下，支持其高股价的逻辑是很脆弱的，一旦流动性、基本面出现一些不利变化，这些存在明显泡沫的股票可能就会面临剧烈的波动。在部分股票泡沫化的同时，也有不少基本面优秀、具备持续增长能力的公司正被市场忽视；我们认为未来的投资机会可能更多来源于这些企业。

市场观点

从中长期来看，国内经济转型、国民资产配置转移以及海外资产增配中国市场等大逻辑依然成立，资本市场长期向好的逻辑未变。但经过过去两年的上涨，市场上确实出现了局部风险及泡沫。我认为今年要在控制好风险的前提下寻求收益，避开过度高估的领域，寻找有安全边际的优质公司进行布局。

2021年，我主要看好大消费、高端制造、大金融等三大方向，并将从中精选业绩成长确定、估值吸引力强、具备较强竞争优势的优质企业进行布局。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现。基金研究、分析不构成投资咨询或顾问服务，也不构成对读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。敬请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及相关公告。