受益于“国企改革” 与“中特估值”政策催化，叠加“一带一路”十周年峰会效应，今年以来，基建股延续涨势，“中字头”股票涨幅明显，基建投资再迎风口。基建板块的现状如何？如何看待当前宏观经济对于基建板块的影响？基建板块最近的上涨主要原因是什么？中信保诚基金投资Π主理人丁璐对话中信保诚基金指数基金经理黄稚，基建投资再迎风口，我们该怎么投？

投资金句

1、基建作为逆周期调节经济的重要工具，在今年经济“稳增长”中还会继续承担重要角色。

2、政策支持态度比较清晰，今年基建资金相对比较充足，基建能够落地的项目较为充裕，整体存在发力空间。

3、从今年宏观环境来看，基建投资是实现GDP增速回升至5%左右的重要支撑力量。而今年房地产对经济的拖累有望明显减少，最终或将同比略微下降或持平左右。

4、地产市场逐步呈现了触底企稳回升的态势，行业有望从特殊的调整期逐步回归正常轨道。

5、需求复苏，叠加稳增长、一带一路，建筑行业景气度有望持续向上。

6、基建板块今年以来上涨主要受“中特估”、“一带一路”两个主线的催化。

7、后续基建板块行情，核心关注两个主题方向的催化：一是中国特色估值体系，二是一带一路。

8、复盘之前的几轮基建板块行情，贝塔强于个股阿尔法，即大多数时候板块属于整体性行情，被动指数化投资的主要优势在于可较好把握板块整体性贝塔行情。

宏观经济与基建投资

Q1：您如何看待当前宏观经济对于基建投资的影响？

黄稚：在当前宏观经济形势下，国内经济增长对基建依赖程度相对较高。经济增长主要依赖投资、消费、出口“三驾马车”拉动。复盘过去经济增长情况，会发现基建投资、地产投资、制造业投资、社零消费总额、净出口这五项指标的增速平均值，与当年的GDP增速较为一致的。而且从历史经验上看，基建投资具备较为明显的宏观逆周期属性。例如2008年到2009年，在地产投资增速大幅下滑（从2008年初30%以上下降到2009年初的个位数增速），而基建投资增速则快速提升（从2008年初的个位数增速提升到2009年中超过50%的同比增速），来对冲国内宏观经济下行风险。而在2011年前后，由于房地产和制造业投资较为景气，都在20-30%左右的增速，基建投资则在逐步回落到个位数的增速。

从当前宏观环境来看，目前经济处于结构性修复的阶段。尽管去年低点基本度过，但地产投资增速仍然较为疲弱，行业景气仍有待提升（2023年1-2月房地产投资同比下滑5.7%，商品房销售面积同比下滑3.6%，商品房销售金额同比持平）；消费方面，2023年1-2月社会消费品零售总额同增3.5%，消费有所回暖但恢复速度较为缓慢；进出口方面，受到海外经济下行压力和国际地缘政治影响，近期出口表现较为疲弱，2023年1-2月进出口总额（以美元计）同比下降8.3%，出口（以美元计）同比下降6.8%，进口（以美元计）同比下降10.2%。由此来看，国内经济目前处于恢复期，但恢复动能仍较弱。今年两会确定GDP增速目标在5%左右，在目前宏观经济环境下，基建投资仍需保持一定强度，作为拉动经济增长的重要动力。所以整体来看，基建作为逆周期调节经济的重要工具，在今年经济“稳增长”中还会继续承担重要角色。（以上提及数据来源：国家统计局、WIND ）

Q2：能否从政策、资金、项目等方面介绍一下基建投资的现状？

黄稚：从政策角度看，今年政策对基建投资的支持态度比较清晰。去年底的中央经济工作会议，要求今年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，积极的财政政策要加力提效、稳健的货币政策要精准有力。稳增长是今年政策的重要基调。

今年的《政府工作报告》指出要“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，也提出今后的第一项重点任务是“着力扩大国内需求”，而其中的一个抓手就是用政府投资和政策激励有效带动全社会投资，今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，加快实施“十四五”重大工程，实施城市更新行动等。

中长期来看，基建投资也存在发力空间。去年4月习总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议时也专门强调，要“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础”，并提出“我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应……要加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平”，这意味着中长期发力基建还有较大空间，强调了基建的必要性，并提到的“要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设”，也表明了基建的未来重点发力方向。

从资金来看，今年基建资金相对比较充足，未来基建资金来源仍具备开拓空间。基建的资金来源可以归类为国家预算资金、自筹资金（含土地出让金、专项债、城投债、非标融资等）、国内贷款、以及其他资金等。如果看过去几年的基建资金情况，自筹资金是基建资金的主要来源，可能占到一半以上。在去年政府土地出让收入、税收收入等下滑明显，加上隐性债务约束，大家会担心对基建资金造成比较大的约束，但实际当政府需要基建发力来稳定经济时，会通过多渠道弥补资金缺口，包括：1）扩大专项债发行，去年通过盘活5000亿存量专项债结存限额，实际新增专项债4.15万亿；2）发行政策性金融工具支持项目资本金，去年发行7400亿元政策性金融工具；3）让央国企上缴近年结存利润。（以上提及数据来源：公开媒体报道，数据时间：2022年底）

今年来看，地方政府土地出让及税收收入预期改善。2023年安排赤字率3%，新增专项债3.8万亿，额度较上年增加1500亿元。今年以来专项债发行发行持续放量，1-3月份新增专项债发行13568亿元（占全年限额的36%），预计将有更多资金投入至基建项目建设中。

此外，今年还可能会有一些增量资金的来源。1）一是政策性金融工具：去年下半年集中投放，作为资本金今年会继续撬动配套贷款；且去年是所支持的项目的开工第一年，今年这些项目的实物工作量会落地更多，存量政策性金融工具对投资的拉动也会更明显。另一方面，今年类似的工具仍有望常态化的去使用，考虑到政策性金融工具投向90%左右为基建，有望继续为重大基建项目保驾护航。2）二是央国企可以通过股权融资来筹集资金。从具体政策上，先是去年10-11月证监会放松了对涉房企业股权融资的限制，以及年底证监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，相应要去解决的是许多建筑央国企PB较低、股权融资受限制问题。3）三是基础设施Reits市场进入快速发展期。从实际数据上看，2023年1-3月社融数据持续亮眼，3月末我国社融规模存量同比增长10%，3月M2同比增长12.7%，其中社融增量主要由企业端贡献。（以上提及数据来源：WIND、国盛证券，数据时间：2023年3月底 ）

从项目角度看，基建能够落地的项目是充裕的，主要源自近两年通过备案和新开工的项目数量明显增多。2022年全国完成审批、核准和备案手续的拟建项目的总投资额同比增长24.7%，新开工项目总投资额同比增长20.2%，今年1-2月在高基数上仍同比增长了11.8%，这些项目都会在今年起去陆续转化为实物工作量。从年初情况来看各地政府稳增长意愿也是明显增强的，地方层面亦积极响应政策，计划投资额和开工率明显上升。春节后全国多地积极启动新一轮重大项目开工活动。今年基建投资实物工作量可能加速落地。（以上提及数据来源：中信证券，数据时间：2023年3月底 ）

房地产VS基建

Q3：政府工作报告指出，今年发展主要预期目标是：国内生产总值（GDP）增长5%左右，在稳增长的背景下，房地产板块作为稳增长的另外一个重要方向，它和基建有什么区别？

黄稚：2022年受房地产下行等因素影响，经济下行压力较大。在政策“稳增长”的大背景下，基础设施建设的投资力度加强，保持经济运行在合理区间。上半年专项债加快发行，下半年推出政策性金融工具和专项债结存限额，带动项目开工建设加快形成实物工作量。全年基建增速同比实现11.5%的高增长，且基建投资在去年下半年持续维持了两位数的当月增速，去年基建投资起到了较好的稳增长作用。2023年中央层面基建相关投资定调较为积极，其中去年底中央政治局会议强调“要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。”（以上提及数据来源：WIND，数据时间：2022年底）

而房地产行业的稳定对宏观全局而言同样具有关键的作用。过去5年，房地产业产值占名义GDP比重年均为6.8%，直接拉动GDP每年约0.7个百分点，房地产投资占社会固定资产投资比重约为24%。房地产业还带动了几十个上下游细分行业，包括建筑、水泥、玻璃、建材、家电、汽车、日常消费、金融等，所有相关领域叠加占GDP的比例可能接近30%。2022年房地产投资增速大幅放缓对地方政府土地财政收入也产生较大影响。预期2023年房地产政策较过往几年或有所回暖，提振房地产投资和销售有利于宏观经济实现稳增长目标。结构上注重支持刚性和改善性住房需求，“房住不炒”定位不变，注重对优质房企的呵护、防范无序扩张，预计未来房地产发债主体面临支持政策与市场化出清并存的状态。（以上提及数据来源：国盛证券，数据时间：2022年底）

从今年《政府工作报告》表述来看，对于基建和地产投资的定位有所不同。基建投资发力属于“着力扩大国内需求”的任务内容，而促进房地产业平稳发展则可归类于“有效防范化解重大经济金融风险”的任务内容。总的来看，从今年宏观环境来看，基建投资是实现GDP增速回升至5%左右的重要支撑力量。今年1-2月我国基建投资（全口径）同比增长12.2%，在去年11.5%的基础上进一步提速（其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长25.4%，交通运输、仓储和邮政业同比增长9.2%，水利、环境和公共设施管理业同比增长9.8%。公路水路交通固定资产投资同比增长15.6%。）展望2023年，高基数下基建投资增速或小幅回落，但可能仍有望在8.0-10.0%左右较高增速水平，或高于GDP增速。而今年房地产对经济的拖累有望明显减少，最终同比略微下降或在持平左右。（以上提及数据来源：WIND，数据时间：2023年3月底）

Q4：从指数角度，观察到2023年3月底中证基建工程指数中的个股主要集中在建筑工程板块（按照申万行业分类），当下建筑业景气度如何？

黄稚：去年在高温等因素影响下，建筑施工和实物工作量形成在一定程度受阻。今年地方政府积极性有所提高，春节后行业需求、施工节奏处于向上通道，实物工作量有望加快形成。从统计局发布的PMI数据情况来看， 2023年1月建筑业商务活动PMI指数环比上升2个百分点至56.40%，2-3月持续回升，2023年3月达到65.60%，达到2011年以来的最高值，体现了建筑业复工复产持续加快；铁路运输、道路运输、航空运输等行业商务活动指数均位于60.0%以上高景气度区间，行业景气持续复苏。2023年1月建筑业新订单PMI指数在2023年1月环比大幅提升8.6个百分点至57.4%，2月进一步提升至62.1%，三月50.2%仍维持枯荣线以上水平，反映未来行业景气度仍相对较高。随天气逐步回暖，项目施工逐渐恢复正常，下游房建、基建市场需求有望持续复苏，叠加稳增长仍为国内建设主基调，建筑行业景气度有望持续向上。具体而言，从头部建筑央企公布的2023年1-2月订单数据来看，总体仍保持景气态势。其中中国建筑、中国电建较上年同期增长分别30.2%、43.3%。

建筑海外工程方面，今年也受益重要外交事件催化。今年将举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，政府间合作有望推动更多重点地区标志性项目落地。今年我国与东南亚地区有望继续加大合作力度，充分挖掘潜力，与中亚、中东、俄罗斯等地区合作拓展加深，有望成为重要增量。金融支持方面，政策性银行贷款、投资基金等支持力度有望加大。过去三年受大环境影响，建筑海外业务经营较差，预计今年随着国内外经营环境改善，人员物资往来将更加顺畅，建筑海外业务经营情况有望加速改善。

基建板块上涨原因

Q5：基建板块最近的上涨主要原因是什么？基建板块现在估值处于什么样的水平？

黄稚：基建板块今年以来上涨主要受两个主线的催化，一是“中特估”的提出和国企经营质量提升预期，二是海外“一带一路”。

具体来说：中特估方面：证监会主席易会满在去年11月首次提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系”后，今年2月再次突出强调“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”。

去年12月，上交所出台《中央企业综合服务三年行动计划》，推动央国企估值回归到合理水平，提升央国企股权价值。另外，今年国资委也提出了新考核体系，有望助推央国企商业模式优化。从原来的“两利四率”的考核体系和“两增一控三提升”的目标，2023年调整为“一利五率”的考核体系和“一增一稳四提升”，相较而言国资委新增ROE和营业现金比率作为央企考核指标，有望引导国央企淡化规模，追求实际的经营质量提升。近期正值建筑央国企2022年年报密集披露阶段，从已经披露年报的典型央企、国企来看（如中国交建、中国中铁、中国铁建、中国能建、中国中冶、四川路桥、安徽建工），在2022年受到高温天气等多重不利因素影响下，业绩仍实现较稳健增长，相对于其他行业上市企业展现出更强韧性，从经营现金流净额等指标来看，经营质量有所改善，相关标的或迎来新一轮估值修复行情。

“一带一路”方面：考虑到今年恰逢“一带一路”提出第十年，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛若得以顺利召开，有望进一步推动中国与沿线国家合作，有望推动更多合作协议及金融支持政策落地，为相关企业带来增量需求。而3月初中国、沙特、伊朗在北京发表三方联合声明，沙特和伊朗宣布恢复双方外交关系，“一带一路”主题投资进一步得到催化。

从目前基建板块的估值水平来看，截至2023年4月7日，中证基建工程指数的PE(TTM)估值为8.8倍，处于近十年的44%分位水平，PB(LF)估值为0.97倍，处于近十年的42%分位水平，总体仍在长期历史偏低位置。尤其是部分头部央企目前仍处于“破净”状态。

Q6：您认为本轮通过拉基建促进GDP增长能持续性如何？

黄稚：从历史的经验看，2008年、2011年的基建逆周期调节工具都是短暂密集地进行使用，等到经济恢复之后，基建投资增速随即回落。因为基建投资往往需要投入大量财政资金，我国地方政府债务压力已经较大、加杠杆空间小，因此基建拉动GDP增长往往在1-2年左右，经济复苏还需地产、制造业、消费、进出口等力量进行后续接力。因此，基建投资的持续性很大程度上取决于外部变量的变化，包括地产投资、制造业投资、消费、出口等，本轮经济增长对基建投资的依赖，很大程度上源于地产投资的持续下行，而从目前来看，考虑到地产拿地-开工-投资周期，在去年拿地及新开工大幅下行背景下，今年全年地产投资仍将对GDP增长形成压力，因此基建在今年持续发力的必要性相对较高。

长期来看，基础设施建设的需求对应一个国家工业化、城镇化进程的推进进度。从日本完整基建周期来看：1）在工业化、城镇化均快速推进阶段，基建增速最快，增速在10-20%区间；2）在工业化进程结束，城镇化继续推进阶段，基建投资增速下台阶，复合增速维持在5%左右水平，日本在该阶段持续20年左右，并且该阶段基建投资结构有所分化；3）最后是工业化、城镇化基本结束阶段，基建投资不再增长或有所下降。目前我国工业化进程或已见顶，而城镇化进程仍在持续推进，基建投资同样迎来总量降速、结构转换阶段，未来基建投资增量可能逐步进入低增长区间（预计中长期内基建投资复合增速同样将维持在5%左右）。同时，在结构上将出现分化，具体而言，传统“铁公基”投资增速明显放缓，而“两新一重”是主要发力方向，即新型基础设施建设（包括新能源相关的基建），新型城镇化建设（保障房、老旧小区改造等），交通、水利等重大工程建设。长期来看，在经济高质量发展要求下，在面对行业增量减少、甚至负增长的时候，基建行业将面临重要变革，有望持续探索改善技术实力、改善生产效率、开拓海外市场、打造环保特色产品、发展新型业务等发展新路径。

Q7：近日，“中字头”企业股价表现亮眼，这是否意味着市场风格有所转向吗？您怎么看待成长风格的后市表现？

黄稚：年初以来，国内经济在逐步恢复过程中，一季度A股市场行情较好，主要受到主题性行情的带动，TMT板块、中国特色估值体系相关标的都有比较好的表现。TMT板块从去年四季度开始，陆续受到信创、数字经济、以及ChatGPT带来的AI创新潮的催化，表现比较亮眼。而今年以来“中字头”建筑企业成交均有所放量，受到“中特估”和国企经营质量提升预期催化，市场对估值低位、基本面稳健、经营质量改善的央企关注度明显提升，同时“中字头”市值体量较大，险资等长期资金比较偏好投资“中字头”企业。

从目前成交量情况看，目前尚未形成明确的风格切换，TMT等科技成长板块目前热度依然较高。今年 “中字头”与科技成长可能会更受关注。

Q10: 对今年基建行情怎么看？市场上也有很多主动基金配置基建板块，与这些基金相比，您认为利用指数产品进行投资的优势在哪里？

黄稚：短期来看，从基本面兑现角度而言，4月是主要基建企业2022年年报及2023年一季报密集发布期，企业业绩增长情况以及经营质量改善情况仍有可能成为板块估值修复的进一步催化。后续基建板块行情，核心还是关注2个主题方向的催化：一是中国特色估值体系方面：今年国资委“一利五率”考核新加入ROE、营业现金比率等指标，预计建筑央国企会淡化规模增长，更加注重经营质量的提升。后续中国特色估值体系、国企改革相关的政策举措，均可对基建板块形成估值催化。二是一带一路方面：重要外交事件有可能贯穿未来半年，有望对板块形成持续催化。2020-2022年期间，海外工程建设需求持续下降，我国企业在“一带一路”沿线国家的对外承包工程项目新签合同额也连续同比下降。海外过去三年压制需求今年将得到释放，今年海外工程业务需求有望加快复苏，同时国际工程企业业务开展可行性及成本也可能出现改善。考虑到今年恰逢“一带一路”提出第十年，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛若得以顺利召开，“一带一路”沿线建设有望升温，有望为相关企业带来增量需求。基建工程作为中国强项，具备全球竞争优势，是一带一路合作推进的重要载体。

复盘之前的几轮基建板块行情，贝塔强于个股阿尔法，即大多数时候板块属于整体性行情，并且择时难度相对较大，主要原因在于基建投资由政府主导，而政府发力基建的大逻辑是托底经济，因此对于基建板块投资，对自上而下宏观层面的把握优于自下而上的微观层面分析，被动指数化投资的主要优势在于可较好把握板块整体性贝塔行情。而主动投资的难点在于，一方面择时难度大，容易出现踏空或者高位接盘，另一方面，建筑企业订单驱动的模式，使得经营跟踪难度相对较大，因此对个股的把握难度整体上也较板块整体难度更大。基建板块或具备较好投资价值，一方面板块估值处于历史相对低位，另一方面今年行业面临中特估、国改、一带一路等多种催化因素。被动指数基金可以作为投资者获取基建板块的贝塔收益的比较好的投资工具。

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