许多优秀的机构投资者对自己的投资端情况了如指掌，但很多时候忽视了对负债端的理解与分析。

在书的开头，作者就用了两个大章节介绍耶鲁捐赠基金。包括资金来源、投资的目的等，并根据耶鲁捐赠基金的情况确定了投资目标和支出政策，以及相应购买力评估、支出的持续性评估等各方面的评估方案。

“捐赠基金的受托人的使命是实现‘代际平等’，保证每一代人平等享用捐赠基金的支持。”同时，可以让学府可以保持独立性、增强稳定性并创造优越的教学环境。

捐赠基金需要在资产保值和支持院校运营中取得权衡，要在保持资产购买力的同时保证为机构预算提供稳定的现金流。所以需要非常稳健的同时还要跑赢高等教育物价指数（HPI），经验上该指数高于美国实际GDP1.4个百分点。虽然难度不低，但好在其资金能够长期投资。

“捐赠基金在扣除支出金额后，其资产规模增长必须至少与高等教育行业的通货膨胀率保持一致，并随着新增捐赠资金的投入而不断扩大。”

耶鲁基金后续的投资策略的制定都是基于基金自身的情况，并服务于基金的目标。史文森接手耶鲁基金的前两三年都在做这个事。

“如果受托人不能准确把握委托机构的特定需求，而是效仿其他类似机构的投资组合结构，可能会将受托资产置于巨大的风险之中。”

负债端与投资端实际上是紧密相连的。有很多问题需要清楚，例如负债端的资金来源是什么？出资人风险偏好如何？出资期限有多长？可能会出现的现金流结构如何？很多来自于负债端的问题可能会对我们在投资端做出的决策造成重要影响，从而影响投资策略的连续性。

所以一定要以自身的情况出发。了解自己所在机构负债端的特性，并安排适合的支出政策预期和投资政策。

常见的投资组合管理工具主要有三种：资产配置、择时和证券选择，他们是创造投资收益的主要动力。

不同的投资者对于三种工具的侧重是不一样的。作者从机构的角度对三种工具进行分析。

机构总是倾向于稳定持有充分分散化的上市有价证券的组合。长期来看，高度分散化投资组合收益变化的90%可以归因于资产配置的变化。这是由于分散化的投资使得各大类资产的总体收益趋向稳定。因此资产配置政策是组合收益的主要来源，应处于核心位置，符合长期政策目标。

由于择时策略通常难以成功，而且会导致投资组合的特征与目标产生偏差，因此作者强调谨慎的投资者应该避免择时，在有效市场中，择时之类的积极管理策略只会降低自己的长期收益。

在证券选择方面，就相对收益而言，作者认为是一个零和游戏，且资产定价效率与积极管理的机会多少之间存在负相关关系，在高效市场上，市场基准收益就是投资收益，很少能创造超额收益。

史文森认为整个投资过程的基础是构建一个由各类资产组成的、分散化的、以股票类资产为主的组合，而且组合中各种资产的收益驱动因素要有根本性的不同，同时把资产配置决策作为投资管理的重心，降低择时和证券选择决策的重要性，从而降低投资业绩对易变、不可靠因素的依赖程度。对于决策，作者认为需要定量和定性相结合，用系统性、量化的方式构建框架，在框架内进行定性判断。

此外，史文森推崇再平衡操作。所谓再平衡是当投资组合里的某一种资产价格短期变动较大时，该类资产的比例会明显偏离既定目标，适当卖出部分比例过高资产，买入部分比例过低资产，从而使各类资产的配置比例与目标水平保持一致。如果不对组合进行再平衡操作，组合经理实际上在不知不觉中采取了一种特殊的跟随大势的择时策略。

图片来源：网络

再平衡操作一般来说可以产生额外的收益，历史上通过再平衡也多次为耶鲁捐赠基金带来了巨大的超额收益。但是他反复强调，再平衡的根本目的是控制风险而非增加收益，不能忘记初心。

由于耶鲁基金有持续增长的支出需求，只要出现一次稍大事故，院校的运作就会受到影响。所以整个投资过程必须克服人性的弱点，体系的构建就显得很重要。按照既定的体系做事，就不容易被恐惧和贪婪的情绪所支配。

不同资产类别中积极投资管理的机会存在差异，这是投资组合管理过程的重点之一。虽然耶鲁捐赠基金的策略以资产配置为主，但也有积极管理的部分，并且得到了较好的回报。

积极投资管理很难，由于美国市场是一个高效的市场，从美国的历史来说，积极投资的胜率非常低。在管理费用、交易成本、幸存者偏差等因素下，难度比想象的还要大。

所以在全世界资金都想进入美股市场的时候，史文森却不断地将其边缘化。比例配置从2000年的14.8%降到了2020年的2.3%。

史文森非常鼓励逆向思维。一般的逆向思维只是找定价有误的证券，但是他直接扩大了范围，从资产角度思考逆向的含义，大举进入另类资产。他认为市场定价机制越薄弱的资产类别，成功的机会越高。这类资产可能流动性较差，大部分投资者不愿意涉足，并且再平衡操作难度也很大，但合理接受非流动资产并采取以价值为导向的投资策略是一个明智、谨慎的组合管理方法。

而且流动性低的资产本身就会有潜在收益作为风险补偿。

此外，另类资产虽然流动性差，但耶鲁捐赠基金具备长期投资的条件，这也是在对自己负债端认知下的一种应用。

史文森创造性地应用PE/VC投资、房地产投资、自然资源和绝对收益投资等各类投资工具，在其执掌耶鲁基金期间，不仅收益表现较好，而且充分降低了整体组合的波动性，取得了良好的效应。迄今为止，有众多长线机构学习史文森的操作模式。

耶鲁捐赠基金的大类资产配置情况

数据来源：耶鲁投资办公室

选择适当的资产管理者对受托人来说是最大的挑战。

史文森在选择外部投资经理时，也不走寻常路，他摒弃了那些追求规模、明哲保身、“宁愿循规蹈矩地失败，也不愿意勇于创新地成功”的投资机构。而是寻找那些有创新精神、逆向思维、术业专攻、人品正直、收费合理的基金经理，并与他们建立长期稳定的合作关系。

耶鲁基金很少青睐那些已经名声赫赫的投资机构，而是更倾向于有创业精神的团队。耶鲁基金一般会选择事业刚刚起步的基金经理，这样可以将基金经理的激励机制和耶鲁基金的长远发展目标更好地结合起来。因为耶鲁基金一直以来追求的是长久的有约束力的“婚姻关系”，而不是短暂的“约会”。

耶鲁基金在遵循一定招聘程序的情况下会大胆启用名不见经传的基金经理。

当年耶鲁对于张磊的投资也是他刚建立高瓴的时候。高瓴创业团队只有5个人，除了张磊都不是科班出身，按张磊的话说是“乌合之众”。但在经过严格的考察后，耶鲁基金给张磊投资了2000万美元 ，成为张磊创业后的第一笔资金。

看起来似乎要求不高？要知道，每年都有众多机构争相为耶鲁大学打理捐赠资产，但在耶鲁基金严格筛选下，太多候选机构得到的答案是“否”。

史文森挑选外部投资机构时格外严格，除了一套成熟的选用标准，最重要的是考察人品和职业道德。基于大部分另类资产投资长期性的特点，投资者很大程度依赖投资经理的忠诚度，合同协议不可能涉及全部重要问题，但和品质优良的人合作可以克服合同的缺陷。

对内，史文森也是与众不同，极力反对循规蹈矩和官僚作风。因为官僚作风严重的机构缺乏想象力和勇气走不寻常路，而敢于走不寻常路确实是投资取得成功的关键。

所以他反对正常的繁琐招聘，众多的申请表项目和硬性指标会把有想法的候选人排除在外。并且耶鲁基金在经过培训后就敢于给年轻人机会，鼓励探索行为。

“成功的投资文化应该允许投资经理因尝试而犯错，但不是犯同样的错误。”

耶鲁基金的投资操作过程是严谨的，但组织架构和工作氛围却是开放的。它的投资文化让感受过的人印象深刻。

投资不仅是一门科学，也是一门艺术。“成功的投资者总是遵循连贯一致的投资理念，并自始至终将其应用到组合管理的每个环节。”

张磊对于史文森投资思想的评价是“守正用奇”。他一方面恪守受托人的准则，始终坚持严谨的机构投资流程和原则；另一方面，在投资策略和资产类别上进行了大胆的创新，成就了耶鲁捐赠基金近30年的持续增长。换句话说史文森是在“道”上正，在“术”上奇。

《机构投资的创新之路》几乎可以当做投资机构的工具书。书里的各种创新之处，与其说是创新，不如说是对投资的底层逻辑进行思考后，结合了耶鲁基金自身情况的更深层的应用。总结耶鲁基金成功的奥秘在于贯彻始终的防御，似慢实快。“管理好风险，收益自然就有了”

书中不仅仅只是给予看法和结论，还包括了作者的思考过程，是值得一读的好书。

而至于史文森本人，他的影响已经超越了一个基金掌舵人本身。

他不仅为耶鲁大学创造了巨大的财富，也为投资界培养了许多优秀的人才，推动了捐赠基金管理的发展和创新。

此外，他对耶鲁大学的使命和价值有着深刻的理解和忠诚的奉献，为学校的教育，科研，公共服务和社会责任提供了强有力的支持。耶鲁学校的成功和他有不可分割的关系。在捐赠基金的支持下，根据数据仅2017-2018年，全校71%的学生都获得了包括奖学金、助学金等形式的资助。这些人可能将以另外一种形式为世界创造价值，而这仅是其中一年。史文森兢兢业业地完成了35年的使命，用了他的后半生。（完）