四月份A股市场延续上月的特征，继续呈现冰与火两重天的走势，沪深300指数波动不大，全月仅微跌了-0.54%。热门的AI主题股票，继续吸引大量的市场目光和资金，成交量和换手率继续保持高位，股价在大幅震荡中顽强上行，月末最后一个交易日，不少AI人气指标股创出本轮上涨的新高。另一方面，资金继续从电动车、光伏板块中大幅流出。不少光伏一体化公司发布的2022年报及2023年一季报，数据颇为亮眼，但是难以阻挡资金“弃暗投明”，追逐AI大浪潮的步伐。业绩好与估值低，眼下已经不是市场关心的重点了，市场的短期内的重点“只讲逻辑，不讲业绩”了。不少前两年重仓热门赛道未能及时转身调仓的基金经理，面对此等场面，内心难免痛苦与焦虑，交流群里纷纷开始抱怨A股市场太不理性了！

      大国博弈方面：近期美国财长耶伦、国家安全顾问沙利文接连发表演讲，阐述对华最新的政策思路，背后真实含义和影响，很值得认真研读。美国金融环境方面：随着一季报的发布，原本就处于风雨飘摇中的第一共和银行本周股价断崖式下跌，周五市值仅剩下5.9亿美元，从2021年11月的高点至今，股价跌去了98.41%，相信很快会被FDIC接管了。为何美国经济和就业数据依然如此强劲，但是不少美国金融机构却危若累卵？倒下的金融机构究竟是自身经营的问题？还是美联储才是最大的问题根源，金融机构成了背锅侠？此外，就近期A股市场大家抱怨的“非理性”现象的本质及应对办法，也是很值得探讨。本期由于适逢五一小长假，为了不给祖国添堵，放假前入厂对身体做了一个“小保养”，因此长假只好宅家里，时间相对宽裕些，本期的伟志思考就以上三方面的问题来进行探讨。

      继法国总统与欧盟委员会主席访华，释放出中欧不脱钩的表态之后，4月20日，耶伦在约翰.霍普金斯大学高级国际研究学院关于中美关系发表的讲话，受到了普遍的关注与重视。虽然她在讲话中，仍然强调要维护美国的国家安全利益、盟友和伙伴的国家安全利益，也强调了要保护人权。在这些都是陈词滥调，我们也读到了一些过往难见的积极表述。明确表示中美脱钩将是灾难性的，美国将寻求对华健康的经济关系，希望这种健康的经济关系能够促进两国的经济增长与创新。她提出良性的竞争会让两国都受益，前提是这种竞争是“公平、基于规则”的。讲话中还提到，愿意与中方合作共同解决气候变化、债务负担等方面的课题。

      讲话中提到：“美国和中国是世界上最大的两个经济体，我们两国经济相互融合的程度很深。两国2021年贸易总额超过7000亿美元。数以百计的中资企业在美国的证券交易所挂牌交易，正是这些交易所让美国成为世界上最具深度和流动性的资本市场。中国也是美国留学生的主要来源国….”“我们相信，世界足够大，能同时容得下我们两国。中国和美国能够并且应当找到共处和共享全球繁荣之道。我们可以承认双方的分歧，维护自己的利益，并公平的开展竞争。”….

      讲话不短，虽然当中有不少既要又要还要的矛盾与冲突，但是与之前美国国内其他政客大量极端的言论比较，耶伦的讲话总体属于相对缓和的。也体现出自2018年美国开始对中国贸易与中美关系不断打压，美国国内的一些政客逐渐从一开始的歇斯底里不断出牌极限施压，到现在开始冷静审视与理性思考。显然，耶伦的讲话绝不是她个人的观点，应该是代表美国当局深入分析后，对今后美中两国将如何共处的最新政策宣讲----中美两国该如何相处，才符合两国与人类的共同利益最大化？个人理解到的是：中美冲突与脱钩对美国来说是灾难和难以承受的。在确保国家安全的前提下，两国理性的竞争与共处，是符合现实的选择和最优解。

      随后几天，美国国家安全顾问沙利文的讲话，也传递出大同小异的的思想。两人的讲话都表达出愿意与中国接触对话的积极态度。看来，大国关系有可能进入相对缓和与平衡的一个新阶段。

      长期以来，美国经济健康发展的重担一直是落在美联储肩上的。每当经济过热，联储便加息给经济降温，还降不了温就加大加息的力度，一直到经济体或金融系统做出反应。当经济不景气时，就降息，如果利率降为零经济还没有起色怎么办？伯南克创造了零利率无效后采用量化宽松手段，开着直升飞机给市场撒钱。2008年次贷危机后，量化宽松政策成功的将美国从大型衰退和资产负债表通缩中拯救出来，从此之后，量化宽松成了美联储工具箱中一道药效显著“神药”。经济实在困难时就用它了！当2020年疫情导致美国经济可能停摆的状况下，鲍威尔毫不犹豫的开出了这个处方，并且一次性将剂量用到“上限”，叠加财政直接给民众发钱，疫情下经济安然无恙，百姓囊中充盈，看上去一切都如此美好，量化宽松的结果皆大欢喜。美联储对自己应对经济波动的自信心满满。殊不知，巨大的风险往往蕴藏在风和日丽的时候，虽然当风暴还没有来临前，大家都无法确定风暴将在何时？以什么样的方式引发？但常识告诉我们，长时间无限制“印钞票”，肯定会在未来引发大麻烦的。只要稍稍了解过历史的人都明白，如果“不停印钞”可以解决一切问题，那治国就太容易了。我们常说，做投资不能违反常识，美联储制定政策又何尝不是如此呢？

      随着疫情逐渐平息，通胀渐起，美联储没有及时预见到这一轮通胀的深层次的起因与危险性。初期过于大意，没有及时加息或者向市场释放即将加息的信号，几乎所有的金融机构都没有意识到利率会出现幅度惊人的大转向。美联储自2022年3月启动加息以试图遏制高通胀以来，一年多时间内已经连续9次会议宣布加息，将联邦基金利率从零利率的低位大幅上调至4.75%-5%的高位区间，创下逾40年以来最快的货币政策收紧速度。就好比一直是盛夏季节，突然时间就温度持续急降入寒冬，几乎所有人都没有提前做好过冬的准备。那自然会出大问题的！美联储在做加息决策前和一路过程中，不知道有没有对资产价格尤其是债券类资产价格变化及金融机构的承受能力做过压力测试？

      由于联储没有事前给市场和金融机构提前传递预警，多数的金融机构在资产配置上没有及时的调整和做出对冲保护。虽然媒体普遍批评倒下的硅谷银行资产配置策略过于激进，贷款少放了，配置了过多的国债与ABS类资产。作为已经倒下的硅谷银行已经没有资格为自己辩解了，但作为一名事外的观察者，我认为硅谷银行倒闭的最大责任人是美联储。过于长时间将利率维持在过低的不正常状态，导致包括硅谷银行在内的几乎所有金融机构在2009-2021年这12年间配置的资产都属于低风险低收益率的债券资产（在两年前，谁能想象银行将资产配置在最安全的美国国债上，竟然是造成自己破产的主因），一旦负债成本上升，就会导致出现巨额的损失，资本金不足或规模稍小“做账能力”较弱的金融机构，风险就会迅速得到暴露。这几天刚刚股价暴跌被摩根大通收购的全美第十四大银行第一共和银行，资产配置中很大部分是地产按揭贷款，也同样难逃这轮“暴力加息”风暴下带来的资产损失导致的冲击。短短时间内，倒下的第一共和银行和硅谷银行，是美国金融史上倒闭的资产规模第二、第三大银行，美联储的官员们摸着自己的良心认真回答一下，导致眼下美国金融系统动荡的这个责任究竟是应该由谁来承担？

      美联储加息的目的是希望让东西变得更贵来减缓消费和商业活动，进而抑制高通胀，买房子与汽车等大件消费品的贷款利率上升会抑制需求，给通胀降温。但是2022年经济的独特结构削减了美联储工具的力量。2008-2009年金融危机后，美国大部分家庭和企业从浮动利率转变为固定利率，不受美联储收紧政策的影响。这意味着，尽管过去一年美联储连续9次加息，但大量家庭和企业没有受到影响。以抵押贷款为例，摩根士丹利首席美国经济学家埃伦.曾特纳（Ellen Zentner）指出，在2008-2009年金融危机之前，近40%的抵押贷款利率是可变的，如今这一比例仅为10%，这意味着绝大多数房主持有的是30年期固定利率的抵押贷款，学生贷款和多数汽车贷款的利率同样是固定的。这意味着，家庭对利率上升的敏感度比之前任何一轮周期都低得多。这些或许是为何就业、住房、金融市场依然没有出问题的原因之一。同时也是为何银行和金融机构如此困难的原因。美国家庭和企业固定利率锁定了利率上行阶段的风险，意味着这些风险都需要由金融机构来默默承受。因此这一轮是美国的金融机构在负重前行，暂时换来了美国家庭和企业的岁月静好，但银行们能否承受住联储来回猛烈折腾之“重”？

      这一轮美国通胀形成的原因是多方面的：既有之前货币过于宽松，需要由美联储自我修正的部分。也有美国政府推动的贸易战开启逆全球化，导致的商品价格刚性上涨的因素，这部分因素的消除并非美联储自身的力量可以解决的。也有上游资源行业自2015年以来因为不景气，资本开支严重不足，在全球碳中和大旗下，金融机构不愿为资源企业提供融资，资源企业不愿意扩产，导致中短期供给难以释放的大环境。同时叠加了欧佩克+组织在沙特与俄罗斯的密切配合下，该组织的团结与行动力达到了史无前例高度，这些推升通胀的因素，都绝非依靠美联储一家之力就能单独解决了。如果美联储继续像过往一样，过高的估计自己的能力圈，想仅凭一己之力解决经济的所有问题，恐怕会出现政策过度变形的情况。美联储毕竟是对全球经济影响力最大的机构，如果其政策出现严重的失误，对美国或者全球经济来说都将是巨大的风险。

      回顾自己过往30年A股投资生涯，无论是在熊市、牛市、还是结构牛市时候，都不时能够听到抱怨市场非理性的声音。熊市时，大家批评市场的非理性主要是股价下跌没有底限，跌了这么多、这么久，估值都这么便宜了，市场还能够继续下跌，市场太不理性了；牛市时大家批评市场太疯狂太不理性，估值这么贵了还继续泡沫化，不停的上涨。如果保持理性不参与泡沫投资的话，看着别人赚钱自己踏空简直太痛苦了；结构牛市时候，这两种抱怨声音会同时出现，一方面抱怨牛市板块太不理性了，上涨完全脱离合理估值的水平，没法用市盈率和市净率来看估值，只能谈市梦率了。另一方面，熊市板块由于资金被虹吸持续流出，因此在估值不贵的基础上继续下跌，市场鄙视低估值领域，太不理性了。这种现象周而复始的出现，很值得探讨。

      最近几年，这种“非理性”现象也是反复上演了几轮。2019-2020两年间是属于核心资产的结构牛市，各细分行业的龙头公司被冠以各种“茅”，资金只有拥抱行业第一名的“茅”才能赚钱，除了“茅”之外行业的其他公司的估值与“茅”相去甚远，只有买入“茅”才能赚钱。于是市场的资金不断的从其他领域流出，持续流入各种“茅”当中。“茅”的最高潮出现在2021年2月前后，为何是这个时间附近？事后复盘看是不难理解的，因为到了2020年底，各种基金短期长期榜单前列的都是重仓了“茅”的基金经理，基民们终于“恍然大悟”，赚钱其实很简单，只需要勇敢拥抱这些基金产品就好了，于是2021年初这类“茅”基金受到疯狂的追捧，这批在“茅”估值极度泡沫投给“茅”基金经理的资金，往往都被基金经理用来等比例买入手中持有的股票了，这一批后知后觉的基民借基金经理之手完成了一次高位站岗。2020-2021年7月，在新能源热门赛道，也开展了一轮类似剧本的运动……

      在聚光灯的背面的景象，永远是大家忽略的，也往往是未来机会之所在。在2019-2021持续三年多结构牛市当中，“核心资产”与“热门赛道”两大主题虹吸了几乎所有人目光与资金的同时，聚光灯的背面还发生了什么事？为两大热门投资主题源源不断提供资金的其他多数的行业与公司，由于资金持续流出，股价与估值一路下行，这些领域出现了非理性下跌。由于这些领域较长时间没有赚钱效应，投资者对这里的鄙视已经逐渐形成信仰了。比如高股息低估值板块、比如传媒板块….这些长期下跌不受关注的领域不知不觉2023年伊始悄然发生了变化….

      观察下来，抱怨市场非理性的，多数是投资组合与阶段市场风格没有契合上的投资人，我早期也常有此抱怨。随着时间的推移，我对市场的“非理性”态度渐渐从抱怨变成了感恩。经历了更多轮涨潮与退潮周期后，渐渐明白了，所谓市场“非理性”本身就是市场自身最重要的规律之一。而且，作为二级市场的投资人，长期能获得超额收益的重要来源，除了成长型企业业绩增长之外，最重要的朋友就是市场的“非理性”了。正是熊市里的非理性下跌，才给二级市场投资人很便宜价格买入优质公司，未来牛市到来赚很多倍的机会；正是结构牛市中对热门主题的非理性追捧，对冷门领域的非理性抛售鄙视，才给下一阶段冷门领域由冷转热带来了足够的获利空间….

      如果一名投资者，把关注点放在“抱怨”上，那一定会浪费了这一次“非理性”带来的机会。因此，投资人的重点应该是要深入研究“非理性”所处的阶段，在这一阶段应对这个“非理性”的最好策略是什么？当然，最大的难点也在于此。

      如何研究和应对市场的“非理性”，至少目前我还没有读到过系统全面介绍这一方法论的书籍，但是在一位对市场规律有着很深刻理解的投资大师--索罗斯的两段名言中，或许可以得到一些启发。关于投资的本质，索罗斯是这么说的：“投资的本质就是认清事物假象的本质，积极投身其中，在假象破灭之前及时离场”。关于如何择时？索罗斯：“在大家不敢买入的时候买入，在大家不敢不买的时候卖出”。当年读到这两段话时，顿有醍醐灌顶感觉，大师就是大师！

      无论如何，作为专业投资人应该努力成为市场“非理性”的受益者，而非抱怨者。

      虽然市场科技主题与中特估主题依然热度不减，但是市场整体还是呈现平稳，估值重心在波动中上行的态势。政府在经济复苏上很有耐心与定力，同样的资本市场的投资恐怕也不能急于求成。广东人有一句老话“财不入急门”，要想赚钱成功，一定还是要坚持长期主义的。

      不要被短期身边几个貌似不看基本面股价暴涨的案例所干扰，这种案例每一年都会发生不少，如果一名投资者无法过滤掉这种杂音，没有坚持长期正确的定力，那结局不可能会好的。我最近也内心自问一个问题，如何时光穿越回2013年中，面对当时天天创新高的乐视网和保千里，虽然知道后来这两家公司在2014、2015年股价也会大涨，但是自己会不会也在2013年买它们的股票呢？答案还是如当初的坚决否定！

      因此，我衷心祝福那些勇敢的主题趋势投资人！也坚信，作为长期的基本面投资人的我们，也一定会有未来长久的幸福。

吴伟志

2023年5月2日