4月市场维持震荡趋势，宽基指数出现分化，其中上证综指、上证50和科创50收涨，收益率分别为1.54%、0.60%和0.59%，而跌幅较大的深证成指和创业板指，收益率分别为-3.31%和-3.12%。全月来看，行业和板块分化也非常剧烈，其中数字经济、人工智能、中特估等概念板块持续发力。31个申万一级行业中，仅9个上涨，22个下跌，涨幅居前的包括传媒（13.06%）、建筑装饰（10.33%）、非银金融（5.82%）、石油石化（5.75%）和银行（4.18%），跌幅居前的包括基础化工（-7.74%）、电子(-7.50%)、计算机(-6.99%)、商贸零售(-6.07%)和食品饮料(-5.96%)等。

       回顾4月A股，“中特估”和AI相关两条主线上涨为主， 新能源、食品饮料等过去机构持仓较重的行业或股票表现相对疲弱。我们认为导致这种情况出现的原因主要有两点：

       首先是，当前市场增量资金不足，处于存量博弈阶段。过去在有增量资金不断涌入时，机构投资者的思路一般较为清晰，会选择持续加仓原有组合，但当前不属于这一情形。

        其次，过去机构持仓较重的行业或股票基本面不够突出。根据过往经验，在机构持仓较重的行业或股票基本面较好时，即使市场处于存量资金博弈阶段，存量资金也更加青睐机构票。比如21年和22年4-8月，市场整体增量资金不足，但是逻辑清晰、基本面不断向好的新能源板块仍有亮眼表现。

        我们认为机构持仓一般会聚焦两类资产，第一类是和经济基本面关联度较高的资产。

        回顾今年以来的整体市场环境，年初市场对于经济强复苏普遍比较乐观，但经济数据显示复苏强度未见明显提升，最新公布的4月PMI也有所体现。现在来看，我们过去的看法有一定偏差，出现偏差或者说复苏弱于预期的原因也可从两个方面进行说明：第一，疫情导致诸多行业积累了一定库存，库存去化对相关行业形成了较大压力；第二，疫后修复更多集中在服务业，制造业需求端并未获得足够强劲的刺激，PPI疲弱对工业企业的盈利带来一些负面影响。当前来看经济其实并不差，但不够突出，因此也无法成为主导资本市场的强变量，未能形成“业绩驱动”为主线的行情。

        第二类是能够兑现业绩和体现产业趋势的资产。比如过去的新能源、半导体、CXO等板块最终均兑现了业绩，这类资产便形成了产业基本面趋势，也得到了机构资金的青睐。

        而近期比较火热的AI板块，由于很多上市公司最终能否兑现业绩要画上一个问号，因此并不属于此类，用“产业主题”机会来描述可能更为准确。在AI等“产业主题”式的趋势性行情中，机构并没有很强的定价权，最终结果就是机构重仓股偏弱，反而持仓较少的AI、“中特估”等板块逐步有了更加突出的表现。

        非机构重仓强势板块强势上涨，而机构重仓板块动力不足，两相结合互相作用，逐步演变为机构重仓的缓慢下跌。同时对于机构而言，外部环境压力下本身持仓下跌，其他板块上涨，也会慢慢导致更多机构顺势调仓。短期来看，可能并没有一个特别强劲的力量去改变或扭转现有趋势，但我们认为当一个方向表现透支或者成交量过于拥挤后，自然会走向疲弱。4月TMT占市场总成交额比例非常高，AI相关板块整体体现出的是一个冲高回落的态势。同时内部分化较大，部分公司已经深度回调，有些依然表现比较强劲。而最近表现最强劲的中特估板块也类似，从筹码特征来看机构买的较少，交易也还未像此前AI一样拥挤，因此短期股价表现还是非常突出。

        总结来说，在机构擅长的主线或机构聚焦的资产上没有出现一个强劲的变量，便无法让机构重仓成为市场主导，反过来也就使得非机构重仓方向非常强势。

        比如“中特估”板块中的很多股票也许基本面未必很突出，但当其股价趋势形成之后，它们就会逐步形成自我趋势的正反馈。当前并非机构重仓股票基本面不好，或是“中特估”相关股票基本面非常好，而是因为股价本身就是一个影响股价的变量，在交易达到非常拥挤的程度之前，“因为涨所以涨”很可能会持续。

        当前这种比较极端的分化对我们的投资带来了较大的挑战。相聚始终倾向于通过分析企业基本面或基于企业价值扩张来进行投资。短期来看，这并非是当下市场考虑的核心矛盾。也许短期内这种情况并不会有非常大的改变，但并不代表我们所买的股票企业价值在缩水。即便增速弱于预期，也只代表所持仓企业的价值扩张可能会慢一些，比如从20%变为15%，而不是缩水。但当前股价的调整却已经远远超出了这一幅度，那么在未来的某个节点，这些公司大概率会迎来股价的修复与回归。

        同时，在我们所看好的方向很多公司的股价表现已较为疲弱，我们能够更为从容地在众多机会中优中选优，那么未来大概率能获得更好的表现。

        上述问题还可进一步延伸分析。也许基本面并没有太大变化，但交易之中市场往往会在短期放大一个矛盾，并形成反馈。加之机构面临较短的考核周期压力，在核心矛盾的不断强化和放大中，迫使投资者必须以同样的方式思考问题，形成所谓的“逼多”，因而市场也往往会在不同阶段表现得比较撕裂。当前3-6个月的核心交易变量，未必是未来3-6个月的核心交易变量，甚至我们可以反过来思考，当一个方向在3-6个月里交易较为充分甚至拥挤后，那么在下一个周期到来时，这些方向可能就会有所反转，而非趋势的永远持续。

        当然这给投资带来了非常大的挑战，假如当前我们分析的矛盾并非市场的主要变量，比如现阶段主要变量是机构持仓（机构持仓多的股票表现疲弱，机构持仓少的股票表现强势），而我们的分析则更多聚焦在基本面变量中，则最终组合的表现就会非常一般。同样，如果我们不停地判断当前市场的核心变量是什么，并不断进行切换，以期能够抓住每一阶段市场的主要矛盾，这也是一个难度极大、极小概率能够实现的理想情况，甚至可能每次都犯错。因此即使短期因与市场核心变量不符而下跌，我们的投资理念也不会动摇，坚定持有兼具估值和成长性的公司，同时对组合结构进行动态优化；而对于市场比较强的方向，则可能会用小仓位做一些跟随配置，但比例不会多，因为当大家都关注到一个趋势的时候，往往已经不在低位了。

        也许可能无法做到在每一阶段都通过踩准市场主要变量从而始终维持强势的表现，但是我们可以做到坚持GARP策略不漂移，在以业绩或基本面为核心驱动的市场行情中有上佳表现，从而在长期获得相对不错的回报。