一、5月市场简要回顾

Ø  市场情绪延续低迷

权益资产方面：5月A股市场全面下跌且跌幅不小，部分主要宽基指数已回吐年初以来涨幅，其中偏大盘的上证50、沪深300和创业板指数跌幅相对更深，偏小盘成长的科创50、国证2000等调整幅度相对较小。

海外的中国资产相关的富时50、中概股、恒指等表现也大幅调整（单月-5%以上），其中恒生科技、中概股已连续调整，人民币对美元汇率月度则大幅贬值至7.1以上。

其他大类资产方面：中国国债利率整体继续下行，10Y突破2.7%，黄金等贵金属有所调整，工业金属也继续调整。

海外市场方面：在市场对于联储后续加息预期再度重新变化之际，美元指数转为上行，美债利率大幅上行，美股主要指数也出现分化，纳指大涨而道指则继续调整。

Ø  大类资产表现反映出几个方面宏观因子变化

一是对中国复苏可能大幅持续低于预期的重新定价：4月底以来，多个宏观经济数据大多相对低于市场预期，加上地方融资平台局部风险报道引发的担忧，使得市场在之前弱复苏的基础上，进一步放大了对经济的悲观预期，因此包括北上资金等持续流出，与宏观强相关的50、300和海外中国资产调整幅度较大，商品等也受到波及。

二是对美联储未必已结束本轮加息周期的重新定价：此前4月底市场主流预期是5月初美联储的议息会议将是本轮加息周期的终点，而年内有望降息2-3次，但在议息会议之后，美联储官员持续表态偏鹰，市场也逐步修正政策利率预期，目前最新的预判是6月份加息概率较大（60%左右），而年内降息概率已降至1次。

这一利率预期的调整，相对应的是美债利率和美元的上行，而权益等风险资产相对承压，纳指则主要在AI相关的强力带动下走出了差异化行情。

总体看，临近半年时点，国内经济复苏成色和海外联储加息路径变化还是最重要的宏观因子，实际经济和政策的走势也与年初市场主流预期有明显的差异，这也是境内外不同大类资产表现迥异的根本原因。

二、市场展望

我们整体认为国内政策期权预期提升和海外加息路径修正，有望带来A股和中国相关风险资产的一波反弹。

Ø  国内：触发潜在政策期权的可能性增强

我们认为二季度国内基本面可能还在继续寻底过程中，但随着经济动能趋弱，潜在的政策期权被触发的可能性正在增强。

考虑此前我国在政策方面保持较强的定力，留有较大的政策空间，可重点考虑在就业、消费、产业升级、科技创新等方面提供助力，考虑到目前市场对于强宏观品种的定价可能已充分或过度定价了相对的悲观预期，潜在的政策期权和经济内生修复动力可能会带来一定的超预期修复。

Ø  外部：联储政策仍处于观察期

联储仍处在政策观察期，6-7月份加息仍有不确定性，但整体高位已至，后续更多是高位维持多久及何时降息的问题，可以适当提前布局。

在上期月报中，我们就表达了与当时市场不同的看法，认为“通胀回落较慢、二次通胀风险担忧等也很难让联储如市场所愿的于6月或7月进入降息通道，预计年内可能都是观察期，政策利率保持higher、longer的概率较大”，目前我们仍维持这一判断。

但加息周期进入尾声很明确，后续只是维持多久及何时转为降息的问题，因此可以根据政策预期的变化提前对受益品种适度布局。

而对外关系则在近期有明显的缓和，短期中美缓和也有助于双方内在压力的缓解：4月下旬以来，对外关系特别是中美关系整体进入明显的缓和期，高层之间的多次直接交流缓解了2月份气球事件后的冰封局面；而多位标志性商界人士来访和表态也有助于提振市场信心。G7会议声明虽针对中国单列一章，但整体表述也未出现超预期负面言论，相反还有所克制；但也要看到美国同步仍继续加强与日韩等在军事、科技等领域合作，也在亚太、印太重新构建供应链，以实现中期对中国的脱钩或封锁。短期看，中美乃至中欧关系的缓和，有双方的各自内生需要，包括期待中国在俄乌问题发挥更大作用，贸易缓解通胀压力等，但中期看供应链安全或更大的安全概念仍是投资难以回避和必须考虑的问题。

估值面在经历了2月份以来市场持续调整后，已再度回到明显偏低水平，具备了中期配置价值；但市场情绪面整体偏弱，新增资金不足：公募基金5月新发行回到了15年9月以来的低点；北上资金仍处于偏流出的趋势中，在目前内外宏观环境没有明显改善的情况下，短期资金仍是制约市场反弹力度较为明显的瓶颈，需要政策预期和市场偏好的带动。

三、把握过度悲观预期的修正机会

结合以上对内部、外部主要因素的分析和推演，我们认为当前流动性环境整体仍宽裕，而基本面进一步超预期下行的空间不大，可以多关注政策期权和经济超预期修复的可能性，而美联储政策仍处于观察期，外部环境也有阶段性的缓和。

大类资产方面，我们关注权益和贵金属的反弹机会，人民币汇率短期依然承压但空间有限。

在权益投资方向上，在中特估和数字经济两大主题主线的基础上，重点关注和参与强宏观品种的过度悲观预期修正机会。

【风险提示】本文涉及的观点不构成投资建议。投资决策应建立在独立的判断 基础之上。市场有风险，投资需谨慎。