一、上半年市场简要回顾

• 上半年大类资产表现简要回顾

上半年A股市场表现整体分化较大，从主要宽基指数看，上证指数、科创50、中证1000和国证2000表现最好，创业板、上证50表现最差。整体看大盘价值和小盘成长两类风格表现相对较优，背后则是两大主题主线——中特估和AI，而以新能源、消费、地产等前几年火热的赛道类、核心资产类则整体表现不佳。海外中国资产方面，也基本是（-3%，-5%）的跌幅，与上证50表现接近。人民币兑美元汇率今年则贬值约5%左右。

其他大类资产方面：中国人民币债券表现较好，10Y国债利率整体大幅下行20BP左右，目前接近历史低位的2.6%左右。年初以来，黄金等贵金属有一定上涨，工业金属则多以下跌为主，石油大幅下跌10%以上。

海外市场方面：美股整体以上涨为主，其中纳指以近30%的涨幅表现领涨，此外日本、韩国、德国等市场主要指数涨幅靠前。

• 大类资产表现反映出几方面宏观因子此消彼长

一是中国经济复苏斜率和节奏整体低于预期：年初，随着防控政策优化，市场对经济复苏有着相对乐观的预期，但实际经济复苏走势却有着内在规律、宏观政策也保持相对定力，市场心态也历经强预期弱现实——弱现实弱预期——弱现实强预期的转变。

二是美国经济通胀保持相对韧性，美联储整体谨慎，加息周期未如预期般快速进入尾声：随着美国经济、通胀等基本面数据持续保持韧性，与年初时市场比较乐观预期美联储很快进入加息末端，年内可能有多次降息相比，整体有较大差异。

三是地缘政治风险的阶段性强化和缓和：主要是二月气球事件的发酵以及四月底以来的中美关系整体缓和，对市场风险偏好带来阶段性的冲击。

总体看，与年初市场的主流预期相比，国内经济复苏力度、海外联储加息周期路径及风险偏好还是有较大的的变化，这也是不同类型大类资产表现不一的主因。

二、下半年市场展望与配置观点

站在当前时点，展望下半年，我们有几个基本判断：

• 国内：宏观政策仍有发力空间，难回强刺激老路

1、目前经济的悲观预期已经反应的比较充分，经济有内生的恢复力量和修复周期：

    上半年在年初经济强力复苏预期落空后，市场整体又对经济的悲观预期打的比较满，在各类资产表现上给予了相对充分的定价（权益、债券、汇率等），市场又再度回到强政策预期的阶段。但回到经济运行本身来看，经济有自身的运行周期，结合中国经济发展阶段和中枢的变化，本身期待强V型反转或许就不甚合理，目前很多悲观言论更多是简单线性外推，我们认为下半年经济还是会逐步修复，全年完成5%增长目标的概率较大。

2、宏观政策还有发力空间，但难回强力刺激老路：

    在上半年弱复苏的现实面前，很多投资者对于出台较强的政策又给予较强预期，但结合近几年整体政策演变思路，我们认为当前领导层对于经济发展阶段、经济重心和优先级都有着自身的判断，整体政策定力较强，市场所期待的类似历史上强力刺激政策出台的可能性较低，首先地产等传统刺激手段整体剩余政策空间不大、考虑人口周期和居民杠杆率等，其效力也存疑；其次考虑地方融资平台的压力，地方财政发力的空间也明显受限；此外考虑到当前国际合作和竞争局势，已与2008年等历史情景大为不同，统筹安全与发展是当前的指导思想，期待中国出台大规模强力刺激的可行性较低。

但是宏观政策依然有发力的空间：首先货币政策会保持相对宽松的水平，使整体经济的融资成本与经济发展相匹配；其次财政政策或有更为明显空间，可更侧重于社会底线保障、民生消费等；第三在产业政策方面，给与符合高质量发展方面的产业更多政策支持，以支持经济结构升级转型、国际竞争力提升和产业链安全可控，结构性的产业政策工具有望持续出台；第四，坚持两个毫不动摇，在优化营商环境、进一步鼓励民营企业、外资投资等方面做出更实质的政策措施和政治表态，提升企业家和各类资本的投资、经营信心和预期。

• 外部：继续等待和寻找联储政策转向拐点

1、还需要继续等待和寻找联储政策转向的拐点

    截止6月底最新的联储表态和美国经济数据看，年内美联储降息可能性较低，这一点与我们年初以来判断较为一致，而且美联储认为还有2次左右的加息空间。目前看，在通胀依然保持相对韧性的情况下，美国经济相关指标表现整体也依然不错，在年初的一波地方银行危机缓解后，联储整体面临的压力不大，预计依然将延续数据依赖的政策判断路径。我们认为虽然已经进入加息周期的末端，但对于具体结束加息和进入降息的拐点，预计要明年初才能见到，不宜过于乐观和过早的进行左侧交易。

2、关注对外关系和风险偏好的缓和期

    在5月和6月的月报中，我们持续提示对外关系缓和带来的投资机遇期。从目前看，中美关系的大方向在持续缓和，基本摆脱了二月气球事件的负面冲击，随着布林肯访华，后续耶伦、克里等也可能来访。此前我们判断，中美短期的缓和有其内在动力，加强经贸、气候等领域合作是双方可接受的，对于缓解各自的经济、政治压力等方面有所帮助。从目前看，已有预期习主席是否参加11月份在美国旧金山召开的APEC峰会，在此之前中美关系可能整体都会处于相对良好的时期。当然短期的缓和不改中美全方位竞争对抗的中期格局，在高科技领域、供应链重建等方面仍有较强的压力。

三、把握科技趋势和基本面修复的投资机会

结合以上对内部、外部主要因素的分析和推演，我们认为当前流动性环境整体仍宽裕，而基本面进一步超预期下行的空间不大，可以多关注政策期权和经济超预期修复的可能性，而美联储政策仍处于观察期，外部环境也有阶段性的缓和。

大类资产方面，我们关注权益和贵金属的反弹机会，人民币汇率短期依然承压但空间有限。

在权益投资方向上，在中特估和数字经济两大主题主线的基础上，重点关注和参与强宏观品种的过度悲观预期修正机会。

【风险提示】本文涉及的观点不构成投资建议。投资决策应建立在独立的判断 基础之上。市场有风险，投资需谨慎。