It was very difficult to definitively identify a bubble until after the fact.

- Alan Greenspan

又到了Jackson Hole时间，21年前也就是2002年的8月，时任美联储主席格林斯潘作出上述陈述，那时距离最大的互联网泡沫破裂背景下的股市见底还有两个月。2000年3月24日到2002年10月8日的两年零七个月，纳斯达克100指数回撤了大约84%。

对于今天的美国股市是否也存在类似的泡沫，市场有很大争论。越南电动车企赴美上市，市值超越福特加通用，也超越中国三个最知名的造车新势力蔚小理的市值总和，在一定程度上说明问题是存在的，但我们以后再详细讨论这个问题。本月，我们将呈现一个反向泡沫的案例，即中国股市的低迷以及爆发的可能。

在中国股市投资时间足够长的人都知道“5.19井喷行情”，特指1999年5月19日上证综指单日上涨超4.8%，随后30个交易日上涨约65%。其实，那一轮牛市持续了2年，中间也几经波折，初始上涨结束后，1999年下半年回撤约24%，然后再次上涨到2001年6月中旬才结束，第二轮涨幅接近67%。

回头看，那一轮牛市有两点值得关注。第一，行情启动得很突然；第二，2000年美股泡沫破灭对中国股市的影响不大。

说起启动，许多投资者认为该轮牛市启动催化剂为5月16日（也有说5月18日）证监会推出的政府政策。但是，站在那个时间点看着政策举措刺激，投资者也很难预料到牛市会如此猛烈。

在牛市启动之前，上证指数已经历了两年约30%的下跌，投资者的耐心越来越少，悲观情绪越来越浓。从市场、增长、贸易和与美国地缘政治关系的角度观察，悲观情绪其实非常有道理。

从市场环境来看，美国互联网泡沫越吹越大的同时，在经历亚洲金融危机后，恒生指数竟然从1998年的低点反弹了109%，这使得萎靡不振的A股行情更让人沮丧。

当时A股表现疲软的理由包括，1992年南巡带来的经济增速达到顶峰后，已经连续7年下滑；就业方面，国企改革导致较大的就业压力；贸易方面，1998年下半年到1999年上半年，出口也变成了负增长，与美国就世贸组织的谈判似乎毫无进展，虽然协议在当年11月意外达成；金融风险方面，广国投面临破产，套住很多外资银行，外资撤资压力增加；地缘政治更为紧张，此前12天，也就是5月7日，中国驻南联盟大使馆遭到北约袭击，三位记者不幸遇难。

如果对比今天，除了香港股市时下表现也低迷之外，其他因素似乎跟我们今天所经历的情况十分相似。于是，问题聚焦在1999年5月16日的政策是否给力？答案是并没有。

1999年的政策转变由中国证监会发起，包括六个要点，即改革股票发行体制，逐步解决证券公司合法融资渠道，允许部分具备条件的证券公司发行融资债券，扩大证券投资基金试点规模，搞活B股市场以及允许部分B股H股公司进行回购股票的试点。对于今天的投资者来说，B股几乎已经被遗忘，它是一个外汇融资市场，即使在当年，它的作用相对A股来说也非常小。整体来看，当时的政策似乎不温不火。

作为对比，2023年7月28日政治局提出活跃资本市场和提振投资者信心。这首先在定位上就高于1999年国务院批准的改革。而中国证监会随后在8月18日出台了详细的计划。六大措施活跃资本市场，且每个要点都有几个小要点。

首先是从加快投资改革和大力发展权益类基金入手，其中包括放宽指数条件，降低管理费，引导头部基金向权益类基金倾斜，改进激励约束机制及拓宽公募投资范围等在内的六个抓手。

其次是提高上市公司的质量以吸引投资者。这里也列出了六个要点，即更好地为高科技公司服务，加强派息，修订回购制度，深化并购重组，限制特定发行，更好地协调一级发行和二级投资。

第三条重点是从降低交易成本、提高杠杆率、优化交易监控、延长交易时间的角度来完善交易机制并提高投资便利性。

第四条着重激发市场机构活力，降低资本约束，逆周期调整保证金比率，鼓励指数投资，并允许PE基金开始份额股票分配从而减少IPO压力。

第五条支持更好地整合香港和内地市场，统筹提升活跃度。港股折价如果能够消弭，对A股本身就是一个很好的支撑，更好地整合有利于提升市场效率。

最后一条讨论跨机构协调。这里最引人注目的是引入更多长期资本并通过税收改革提供激励机制，在过去几天内，部分政策包括跨境投资资本利得税减免延期已经落地。

如果我们将2023年与1999年的措施相比，明显可以感觉到中国资本市场的成熟，虽然优化仍在持续。但值得注意的是，本次方案顶层目标明确并且措施全面具体。原则上这样的政策应该具有更强的冲击力，但事实上，它并没有在接下来的几天内立刻重振市场，这也说明了“5.19井喷行情”存在一定的偶然性。

未来一段时间，市场会出现像1999年那样的反应吗？我们认为会。“5.19行情”有偶然性但也有必然性，只是需要时间来消化。坏消息是，市场当下似乎认为刺激还不够。好消息是，严重的悲观情绪意味着一旦刺激措施开始反应，其幅度也会更为巨大，因为市场似乎毫无定价。

我们期待着预期之外的惊喜，并且随时做好迎接的准备。

后话：在本文审核阶段，周末证监会四箭连发，周一股市5%高开虽未站住，但也一定程度上有了“5.19行情”的苗头。