回顾上半年，A股呈现先扬后抑的走势格局，年初沪指一度涨超 3400 点。不过进入二季度，在存量资金博弈下市场走势出现分化，其中以 AI 为代表的产业趋势方向走出了结构性牛市特征。科创 50 指数上涨幅度最大，达到 4.71%，上证指数、万得全 A 涨幅均超 3%。创业板指下跌幅度最大，达到 5.61%，上证 50 累计跌幅为 5.43%。在此背景下，让我们一起看看基金中期报告，基金经理都看好哪些投资方向？

权益市场方面，市场结构分化较大，经济复苏疲弱叠加流动性相对宽裕为主题性投资提供了较好的土壤，而基本面与经济关联度较高公司表现较为落后。展望2023下半年，基于Fed模型的股债性价比显示权益资产显著占优，市场对于经济复苏疲弱的预期也大多已反应在了资产价格之中，风险已有较多的释放。

在相对疲弱的宏观环境下，不少质地优秀的上市公司展现了强大的经营韧性，但市场对于“质地”和“能力”的定价已经显著低估，这些真正基本面优质的上市公司投资价值已经十分凸显。尽管上半年我们的组合业绩有所承压，投资策略上我们仍会一如既往的坚持偏向价值的投资风格，组合投资标的兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

对公募量化产品来说，特别是以基本面量化策略为主要超额来源的产品，今年以来在策略超额方面的压力是相对较大的，市场状态的变化对策略的迭代提出了更多的挑战。一方面，绩优白马股往往宏观敞口更大，更加容易受到整体经济环境的影响。反应在市场上，投资者寻找宏观敞口相对较小的股票，例如做市值下沉、选择专精特新标的等。另外一方面，经济较弱的场景下，很难有某个产业链有持续的基本面业绩支撑，阶段性的行情更多是由估值修复驱动，市场呈现出快速轮动的状态，这对策略的换手率、信号灵敏度都提出了更高的要求。

2023年2季度，A股市场呈现震荡下跌的走势，反应了投资人对国内经济未来复苏节奏的担忧。但是我们也看到了一些积极的信号，例如库存周期进入了被动去库的中后期，居民中长期贷款数据出现了边际改善。从边际思维出发，我们觉得当下可以更加乐观一些，未来向上的概率大于向下的概率。当前中证500的整体估值水平依然是处于历史低位，依然具有较强的配置价值。

上半年国内市场主要指数行情先上后下。影响市场的几个主要因素分别是：1. 国内经济复苏斜率不及年初预期，大部分行业的业绩预期下修。2. 欧美加息持续，人民币贬值导致外资流入微弱。3. 资金面的再平衡。过去几年式微的热点题材轮动投资重新复活，很多黑马股突然暴涨，投资者喜爱的长线白马股票资金面回归弱势。可能还有其它影响市场原因。

后续随着国内经济温和复苏累积到一定的时长，大概率还会形成新的结构化增长动力。尤其是受政策支持，本身活力也突出的战略性新兴产业方向，依然存在很多投资机会。海外加息接近尾声，资金面再平衡也较为充分，不利因素逐渐减弱，有利因素逐渐累积。

2023上半年，宏观经济处于弱复苏的状态，而年初由于对复苏的强预期使得消费板块估值偏高，站在当时的时点，我们对于未来宏观经济的走向难以判断，出于谨慎考虑，减配了消费类资产。与此同时，我们发现医疗行业景气度在持续提升，院内医疗复苏较好，医保支出增速加快，跨省就医也有了较大程度的改善，因此增配了医疗刚需的精麻药、肿瘤药、诊断试剂。我们也发现中药行业在过去多年持续的政策高压下，库存清理较为彻底，尤其疫情后促进了部分自我诊疗及保健类产品的销售，我们也看好相关资产。 

消费板块在经济强复苏预期破灭后回调较多，但我们认为消费对经济的贡献至少还是正向的，今年影响经济最大的是房地产、其次是出口，所以消费深度调整后也不需要过度悲观。消费中还能找到亮点，比如我国的中低收地区前4个月收入增长更强，比如口红经济，一些跟美有关的中低端消费也不错，消费类医药保持增长，另外，高端消费仍然保持韧性。相比而言，中产消费最差，但也在复苏中。因此，在消费中我们依然保留了高端消费的部分仓位。

今年以来，不同行业出现明显分化，以AI为代表的通信、计算机、传媒等行业表现强势，其他大盘指数呈现弱势震荡的局面。新能源作为新兴产业的重要分支，具备行业空间大、增速高等特点。根据具体产品种类不同，新能源包括新能源车、光伏、风电和储能等细分方向。今年以来新能源不同赛道均出现一定程度回调，具体分析如下：

新能源车行业市场的担忧主要有3个：

　　1）欧洲、中国等领先地区新能源车渗透率已经较高，而渗透率较低的美国地区存在政策风险，市场担心行业高峰已过，增速边际递减；

　　2）新能源车渗透率较高的区域，对燃油车销量产生明显影响，燃油车可能降价保销量，竞争格局恶化；

　　3）前期需求爆发，供不应求，产业链各环节快速扩产，部分产能过剩的环节会出现格局恶化。

　　光伏由于供需错配，上游硅料价格过去几个月经历了巨幅波动，同时因为行业需求旺盛，产业链盈利也达到阶段性高点。市场同样担心光伏行业需求增速下滑以及盈利可能恶化的情况。风电行业中陆风增长平稳，海风增速高但也经历了需求持续下修的过程。

　　总结来看，新能源本轮回调主要是市场担心需求增速下滑及部分环节格局恶化造成的；另外，资金面也是重要原因，AI、中特估赚钱效应明显，对机构持仓较重的新能源板块形成持续“抽血”。经历1年多的回调，板块已经接近底部区域。

　　新能源虽然短期增速有递减但放在全市场看仍然属于增速很高的行业，而且板块内部不乏壁垒高、盈利能力较强的公司，在基本面拐点出现后估值应该会有明显修复。另外，新能源作为新兴产业的重要一环，技术及需求革新也会带来显著的α收益。长期看，新能源仍会为投资者带来显著的超额受益。

　　半导体行业经历产品价格大幅上涨后，随需求萎靡，经历近2年调整。很多半导体产品仍处于国产替代初级阶段，增加空间巨大，后续跟随经济复苏，半导体行业景气度也将逐步攀升，具备较好投资价值。

我们相信：经济整体和股票市场类似，都是复杂系统，始终处在变化当中，不仅受外部冲击和外界影响，而且内生就存在非均衡，湍流时期和静止时期交替出现。对复杂系统做短期预测是非常困难的，对复杂系统做长期的规律总结和判断是更易实现的。

就像巴菲特常说的“市场短期是投票机，长期是称重机”，实际上市场短期常常不仅是投票机，还是跳楼机。泡沫和崩溃是市场的基本特征，这是复杂系统自带的特征。

基金经理的职责在于花时间挑选和研究优质公司，而不是去预测和追踪宏观和市场的波动。就像伯克希尔股东信每年重复的那样，基金经理的工作是“business picker”，帮客户挑选质地和性价比皆优的资产。

我并不预设标准，不自上而下地选取主题路线去挑选公司，但是从自下而上的方法选取一篮公司后，我发现组合确实体现出一些共同特征:

1）看好中国制造业全球竞争力的持续提升。比如化工龙头和部分专精特新机械公司。

2）看好优质公用事业公司的资产价值，包括水电龙头、新能源发电、水务公司等。

3）看好优质互联网公司的盈利、估值修复。

　　我们对看好的方向充满信心，并相信这些优质公司在何种经济环境下都具备较强的业绩韧性。

从目前国内宏观经济来看，行业基本面复苏弱于市场预期，需求疲软以及人口结构化的问题导致市场的信心不足，以至于与经济相关的顺周期行业表现较差，以AI 人工智能为主题的科技板块依旧表现强劲，估值和交易拥挤度继续维持高位，短期风险敞口较大。

随着时间的推移，从第二季度开始行业和公司逐步进入经营和业绩兑现期，市场的风格也从纯主题投资向基本面投资过度。具体体现在原本强势的行业如TMT，市场会向基本面强，治理优秀的龙头公司聚焦。而此前表现不好的行业中，如消费，机械类，基本面优秀的公司也将大概率脱颖而出，走出Alpha行情。

因此从行业基本面量化的胜率与赔率视角度量，仍对困境反转板块继续超配并做好结构调整，继续重视：科技（TMT）、医药；对估值提前抢跑的板块如光通信，传媒等行业，精选业绩可延续性较高、边际向上的个股；对估值业绩双高且边际向下的板块，尽量规避；对估值和业绩可能存在双杀的板块持续关注，如新能源，消费。

今年上半年，随着经济修复环比动能减弱和资金利率中枢下降，市场预期和机构行为相应发生变化，债券市场收益率先上后下。展望下半年，预计经济动能切换的大方向不会发生变化，经济恢复呈现出“一个波浪式发展、曲折式前进的过程”。在新的均衡下，市场对经济磨底并转向内生驱动的预期分歧不大，但是对新驱动力作用的弹性仍抱有较大的不确定性。对于固收市场而言，不再使用短期工具解决长期问题，坚持做难且正确的事，意味着下半年利率调整的空间有限，但是季节性的资金价格波动和市场结构变化可能会导致市场振幅加大。

展望下半年，各种多空因素交织，市场可能呈现震荡格局。虽然近期政治局会议定调略超预期，市场出现较大的波动，但是在市场逐渐消化后，未来的市场走势将继续回归到经济基本面。房地产政策的调整优化对一线和核心二级城市可能有所提振，但是对其他层级城市的影响相对较小。基建投资因专项债的发行提速可能会有所加快，但不影响总体的趋势。消费、出口、就业仍期待实质性的政策出台，但很难一撮而就。总体而言，下半年经济基本面可能出现企稳回升，但幅度可能相对有限，不会超出目前市场的预期。

另外，资金面在年内仍有望继续保持宽松，下半年降准降息可期，利率债供给节奏相对温和，存量房贷利率下调可能会有所展开，信贷需求偏弱环境下银行的配置需求或有所加强，银行理财投资结构优化后对市场的负反馈减弱，美联储加息进程临近结束。总体来看，债券收益率上行的阻力较大。但是，下半年宽信用政策的脉冲效应持续存在，市场资金价格和存单利率高于前期低点，目前的收益率水平处于相对低位，市场的交易通道已较为拥挤，债券收益率进一步下行的动力也不强。

浙商聚潮产业成长混合、浙商智选新兴产业混合、浙商大数据智选消费、浙商智选经济动能混合、浙商中证500指数增强、浙商智选领航三年持有期、浙商智选先锋一年持有期为中风险，浙商惠利纯债、浙商惠裕纯债为中低风险。文中数据来源wind，截至2023年6月30日。

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