市场周报1030-1103|A股与全球风险资产估值齐修复，阶段底部特征明显，分子端盈利修复需要耐心
2023-11-06 16:08
上周美联储议息会议决议暂停11月加息一次，并且在决议声明中的措辞偏鸽派，美国金融市场周三开始显著回暖，上周Nasdaq上涨6.61%（上周下跌-2.62%），S&P周度上涨5.85%（上周下跌-2.53%），Dow指上涨5.07%（上周下跌-2.41%），美股录得今年以来最大涨幅。· 美2Y利率下跌-3.39%至4.845%，10Y下跌-5.63%至4.572%，市场对于明年降息预期有所升温。根据彭博社周三公布的最新调查，49%的受访者预计Fed不会进一步加息，其中有38.8%认为利率已经见顶，49%认为极值在5.5%，只有13%认为FFR将突破5.5%以上。· 美国劳动力市场有所降温。美国当周初请失业金人数继续超预期走高。从薪资支付部门结构上看，政府部门和企业部门的薪资增速正在分化。从地域结构上看，不同地域的薪资增长幅度已开始显现差异，前期Cov19导致的人口结构变化的影响正在淡出，而经济结构的差异将导致不同地域的薪资变化在未来将更加分化。· 美联储11月如市场预期暂停加息，本轮加息周期已进入后半段"longer"部分。目前美国经济能否在高利率下保持增长的韧性，是否能最终逃逸衰退实现经济软着陆是时当下市场主要讨论焦点之一。· 目前美国实际利率（ffr-core PCE）已经进入到>2%，从历史上看，紧缩足够长时间将最终导致recession。未来将如何演绎让我们拭目以待。· 中国宏观方面，经济景气度有所回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。地产销售数据仍有待改善，30城商品房成交面积上周边际回落，主要是一线城市成交面积下滑贡献。· 另外，部分制造业开工率也有小幅下滑。经济复苏仍有赖政策进一步发力。· 后续债市走向，主要看财政和货币的配合节奏。财政发力，若货币政策不及时对冲，短端则面临调整风险，长端主要取决于政策发力对增长预期的带动。· 上周权益市场宽基指数整体上涨，但经历上上周反弹后市场仍然偏弱，成交量收窄至8000亿左右，不过得益于美联储议息会议后的表态转鸽，叠加非农数据降温，美国加息预期明显减弱，美元指数、美债利率明显下行，周四周五两天北向资金转为净流入近100亿，由于全球流动性的缓释，成长股的表现显著优于价值。· 我们注意到A股与美股一道回升做分母端修复，凸显当下的配置价值。· 当下经济基本面弱复苏进行时，股票分子端的修复仍需时间，美国经济韧性较强叠加当下国内财政发力，商品价格仍然坚韧，我们建议对制造业企业盈利修复保持耐心。· 目前看权益资产性能主要体现在赔率上，中短期市场底部随分母端修复或已经见到，然而向上弹性需要进一步的经济基本面的确认。· 上周美联储议息会议决议暂停11月加息一次，并且在决议声明中的措辞偏鸽派，美国金融市场周三开始显著回暖，上周Nasdaq上涨6.61%（上周下跌-2.62%），S&P周度上涨5.85%（上周下跌-2.53%），Dow指上涨5.07%（上周下跌-2.41%），美股录得今年以来最大涨幅。与此同时，美2Y利率下跌-3.39%至4.845%，10Y下跌-5.63%至4.572%，市场对于明年降息预期有所升温。根据彭博社周三公布的最新调查，49%的受访者预计Fed不会进一步加息，其中有38.8%认为利率已经见顶，49%认为极值在5.5%，只有13%认为FFR将突破5.5%以上。
· 美国劳动力市场有所降温。 月度数据来看，10月失业率3.9%，高于预期（3.8%）及前值（3.8%），同期新增非农就业15万，低于预期（18.8万）及前值（29.7万）。周度高频数据跟踪来看，美国当周初请失业金人数继续超预期走高。截至10月28日的一周，当周初请失业金人数21.7万，略高于预期（21万）及前值（21.2万）。截至10月21日的一周，持续领取失业救济金人数181.8万，高于预期（179.5万）及前值（178.3万）。· 从薪资支付部门结构上看，政府部门和企业部门的薪资增速正在分化，私人部门的薪资增速同比正在软化，而政府部门的薪资增速同比仍然向上。· 从地域结构上看，不同地域的薪资增长幅度已开始显现差异，前期Cov19导致的人口结构变化的影响正在淡出，而经济结构的差异将导致不同地域的薪资变化在未来将更加分化。从工程师的视角看，AI工程师的平均薪资为非AI的120%以上，这与像Nvidia类似AI赛道的公司今年大幅上涨的股价息息相关。· 制造业景气度也有走弱迹象。美国10月制造业PMI 46.7，较上月跌2.3个百分点。其中订单指数从上月的49.9跌至45.5，为五个月以来的最低水平，表明需求正在萎缩；就业指数从上月的51.2跌至46.8，与就业数据降温相印证。仅有受通胀高企影响的物价45.1，高于前值（44.5）及前值（43.8）。· 美联储11月如市场预期暂停加息，本轮加息周期已进入后半段"longer"部分。目前美国经济能否在高利率下保持增长的韧性，是否能最终逃逸衰退实现经济软着陆是时当下市场主要讨论焦点之一。目前美国最重要的就业数据仍然是充满韧性，风险在于地缘政治致使的商品价格抬头一旦形成较强趋势，那么美国的通胀亦很难回到政策目标水平，在这个背景下如何引导市场接受短端维持紧缩，同时对于长端提升配置需求是当下较大的挑战。从上图可以看出，目前美国实际利率（ffr-core PCE）已经进入到>2%，从历史上看，紧缩足够长时间将最终导致recession。未来将如何演绎让我们拭目以待。最后，美债利率快速回落有利于全球风险资产的分母端的修复，权益资产普遍上涨。· 中国宏观方面，经济景气度有所回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。根据统计局官网数据披露，10月份，我国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、50.6%和50.7%，较上月下降0.7、1.1和1.3个百分点。其中，生产指数50.9%，较上月下降1.8个百分点，但仍高于临界点；新订单指数为49.5%，比上月下降1.0个百分点，表明需求进一步走弱。“通缩”隐忧仍存，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.6%和47.7%，比上月下降6.8和5.8个百分点。另外，我们看到地产销售数据仍有待改善，30城商品房成交面积上周边际回落，主要是一线城市成交面积下滑贡献。· 另外，部分制造业开工率也有小幅下滑。经济复苏仍有赖政策进一步发力。而从各大部门的杠杆率来看，“中央政府加杠杆、国企及地方政府稳杠杆、居民去杠杆“，应该是本轮信用调整的方向。同时，货币政策配合财政宽信用，形成“财政为主、货币为辅”的政策组合。
· 本周资金面波动加大。短期内，央行维护市场流动性合理充裕的确定性仍较强。但政策目标依然要防止资金套利和空转，引导资金更多流向实体。随着地方债发行放量、银行承担更多化债的职能，均会对资本市场流动性带来较大冲击。中短期内，市场利率仍会围绕政策利率波动，政策层面整体仍中性偏松。· 受资金宽松预期带动，本周债市明显反弹。市场预期财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，降准或加大MLF投放。同时，海外加息周期基本结束进入高利率影响观望期，货币宽松的制约有所弱化，必要性和可能性均有所上升，从而带动货币政府宽松预期走强。后续债市走向，主要看财政和货币的配合节奏。财政发力，若货币政策不及时对冲，短端则面临调整风险，长端主要取决于政策发力对增长预期的带动。· 上周权益市场宽基指数整体上涨，但经历上上周反弹后市场仍然偏弱，成交量收窄至8000亿左右，不过得益于美联储议息会议后的表态转鸽，叠加非农数据降温，美国加息预期明显减弱，美元指数、美债利率明显下行，周四周五两天北向资金转为净流入近100亿，由于全球流动性的缓释，成长股的表现显著优于价值；分行业看，1）因国产真人恋爱影视游戏大火，导致传媒板块大幅上涨，也带动MR的预期使得消费电子板块继续走强；2）白酒龙头提高出厂价，带动食品饮料板块显著走强；3）医药生物则受益于美债收益率下降而走强；4）地产链则因为数据仍然较差而大幅下跌，建材、地产和钢铁均明显下跌。· 根据MS Research的研究结果，中国股票市场的股本回报率在过往不同时期呈现出多元化的驱动力。2003-2008，受杠杆驱动为主，资产周转率和股本乘数均同比上升，2009-2011产能过剩导致的净利率下降拖累，2012-2016去杠杆，2017-2019供给侧改革带来的净利润抬升，2020-2022，ROE受去杠杆叠加净利率下移的压制。· 另一方面，以信息技术、医疗服务、消费者及媒体和娱乐为构成的新经济在MSCI权重自2010年显著提升，其ROE水平自2022年以来亦显著修复。· 中期维度看，我们维持之前观点，目前看市场正在向对美国未来一段时间的经济走向经行博弈，在高利率阶段现金为王，长久期金融资产均承压，A股企稳的关键在于经济预期的合理引导向市场整体风险偏好向上引流的路径实现，上周国内经济数据的边际回落，北向资金流出缓解；另外，我们注意到A股与美股一道回升做分母端修复，凸显当下的配置价值，这些迹象无疑正在逐步验证我们之前与读者分享的A股需要看到的路径。当下A股资产估值已经处于历史底部区域，从配置视角看具备较高赔率价值。近期证监会密集发布的监管举措亦是在落实资本市场环境的重要举措，政策工具箱仍然充足。当下经济基本面弱复苏进行时，股票分子端的修复仍需时间，美国经济韧性较强叠加当下国内财政发力，商品价格仍然坚韧，我们建议对制造业企业盈利修复保持耐心，目前看权益资产性能主要体现在赔率上，中端期市场底部随分母端修复或已经见到，然而向上弹性需要进一步的经济基本面的确认。关注顺周期修复的下游刚性消费行业如医疗服务、信息技术；另外，建议关注受益于资本市场流动性宽裕下的小市值因子，在经济增长得到验证以及海外流动性转向确认以前，该板块均具备关注价值；最后，高红利低波动板块对比3%以下的无风险收益率仍然具备持续的关注价值，建议长期关注。市场有风险，投资需谨慎。本资料所载信息为截至报告发布日前可获取的最新数据，信息基于相关数据方数据整理而来，资料内容及观点仅供参考，不作为任何法律文件。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但招商证券资产管理有限公司对信息的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。在任何情况下，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本材料仅供本公司客户浏览、阅读，未经招商证券资产管理有限公司允许，任何人不得将此资料或其任何部分以任何形式进行复制、转载或发布，不得对本资料进行任何有悖原意的删节或修改，不得另行转发。本材料内容版权归招商证券资产管理有限公司所有，招商证券资产管理有限公司对本材料拥有最终解释权。任何机构或个人以任何方式使用本材料，即视为已完全知悉、理解并接受本声明及提示的全部内容。本材料的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表招商证券资产管理有限公司立场，也不构成对阅读者的投资建议。
