T神是谁？

说起富达基金，人们首先都会想到超级明星彼得·林奇，不过现在，投资专家们更关注乔尔·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）的一举一动。

乔尔为人异常低调，是投资界最不知名的超级巨星。因为姓氏Tillinghast的首字母，他在中国投资圈被称为“T神”。

他是彼得·林奇的得意门生，是彼得·林奇亲自选定的衣钵传人。蒂林哈斯特管理的富达低价股基金，保持了惊人的34年跑赢市场的成功选股纪录，获得了年化12.7%的收益率。

林奇评价乔尔说“如果在字典里查Alpha（超额收益）这个单词，我认为应该把乔尔的照片印在上面”。

1986年9月，乔尔争取到了和彼得林奇电话面试的机会，本来5分钟的面试时间，结果两人足足聊了一个多小时。挂断电话后，彼得·林奇立刻打给投资部负责人：“我们必须雇佣他！”此后乔尔的业绩也证明了彼得·林奇的判断。

乔尔也是经典投资书籍《大钱细思》（Big Money Think Small）的作者，之所以书名叫“大钱细思”，首先因为乔尔管的是大钱，他最多的时候，管理的多只基金规模高达700亿美元。但尽管操持着这种量级的资金，乔尔却“想得很小”：乔尔认为，与其陷入整体经济的信息汪洋，不如多研究下某家公司的信息，因为“与研究宏大的课题不同，当你研究具体股票时，你更容易知道哪些是你不知道的，而且，往往小错误更容易纠正，或者，你更愿意去纠正。从细微处出发，不仅可以减少犯错的频率和严重程度，还能让你有更好的心态去纠正错误。”

让乔尔出名的不光是业绩和理念，还有他谦虚而略显古怪的性格，他可以说是“基金圈的i人”*。

*“i人”与“e人”源自于MBTI16型人格测试中的一组个体行为差异分类：e为外倾型（Extravert），指更偏向于从与他人互动或参加不同的活动中获得能量的人；i为内倾型（Introvert）指更偏向于享受独处从个体内部世界的抽象概念和想法获得能力的人。

根据《巴伦周刊》的报道，在乔尔刚出名的那个时代，富达在基金圈有着突出的优势，很多同时代的基金经理都难免有些张扬，但乔尔却一直保持低调和谦逊，他会如饥似渴地阅读，当他不想说话的时候，他会关上办公室的门。乔尔不开车，他每天从波士顿的家中步行到办公室，这一传统一直保持到被疫情的居家政策打断。乔尔喜欢游泳，他的很多空闲时间，都花在了园艺上。

乔尔曾说管理资金有时候像种庄稼，“当你种下一颗种子，你需要一些时间，才会看到最后的结果。有时候，你可以什么都不做，只是看着它们，只要它们不是极度缺少水或者阳光，你就可以欣赏并观察。当然它们也确实需要除草、培育和关注。”

再过几周，63岁的乔尔就即将从富达基金经理的岗位离任，他还将继续担任富达股权投资的高级顾问，以及助理研究团队的导师。但正是这个身份转换契机，让格外低调的乔尔得以留出时间，零星接受了几家权威机构的采访。

乔尔并不算非常健谈，在他言简意赅的回答中，凝练了他对投资多年的思考。他分享了近年后悔到“想踢自己”的交易、对市场风格变迁的最新体悟，以及自己希望能分享给团队的最核心的投资方法。

【泉果探照灯】通读了T神近期的所有采访内容，把其中最为关键的重点进行了归纳。本文分、上下两篇，在上篇中，我们将分享乔尔一以贯之的投资思想和“最想踢自己的交易”，在下篇中，我们将分享乔尔对未来投资趋势的研判。

1.  投资的艺术就是，在你认为最可信的预测中，找到相对于内在价值的最大折扣。

2.  我曾经提到过价值投资的四个要素：盈利能力、生命周期、增长性、确定性。但成功的投资是不是必需要找到具备这四个因素的股票？简单的回答是，不需要。通常我买股票的时候，我知道它们是多少有些瑕疵的，比如缺少其中的一个因素。这也是为什么我要持有比较长时间的部分原因，因为我知道这些瑕疵经历一段时间后，会有动态的调整，整体状态会改善。

3.  许多投资者可能只考虑一些短期的情况，而不是一家公司的价值。

4.  有时候我看研究员的报告，我感觉到很多研究员只考虑了竞争定位和进入壁垒，各种外在压力驱使他们去投资那些非常炫酷的股票，因此这样的股票受到了更为广泛的关注，金融媒体在这方面也会推波助澜。

5.  我会去看平平无奇的公司，因为它们的定价效率更低。很多投资者都想要即时满足，快速挣钱，甚至一些专业投资者也是如此。所以这种平平无奇的公司，容易被他人忽视的，这反而是你全面深入的研究工作，可以真正得到回报的地方。

6.  原则上，拥有更多数据是一件好事。其实对于所有类型的投资者来说，这都是一件好事，尤其数据驱动或事实驱动的投资者。问题是，很多数据、甚至很多基于这些数据的研究分析都是基于短期的。一些研究员难以做到专注而深入，他们没有花足够的时间去思考公司的竞争地位、管理质量和内在价值。

Q. 操盘一只400亿美元的基金是种什么体验？

我试图成为一头跳舞的大象，或一只以浮游生物为生的鲸鱼。

因为资金量大，我已经适应了这种不是特别灵活的状态，并通过投研团队的支持来弥补这一点，同时我会采用更长远的眼光。彼得·林奇（Peter Lynch）很了不起的一点是，他取非常短期的投资方法，然后突然就转向长期的视角。彼得可以做到这一点，但这对我来说，并不好用。

Q. 你曾经提到过价值投资的四个要素：盈利能力、生命周期、增长性、确定性。成功投资是否需要满足所有这四个标准？或者是否存在一种平衡，例如，盈利预期很高，但确定性较低？

如果你是沃伦·巴菲特，那你就需要满足所有这些条件，全部都满足，在任何时候都满足。

但现实中，基金经理是在各种限制条件中行动的，而且大多数人都等不到这样稀有的“全明星股票”出现。

而且，即使有满足四个条件的理想股票，它唯一不理想的就是，贵。除非它们正遭受着一场信任危机。

比如Visa，它看起来很好。它已经处于寡头垄断的优势地位，它在欧洲可以提价，它的收益将会继续攀升，现金流也非常不错，但它的股价绝对谈不上便宜。尽管你可以争辩说，因为未来的增长趋势，它股价上涨空间也很大，但是别忘了，价值是一种预测。你需要足够强大的证据和逻辑，让你相信这个预测。但并不是所有预测，都同样值得信赖。

投资的艺术就是，在你认为最可信的预测中，找到相对于内在价值的最大折扣。

回到你的问题，是不是需要找到具备这四个因素的股票？简单的回答是，不需要。

通常我买股票的时候，我知道它们是多少有些瑕疵的，比如缺少其中的一个因素。这也是为什么我要持有比较长时间的部分原因，因为我知道这些瑕疵经历一段时间后，会有动态的调整，整体状态会改善。

Q. 据说你买完股票后会持有很长时间，连在你手下工作了10年的人，都无法理解你的卖出纪律。

当我认为股价已经达到了我预计的内在价值，或者我对自己的预测没有太多信心时，我会卖出。

比如，我持有一家软件公司。它的软件，可以让你测试飞机在不同场景下的安全度，比如你可以知道，如果下着雨，有四级风，风以特定方式吹向机翼，到底会发生什么。这家公司的市盈率高达32倍，但我认为它在一个增量市场中，拥有强大的领先地位，它还有空间。

大多数时候，我没有卖出，是因为这些股票还有非常大的增长空间。

Q. 你的基金原来持有GameStop，它的股价在2021年1月涨到了480美元。但你在之前就卖掉了它，你现在怎么看这个决策？

是的，有时我确实会去计算我少赚了多少。

当我用卖出价格与当前市场价格之间的差额，乘以我曾经拥有的股票数量时，我真的想踢自己一脚。

但作为价值投资者，让我欣慰的是，我觉得我是以高于我估计的公允价值的价格卖出的，而且我从来没有打算去赚到最高股价和我预估的公允价值之间的这部分差额。

* GameStop是一家美国的视频游戏零售商，也是美国“模因股热潮”中的著名例子。

乔尔的基金在GameStop股价处于个位数时买入，因为“明显低估”。结果在被称为史诗级的“阻击华尔街“的散户逼空浪潮中，GameStop股价完全脱离了基本面的支持。据分析乔尔的基金大概在200-300元区间陆续卖出。而在2021年1月，GameStop股价飙升到了483美元。虽然如此，乔尔在当年还是被晨星评为“杰出投资组合经理”，晨星策略师对他的评价是，乔尔“不追逐时尚”。

Q. 你认为是什么导致了这段时间股票的错误定价？是什么让你能够以低价购买到好股票？

许多投资者可能只考虑一些短期的情况，而不是一家公司的价值。

有时候我看研究员的报告，我感觉到很多研究员只考虑了竞争定位和进入壁垒，各种外在压力驱使他们去投资那些非常炫酷的股票，因此这样的股票受到了更为广泛的关注，金融媒体在这方面也会推波助澜。

Q. 彼得·林奇（Peter Lynch）此前有个很有名的建议说，个人投资者应该关注并投资于他们熟悉的公司。这在今天还可行吗？

我会认为，这是一个经久不变的好建议。大多数金融上的灾难，都源于你其实并不知道你拥有的是什么。

Q. 但“熟悉”只是一个起点，对吧，它并不是终点。

是的，“熟悉”只是一个起点，有些时候，即使是很资深的专业投资者也会发现：“我真的不知道”。

Q. 我觉得，投资中最困难的事情之一，就是得知道应该去翻哪些石头，哪些才是最重要的。你提到很多研究员容易被特别炫酷的股票所吸引，也许因为这类股票更容易成就一个摇滚明星般的研究员。但是你有发现什么反例吗，如何证明那些平平无奇的公司，反而是我们应该去翻的石头？

是的，我会去看这些平平无奇的公司，因为它们的定价效率更低。

因为很多投资者都想要即时满足，快速挣钱，甚至一些专业投资者也是如此。所以这种平平无奇的公司，容易被他人忽视的，这反而是你全面深入的研究工作，可以真正得到回报的地方。

Q. 伴随更多的强制性信息披露，网上的各种信息激增，这些信息也在被越来越多的人收集和分析。对于价值投资来说，发现错误定价是不是越来越难了？

原则上，拥有更多数据是一件好事。其实对于所有类型的投资者来说，这都是一件好事，尤其数据驱动或事实驱动的投资者。

问题是，很多数据、甚至很多基于这些数据的研究分析都是基于短期的。一些研究员难以做到专注而深入，他们没有花足够的时间去思考公司的竞争地位、管理质量和内在价值。

有时这就像我们看棒球比赛一样，我们到底怎么判断谁是更好的球员呢？

比如一个球员刚打了一场很精彩的比赛，那么我们只凭这一次比赛，就能说他是个伟大的球星吗？同样，如果一个全明星球员输了一场比赛，那他就马上变得一文不值了吗？

因此，更多的数据是好的，但抵御干扰，并将注意力集中在最重要的事情上，其实才是最重要的事情。

Q. 当你评价潜在的投资标的时，你怎么判断它的管理层质量呢？

管理层的评价，始终是一个偏主观的判断。

我会从过往的业绩记录着手。我尤其会特别在意他们在经济衰退期的表现，因为那是坏事会发生的时候。当然，随时都可能出现意外，只是经济衰退时，尤其容易出现不好的意外。

另外，我会查看他们的财务报表。其实，即使是一些华尔街的研究员也没有花足够多的时间来研究年报。我们关键要看年报中，这些管理者是否在考虑如何建立有竞争力的护城河？如何建立一个伟大的公司？他们是否在试图防范可能出现的风险？甚至包括那些现在还看不到的更长期的风险，比如，即使他们主营不是IT业务，他们是否在思考人工智能可能产生的影响以及如何未雨绸缪。虽然目前人工智能发展还处于早期。