·美股上周价值板块涨幅明显收窄，上周Nasdaq上涨0.69%（上周上涨0.38%），S&P周度上涨0.21%（上周上涨0.77%），Dow指上涨0.01%（上周上涨2.42%）。与此同时，美国利率大幅上行，3M维持在5.041%附件，（上周5.385%），2Y大幅上行至4.727%，（上周4.551%），10Y反弹至4.232%，（上周4.203%）。

·美国劳动力市场仍有较强韧性，对货币政策尚未造成转向压力。鉴于就业和经济仍具韧性，通胀虽下行但预期仍不稳，且中枢显著抬升并大幅高于美联储2%的政策目标，降息周期开启时机依据仍不充足，市场博弈氛围显著。

·整体而言，我们预计明年随着美国经济的放缓，美国通胀的边际回落，相对健康的就业市场显示美国仍有相当概率实现“soft landing”。随着美国24年进入到大选年，两党对于财政预算的争论将白热化，叠加美国中期财政形势趋于严峻，这将在24年扭转美国利率的变化方向，现在的问题只是“how soon”，无论像现在市场预期的明年一季度就会降息，还是Fed希望市场相信的到明年年中，美债见顶回落的趋势基本已经形成共识，因此对于新兴市场的流动性收紧的外溢效应将逐渐减弱。

·目前美强欧弱的格局暂未扭转，市场对于欧洲央行明年的降息幅度定价远高于Fed。特别是在周五美国亮眼的消费者信心指数发布以后，美元应声大涨，虽然在之后的交易时间小幅回落，当日仍然录得+0.34%涨幅，因此在现在这个位置仍然需要警惕美股由于过度拥挤的阶段性回落导致的risk-off，美元伴随波动率上升的小幅反弹足以对新兴市场产生较大波动，

·国内宏观方面，出口整体承压，结构上有所分化。

·国内通胀方面，价格走弱对预期的压制加大。整体看，CPI-PPI剪刀差裂口扩大，有利于中游制造行业积累利润，但由于本次经济复苏需求强反弹的缺席，对权益市场风偏刺激有限，市场或将从物价下行更多反应需求疲弱的角度理解物价数据，短期将对于风偏形成一定的压制。

·内生需求仍然不足的背景下，财政政策是经济持续复苏的关键影响因素。“中央政府加杠杆、国企及地方政府稳杠杆、居民去杠杆“，应该是本轮信用调整的方向。

·我们对于短端利率明年年初不悲观，在当下风偏环境下，信用扩展的斜率将较为平坦，国内24年经济增速仍有压力，叠加明年美国降息预期发酵，我们相信明年国内短端利率仍然有下调空间。

·上周国内市场宽基指数多数下跌，核心是由于PMI等经济数据仍然低于预期，市场对于明年的经济展望仍然处于悲观状态，北交所的炒作被监管一定程度的遏制，因此活跃资金部分回流沪深中小盘概念炒作，导致这周中小盘成长较大盘价值更为占优。

·中期维度看，我们维持之前观点，目前看市场对于美国明年年中降息预期渐长，全球风险资产受分母端影响普遍上涨；一方面，国内风险偏好的修复需要一个逐步递进的过程，在当时经济处于弱修复的背景下，流动性驱动的小市值因子将继续具备关注价值。另外，需要关注国内增量资金流入情况，在当下流动性受风偏影响有制约情况下，市场仍然较为脆弱。

·另一方面，建议关注近期行业景气度边际改善的下游行业，包括影视院线、生物制药、铁路公路等行业；从动量角度看，建议关注黑色家电、电视广播、光学光电子等行业；从资金流向角度看，建议关注消费电子、教育、乘用车等行业。当下A股资产估值已经处于历史底部区域，具备较高赔率价值。当下经济基本面弱复苏进行时，股票分子端的修复仍需时间。

·美股上周价值板块涨幅明显收窄，上周Nasdaq上涨0.69%（上周上涨0.38%），S&P周度上涨0.21%（上周上涨0.77%），Dow指上涨0.01%（上周上涨2.42%）。与此同时，美国利率大幅上行，3M维持在5.041%附件，（上周5.385%），2Y大幅上行至4.727%，（上周4.551%），10Y反弹至4.232%，（上周4.203%）。

·美国劳动力市场仍有较强韧性，对货币政策尚未造成转向压力。11月新增非农就业人数19.9万人，高于预期（18万）及前值（15万）；11月失业率3.7%，低于预期（3.9%）及前值（3.9%）。10月非农职位空缺数8733，低于预期（9300）及前值（9350）。截至12月2日的一周，当周初请失业金人数22.0万，低于预期（22.3万），但高于前值（21.9万）。截至11月25日的一周，持续领取失业救济金人数186.1万，低于前值（192.5万）。

·本轮加息周期等待本月美联储议息会议正式终结。但市场定价早已走在美联储前面。从此前的高利率还会“持续多久”迅速转向降息会“多快”、“多低”。鉴于就业和经济仍具韧性，通胀虽下行但预期仍不稳，且中枢显著抬升并大幅高于美联储2%的政策目标，降息周期开启时机依据仍不充足，市场博弈氛围显著。

·但非农数据公布前，市场定价美联储降息时点提前至2024年3月（概率接近65%），1月的降息概率也提升至15%，数据公布后3月概率下降至45%，1月降至5%以内。表明市场过度定价降息的风险已经显现，或将使得美联储偏鹰表述引导市场预期。但美联储对市场预期的引导力在弱化，而高频数据对市场降息预期的纠偏可能会引发相关资产调整，进而加大资本市场波动。

·整体而言，我们预计明年随着美国经济的放缓，美国通胀的边际回落，相对健康的就业市场显示美国仍有相当概率实现“soft landing”。随着美国24年进入到大选年，两党对于财政预算的争论将白热化，叠加美国中期财政形势趋于严峻，这将在24年扭转美国利率的变化方向，现在的问题只是“how soon”，无论像现在市场预期的明年一季度就会降息，还是Fed希望市场相信的到明年年中，美债见顶回落的趋势基本已经形成共识，因此对于新兴市场的流动性收紧的外溢效应将逐渐减弱。

·日本通胀虽上行、市场预期日本央行12月或有政策利率调整。受日本央行行长讲话的影响，其在日本国会发言称，从年底到明年在货币政策上的处理将变得具有难度，若加息有多种选项能够调节政策利率，随后隔夜掉期价格飙升，指向日本央行在12月结束负利率政策定价接近40%，日元录得今年最大涨幅。当然，日本央行对通胀上行的持续性一直抱有谨慎的态度，短期内快速大幅收紧的可能性不高。

【来源：Bloomberg】

·欧洲方面，可以看到越来越多的国家正在进入技术性衰退，即连续两个季度经济环比增长为负。另一方面，德国10月工业产出录得5月连续下降，环比下降-0.4%，同比下降-3.5%。其中能源密集型产业的工业产出下降最多，环比下降-1.4%。

·目前美强欧弱的格局暂未扭转，从下图亦可以看到市场对于欧洲央行明年的降息幅度定价远高于Fed。特别是在周五美国亮眼的消费者信心指数发布以后，美元应声大涨，虽然在之后的交易时间小幅回落，当日仍然录得+0.34%涨幅，因此在现在这个位置仍然需要警惕美股由于过度拥挤的阶段性回落导致的risk-off，美元伴随波动率上升的小幅反弹足以对新兴市场产生较大波动，特别是今年EM市场亦较为拥挤，其中一个例子便是印度市场今年录得13%上涨，市值首次超过4万亿美元，正在快速通过股价上涨逼近前五大市值股票市场。

【来源：Macrobond】

【来源：Bloomberg】

·国内宏观方面，出口整体承压，结构上有所分化。据海关总署官网数据披露，按美元计价，今年前11个月，我国进出口总值5.41万亿美元，下降5.6%。其中，出口3.08万亿美元，下降5.2%；进口2.33万亿美元，下降6%；贸易顺差7481.3亿美元，收窄2.7%。机电产品占出口比重近6成，其中手机、汽车出口增长。前11个月，我国出口机电产品12.66万亿元，增长2.8%，占出口总值的58.6%。

·其中手机8852.5亿元，增长3.3%；汽车6529.2亿元，增长79.6%。从同比数值上看，11月进口同比-0.6%，市场一致预期+3.9%，这反映了国内需求的疲软修复，特别是相较于22年新冠疫情对国内经济冲击的低基数背景下。11月出口同比+0.5%，略好于市场一致预期，是今年2季度以来首次同比为正。这或许为近期中美关系缓和，对美出口阶段性见底后的贸易正常化提供了一定的想象空间。中国外汇储备11月出现大幅上行，外汇储备环比增加706亿美元，国家外汇管理局称主要受美元指数下跌，全球金融资产价格整体回升推动影响。另外，中国黄金储备增加至7158万盎司，环比增加38万盎司，已连续13个月增持黄金资产。

【来源：Bloomberg】

·国内通胀方面，价格走弱对预期的压制加大。据统计局官网披露数据，11月，受食品、能源价格波动下行等影响，CPI有所下降；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月持平。环比看，CPI下降0.5%。主要是天气偏暖农产品供应充足、国际油价下行和出行等服务消费需求季节性回落影响。

·同比看，CPI下降0.5%。降幅比上月扩大0.3个百分点，主要是能源价格同比由涨转降，对CPI同比的下拉影响比上月增加0.19个百分点。同期，受国际油价回落、部分工业品市场需求偏弱等因素影响，PPI环比由平转降，同比降幅扩大。环比看，PPI由上月持平转为下降0.3%。其中，生产资料价格由上月上涨0.1%转为下降0.3%；生活资料价格下降0.2%，降幅比上月扩大0.1个百分点。同比看，PPI下降3.0%，降幅比上月扩大0.4个百分点。其中，生产资料价格下降3.4%，降幅扩大0.4个百分点；生活资料价格下降1.2%，降幅扩大0.3个百分点。整体看，CPI-PPI剪刀差裂口扩大，有利于中游制造行业积累利润，但由于本次经济复苏需求强反弹的缺席，对权益市场风偏刺激有限，市场或将从物价下行更多反应需求疲弱的角度理解物价数据，短期将对于风偏形成一定的压制。宏观数据方面，本周商品房成交面积受季节性扰动环比回落。

【wind，招商资管】

·商品价格方面走分化趋势，国内黑色系需求较强，粗钢产量持续上升，波罗的海干散货价格持续攀升。原料端，受近期全球需求放缓，价格处在今年价格底部附件徘徊。受独立炼厂订单放缓削弱需求影响，中国11月原油进口量同比下降9.2%，这是自4月份以来首次下降。根据Vortexa数据，中国今年原油进口量达到5.15亿吨（1127万桶/日），同比去年增加12%。

【wind，招商资管】

·内生需求仍然不足的背景下，财政政策是经济持续复苏的关键影响因素。“中央政府加杠杆、国企及地方政府稳杠杆、居民去杠杆“，应该是本轮信用调整的方向。同时，货币政策配合财政宽信用，形成“财政为主、货币为辅”的政策组合。根据周五召开的中央政治局会议精神，“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效“。财政政策“适度加力”，货币政策“精准有效”表述下，明年的逆周期政策或低于市场预期。但“先立后破”下，房地产政策有望进一步优化调整。

·降准预期落空，流动性短期内或将继续维持紧平衡。短期内，央行维护市场流动性合理充裕的确定性仍较强。但政策目标依然要防止资金套利和空转，引导资金更多流向实体。随着国债发行放量、银行承担更多化债的职能，均会对资本市场流动性带来较大冲击。中短期内，市场利率仍会围绕政策利率波动，政策层面整体仍中性偏松。

·我们对于短端利率明年年初不悲观，在当下风偏环境下，信用扩展的斜率将较为平坦，国内24年经济增速仍有压力，叠加明年美国降息预期发酵，我们相信明年国内短端利率仍然有下调空间。流动性冲击对短端的影响有所减弱。若财政投放弱于预期，不仅对流动性会带来压制，同时也会进一步冲击宽信用预期，对债市不同期限带来不同的影响，曲线短期内大概率走平。财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，但中央政治局会议对货币政策“精准”、财政政策“适度”的强调，降准降息预期继续降温。流动性干扰、供给冲击、机构“资产荒”下，债市短期内仍会在预期波动中维持震荡格局。

·上周国内市场宽基指数多数下跌，核心是由于PMI等经济数据仍然低于预期，市场对于明年的经济展望仍然处于悲观状态，北交所的炒作被监管一定程度的遏制，因此活跃资金部分回流沪深中小盘概念炒作，导致这周中小盘成长较大盘价值更为占优；

·分行业看，1）受各地大幅降温导致煤炭价格持续上涨，煤炭板块领涨市场；2）受海外电商龙头业绩远超预期刺激，跨境电商板块这周涨幅居前；3）受人工智能明星公司Pika、人工智能计算大会对算力的预测、Vision Pro国产率达到60%、面板龙头公司新一轮大额资本开支等刺激，TMT板块整体涨幅居前；4）持续的地产政策并未带来地产成交数据的改善，因此地产链的房地产、建筑材料、家用电器表现较差；5）因为化妆品的高频数据自双十一以来均较差，整个美容护理板块面临估值下修的压力；6）锂电第一份年报预告较差、光伏传言裁员，整体电力设备板块仍然深陷产能过剩的不利局面当中。根据摩根斯坦利数据显示，23Q3约30%MSCI中国指数成分公司的盈利低于分析师一致预期，而相同指标23Q2数值为18%，显示截止Q3上市公司的企业盈利尚未显现明显改善。

【来源：Bloomberg】      【wind，招商资管】

·中期维度看，我们维持之前观点，目前看市场对于美国明年年中降息预期渐长，全球风险资产受分母端影响普遍上涨；一方面，国内风险偏好的修复需要一个逐步递进的过程，在当时经济处于弱修复的背景下，流动性驱动的小市值因子将继续具备关注价值。

·另外，需要关注国内增量资金流入情况，在当下流动性受风偏影响有制约情况下，市场仍然较为脆弱。另一方面，建议关注近期行业景气度边际改善的下游行业，包括影视院线、生物制药、铁路公路等行业；从动量角度看，建议关注黑色家电、电视广播、光学光电子等行业；从资金流向角度看，建议关注消费电子、教育、乘用车等行业。当下A股资产估值已经处于历史底部区域，具备较高赔率价值。当下经济基本面弱复苏进行时，股票分子端的修复仍需时间。