一、大类资产表现简要回顾

    11月，A股市场波动有所放缓，但各指数分化严重，从主要宽基看，以上证50、沪深300为代表的大盘股单边下跌2%左右，以中证1000为代表的小盘股表现强势。其中，中特估、顺周期方向继续回调，人工智能、汽车方向大幅反弹。海外中国资产同样出现明显分化，其中恒生指数冲高回落小幅收跌，中概股涨幅近4%。人民币兑美元汇率11月升值2.7%，回到7.15附近。

    其他大类资产方面：中国人民币债券继续震荡，10年国债利率围绕2.65-2.7%波动。大宗商品方面，黄金涨幅2.65%、工业金属反弹，石油大幅下跌近7%。

    海外市场方面：美元指数下跌3%，收于103.5左右；10年美债利率大幅回落60BP至4.33%左右；欧美股市整体大幅反弹8%左右。

二、大类资产表现反映国内外矛盾的宏观环境

    一是对未来中国经济增速的担忧：自11月以来，经济高频数据出现一定反复，房地产需求呈现疲软态势，同时消费和工业等经济指标也表现不佳。此外，央行货币政策报告对明年信贷政策的表述让市场担忧宽松的货币政策可能会落空，导致代表经济增长的大盘股持续下跌。然而，当前市场对大盘股的定价可能过于悲观。预计在即将到来的12月中央经济工作会议中，会对明年的国内宏观经济政策进行定调。若政策定调偏积极，大盘股有望迎来一波估值修复。

    二是海外经济走弱，市场再起宽松预期：尽管11月的美联储议息会议维持了偏鹰的态度，但近期经济和通胀数据表现偏弱，市场开始预测明年的降息提前，推动海外风险资产大幅反弹。然而，当前美债收益率曲线仍然倒挂。若在即将到来的12月美联储议息会议中，联储官员的态度仍然偏鹰，预计短期美债利率的下行空间将有限。若维持当前的利率水平，各类资产目前提供的风险溢价可能不足。

    总体看，11月国内经济转弱，而海外宽松预期提前，导致了国内外大类资产出现大幅分化，未来随着中央经济工作会议定调落地，预期12月权益资产的大盘股有望迎来一波估值修复。

三、12月市场展望与配置观点

    面对年内最后一个月，短期经济数据波动可能对市场影响不大，投资者目光更多聚焦于年度的宏观关键会议定调，来进一步厘清对明年全年的预期和资产配置方向。

    从现阶段看，外部环境的短期影响逐步降低： 

    美联储政策缓和的预期已得到充分反应：美债利率在11月已大幅回落，目前国债期货隐含预期联储的首次降息时点已大幅提前至5月份，更乐观的预期则提前至3月份，反而要警惕短期联储可能的预期调控带来的美元、美债的回调震荡，这一点在2022年-2023年多次出现； 

    中美关系在双方元首会面后迎来相对稳定的时期，短期内有望在经贸、国防交流、地缘冲突化解等方面进行一定的合作和缓和，但中期需考虑到2024年美国总统大选对中美关系的扰动；

    国内则重点在于12月份的中央经济工作会议和政治局会议，从往年经验看，将对来年的经济增长目标和宏观政策定下基本框架。

    市场目前对这两个关键会议的重点关注在明年的增长目标、赤字率、地产相关政策、金融风险控制等方面，考虑明年基数效应降低，经济增长如要实现较高目标（5%以上）还是有较大的压力，相关目标表态和实质性宏观政策的出台对市场预期的影响至关重要，但我们建议投资者可以适当降低政策预期、更多是准备不同的应对方案。从目前看，我们认为政策思路有可能是继续推进高质量发展，加快经济转型，而对传统经济部分更多是放宽政策限制，回归内生性增长和市场供需，地产等采取托而不举、控制风险，不要给予高强度刺激政策过高期望权重。

    近期市场对于地产风险的关注度继续提升，特别是部分一线和强二线城市房价在8月份政策持续放宽后，近期反而持续调整，我们的基本判断是在官方对地产市场形势进行新判断的基础上（“房地产供求关系发生重大变化”），政府会继续稳步推进保交楼、“三大工程”的逐步落地，一方面对冲地产市场化投资过快下行的压力，另一方面构建新型地产供需体系；但对存量地产市场可能还是基于市场经济规律，有一个逐步出清的过程，很难期待出台规模超预期的总量宽松政策来实现房价的明显反弹。

    保持均衡配置

    12月份建议更多的关注国内政策面变化，并从明年维度开始布局。在大类资产选择方面，建议考虑在权益、债券、商品保持相对均衡的配置，短期债券、黄金的配置价值有所提升。

    权益投资机会方面：建议保持较为均衡的持仓结构获取基础beta收益，短期重点关注对政策敏感性较高的大盘价值板块如沪深300、恒生科技等，同时中期看好代表新型成长方向机会的科创100等。

【风险提示】本文涉及的观点不构成投资建议。投资决策应建立在独立的判断基础之上。市场有风险，投资需谨慎。（作者：明世伙伴基金总经理·郑晓秋）