· 美股上周延续强势，Nasdaq周度上涨2.26%（上周上涨3.09%），S&P周度上涨1.17%（上周上涨1.84%），Dow指上涨0.72%（上周上涨0.34%）。与此同时，美国利率长端上行，3M维持在5.364%（上周5.384%），2Y上行至4.395%（上周4.148%），10Y上行至4.135%（上周3.938%）。美元指数周度上涨至103.2317（上周102.4403）。

· 美联储理事沃勒周二表示，Fed正在努力实现通胀率2%的目标，同时他暗示市场对于联储今年6次降息的预期可能过于激进。受此影响，上周美国国债利率2Y有较大利率上行，截止周五成交在4.395%，利率曲线走熊平。

· 美国就业市场仍超预期强劲，销售延续偏热态势，带动通胀预期坚固，美联储降息预期明显降温。最新期货市场定价美联储3月降息概率显著下行至50%以下，与此同时美元回升至开年以来高点，符合我们此前的判断。鉴于美联储属于数据导向型监管模式，后续降息周期开启时间点，主要还是看就业及经济数据、金融市场及是否会出现二次通胀的风险，以及中东地缘风险未来走向对于全球供应链的影响。

· 美国居民部门在本轮经济周期中得到较好的修复，对于其整体财务健康状况仍然相对乐观，无论从其对于未来收入展望，还是信用展望依然保持较好的趋势。

· 我们对于本轮美国经济实现软着陆保持乐观态度，美国制造业PMI如果能在24年触底回升或将带动美国企业补库行为，形成对国内出口链相关企业的业绩利好。

· 欧洲经济景气度边际改善，通胀亦有所上行，内部结构走势分化。

· 国内经济整体仍延续“弱复苏”态势。2023年全年GDP按不变价格计算，同比增长5.2%。全国规模以上工业增加值比上年增长4.6%，服务业增加值比上年增长5.8%。2023年，社会消费品零售总额同比增长7.2%。固定资产投资（不含农户）同比增长3.0%；扣除价格因素影响，增长6.4%。分领域看，基础设施投资增长5.9%，制造业投资增长6.5%，房地产开发投资下降9.6%。

· 资金面整体保持均衡。央行周一开展9950亿一年期MLF操作，利率维持在2.5%，加量平价续作表明短期内，央行维护市场流动性合理充裕的确定性仍较强。

· 降息预期落空，但在避险情绪及机构资产荒的配置压力下，利率长端快速修复，债市整体调整幅度有限。

· 上周国内市场宽基指数仍然多数下跌，由于指数的持续下跌，市场开始流传私募预警线、融资平仓线、雪球敲入等负面事件的陆续发生，反而加重市场的抛压。

· 中期维度看，美国今年一季度降息概率下降，全球EM市场风险资产受分母端影响有一定压制，我们认为A股在24H1的主要驱动或将来源于分子端盈利的改善。总的来说，在出口链驱动的盈利改善预期驱动下，叠加国内经济逐步企稳的双重刺激，结合海外今年整体处于降息预期逐步落地地现状，使得外部风险相较23年的不确定性显著下降，在这些因素作用下，A股在当下位置具备较强的配置价值。

· 当然，也要看到现在市场悲观情绪主导下的市场价格波动仍然较为极端，国内风险偏好的修复亦需要一个逐步递进的过程。近期我们看到资金对于核心资产的托底，以及经济指标的企稳改善均是不错的观察信号。

· 建议关注近期行业景气度边际改善的下游行业，包括消费电子、IT服务II、电机II等行业；从动量角度看，建议关注通信设备、铁路公路、服装家纺等行业；从资金流向角度看，建议关注纺织制造、煤炭开采、航天装备II等行业。

美股上周延续强势，Nasdaq周度上涨2.26%（上周上涨3.09%），S&P周度上涨1.17%（上周上涨1.84%），Dow指上涨0.72%（上周上涨0.34%）。与此同时，美国利率长端上行，3M维持在5.364%（上周5.384%），2Y上行至4.395%（上周4.148%），10Y上行至4.135%（上周3.938%）。美元指数周度上涨至103.2317（上周102.4403）。

美联储理事沃勒周二表示，Fed正在努力实现通胀率2%的目标，同时他暗示市场对于联储今年6次降息的预期可能过于激进。市场对于沃勒的发言较为关注，因为此前他是美联储官员中较早（23年11月）向市场传达鸽派立场的联储官员之一。受此影响，上周美国国债利率2Y有较大利率上行，截止周五成交在4.395%，利率曲线走熊平。

美国就业市场仍超预期强劲。截至1月13日的一周，当周初请失业金人数18.7万，低于预期（20.7万）及前值（20.3万）。截至1月6日的一周，持续领取失业救济金人数180.6万，低于前值（183.2万）。同时，销售延续偏热态势，带动通胀预期坚固。美国12月零售商品季调同比5.59%，高于前值（3.97%）；环比0.55%，高于预期（0.4%）及前值（0.35%）。核心零售总额季调环比0.42%，高于预期（0.20%）及前值（0.24%）。其中，包括食品、汽油在内的零售额环比增长0.6%，高于11月的0.3%，高于0.4%预期。消费者在服装、日用百货、汽车等领域的支出均有上升。

【来源：Bloomberg】

【来源：Fed，Bloomberg】

美国12月工业产值增加0.1%，与上月持平，高于预期（-0.1%）。制造业12月产值增长0.1%，显示汽车工会罢工结束之后美国汽车产量已逐步回升。除去汽车行业的制造业产值下滑0.1%，尚未扭转颓势。通胀上行、经济仍有较强韧性，美联储降息预期明显降温。最新期货市场定价美联储3月降息概率显著下行至50%以下，与此同时美元回升至开年以来高点，符合我们此前的判断。鉴于美联储属于数据导向型监管模式，后续降息周期开启时间点，主要还是看就业及经济数据、金融市场及是否会出现二次通胀的风险，以及中东地缘风险未来走向对于全球供应链的影响。

【来源：Civic Science 2023】

另外，我们关注到美国居民部门在本轮经济周期中得到较好的修复，对于其整体财务健康状况仍然相当乐观，无论从其对于未来收入展望，还是信用展望依然保持较好的趋势。尽管Fed从22年开始快速抬高政策利率，但是由于美国家庭债务结构绝大部分威固定利率贷款88.7%（学生贷款9.2%，汽车贷款9.2%，购房贷款70.2%），偏消费类型的信用卡贷款等只占到总负债的11.3%，因此有理由支持美联储在没有获得足够多就业数据支持其降息之前，维持”higher for longer“的策略。基于求职网站Indeed的数据，预计薪资增长有望在5月回落至3.1%，基本实现放缓至Covid以前的增速水平。

【来源：Indeed Wage Tracker, Bloomberg】

【来源：Gavekal Research/Macrobond】

从数据上看，我们对于本轮美国经济实现软着陆保持乐观态度，美国制造业PMI如果能在24年触底回升或将带动美国企业补库行为，形成对国内出口链相关企业的业绩利好。从结构上看，美国制造业库存、批发业库存与中国出口相关性较高，中国对美国出口份额较高的行业集中在耐用品的电气设备、家具建材等，以及非耐用品的玩具、日用品等。细分行业上看，中国出口高附加值产品的比重在过去几年有显著提升。

【来源：中国海关总署、中国外汇局、世界银行】

以白色家电为例，根据东证研究所数据，2023年11月美国成屋销售382万套，同比-7.3%降幅显著收窄，已开工新建私人住宅及营建许可证同比增长9.3%，私人住宅营建许可数146万套，同比增长8.8%。对应到12月国内家具、家电出口额均录得同比增长。根据中国海关总署官网公布数据，23年12月家用电器出口金额威73.59亿美元，同比增长14.7%，1-12月出口金额威877.78亿美元，累计同比增长3.8%。中国出口已从过去的低技术制造业转型为中等技术制造业出口，后者占总出口额比重从2015年19%逐年上升至2023年25%，增长基本来自汽车、化工、通用机械这三大类产品。此外，太阳能、锂电池等清洁能源产品出口也是出口增长的重要驱动产品。

【来源：全美地产经纪商协会、东方证券研究所】

【来源：美国商务部、东方证券研究所】

欧洲经济景气度边际改善，通胀亦有所上行，内部结构走势分化。欧元区23年11月工业产出环比下降-0.3%，较上月-0.7%降幅收窄，贸易顺差148亿欧元，较上月109亿欧元继续上升。德国统计局发布预估，10-12月GDP环比下滑-0.3%，但随着前一季度数据从-0.1%上修至0，德国避免连续2个季度经济萎缩，然而受能源价格走高、利率高企以及全球需求下滑影响，德国全年GDP仍然萎缩-0.3%。欧洲央行行长拉加德周三表示很可能在今年夏天降息，并表示应该在春季获得足够的工资方面数据，以决定未来通胀走势预判。主要经济体宽松周期预期均有所降温。日本方面，受24年1月石川县地政影响，日本央行在下周会议结束负利率可能性下调，掉期市场显示日本央行在3月会议上加息概率为13%，而在23年年底这一数字为70%。

【来源：Pictet CEIC Refinitiv】

【来源：Destatis，Bloomberg】

国内经济整体仍延续“弱复苏”态势。2023年全年GDP按不变价格计算，同比增长5.2%。全国规模以上工业增加值比上年增长4.6%，服务业增加值比上年增长5.8%。2023年，社会消费品零售总额同比增长7.2%。固定资产投资（不含农户）同比增长3.0%；扣除价格因素影响，增长6.4%。分领域看，基础设施投资增长5.9%，制造业投资增长6.5%，房地产开发投资下降9.6%。

价格走弱对预期的压制仍偏大。全年CPI比上年上涨0.2%。分类别看，食品烟酒价格上涨0.3%，衣着价格上涨1.0%，居住价格持平，生活用品及服务价格上涨0.1%，交通通信价格下降2.3%，教育文化娱乐价格上涨2.0%，医疗保健价格上涨1.1%，其他用品及服务价格上涨3.2%。在食品烟酒价格中，猪肉价格下降13.6%，鲜菜价格下降2.6%，粮食价格上涨1.0%，鲜果价格上涨4.9%。扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.7%。12月份，居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.1%。全年工业生产者出厂价格比上年下降3.0%；12月份同比下降2.7%，环比下降0.3%。全年工业生产者购进价格比上年下降3.6%；12月份同比下降3.8%，环比下降0.2%。

居民加杠杆的空间有限，夯实经济复苏基础仍有赖中央财政进一步发力。从各大部门的杠杆率来看，“中央政府加杠杆、国企及地方政府稳杠杆、居民去杠杆“，应该是本轮信用调整的方向。同时，货币政策配合财政宽信用，形成“财政为主、货币为辅”的政策组合。外需承压，内生需求仍然不足的背景下，宽松政策持续升温。在以“财政为主、货币为辅“的逆周期政策对冲下，2024年经济有望延续弱修复的态势。

资金面整体保持均衡。央行周一开展9950亿一年期MLF操作，利率维持在2.5%，加量平价续作表明短期内，央行维护市场流动性合理充裕的确定性仍较强。但政策目标依然要防止资金套利和空转，引导资金更多流向实体。财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性。而货币政策强调“精准”定调，导致央行对总量政策的采用总体偏谨慎，结构性价格政策（如PSL）或成为政策优先选项。持续关注结构性政策的使用给资金利率带来的分层效应。

降息预期落空，但在避险情绪及机构资产荒的配置压力下，利率长端快速修复，债市整体调整幅度有限。 央行数据显示境外机构已连续3个月显著增持境内人民币债券，12月末境外机构在银行间债券市场托管余额为3.67万亿人民币，占总规模2.7%，较11月增加1800亿元。经济内生需求不足下，货币政策宽松方向不变，只是节点选择问题；同时，经济潜在增速下行带来利率中枢大概率下移，均对债市继续形成一定支撑。中长期来看，若在5%的增速目标下，财政政策加码带动宽信用，或将对利率债（尤其是长久期）带来一定调整压力。关注2024年货币财政政策的发力配合节奏。需要注意今年的经济格局与去年年初有较大区别，弱预期的市场共识已经达成，然而中性的经济增长或将对债市产生中期压力，我们建议后续关注经济增长的具体演绎。

上周国内市场宽基指数仍然多数下跌，核心是23年经济数据出炉以及金融工作会议并未扭转市场对于国内的悲观情景预设，同时由于指数的持续下跌，市场开始流传私募预警线、融资平仓线、雪球敲入等负面事件的陆续发生，反而加重市场的抛压，仅仅只能依靠通过50ETF以及300ETF的流入来维稳市场，因此这周大盘价值股在资金流入的维稳下相对占优，而中小盘价值则失血严重而大幅下挫，上证50、沪深300、红利指数涨幅居前，万得微盘、中证2000和中证1000跌幅居前；分行业看，1）因为这周50、300ETF大幅流入，使得权重较高得银行、非银涨幅居前；2）由于半导体龙头业绩交流看好AI方向的快速发展，导致算力板块大涨，带动通信涨幅居前；3）纺织服装以及家电仍然凭借较低估值和相对高分红在整体下跌市场中凭借防御性涨幅居前；4）台湾大选并未引发地缘的进一步紧张，叠加高beta行业持续遭到兑现，军工行业领跌；5）由于美元指数这周大幅上涨，导致有色金属板块跌幅居前。

【来源：国家统计局，世界银行】

【来源：CEIC、中国人民银行、万得、世界银行】

中期维度看，美国今年一季度降息概率下降，全球EM市场风险资产受分母端影响有一定压制，我们认为A股在24H1的主要驱动来源于分子端盈利的改善。另外我们看到全球发达经济体在经历了过去近2年的制造业PMI收缩以后，今年有望企稳反弹，具备重回补库周期的预期基础。国内地产市场，根据世界银行测算，基于人口减少、城镇化率趋缓以及人均住房面积增长放缓等因素叠加，中国住房需求预计从2018年15亿平方米峰值下降至2035年9亿平方米。然而我们过去3年实际销售面积经历了快速的下降，已经提前下降至9亿平方米的实际销售面积。与此同时，国内地产的供需结构在经历阵痛出清之后更快地收敛。所以，简单的线性外推宏观因素得出地产短期走势从数据上看值得商榷。我们对于24年地产销售逐步企稳相对看好，从概率上看相较23年也会更好一些。

总的来说，在出口链驱动的盈利改善预期驱动下，叠加国内经济逐步企稳的双重刺激，结合海外今年整体处于降息预期逐步落地地现状，使得外部风险相较23年的不确定性显著下降，在这些因素作用下，A股在当下位置具备较强的配置价值。当然，也要看到现在市场悲观情绪主导下的市场价格波动仍然较为极端，国内风险偏好的修复亦需要一个逐步递进的过程。近期我们看到资金对于核心资产的托底，以及经济指标的企稳改善均是不错的观察信号。

【来源：通联数据、招商资管】

我们预计近期红利因子的超额收益或将延续，在当下经济增长偏弱，市场风偏较弱背景下，资金对于收益的确定性更愿意给予溢价。我们关注到近期出口链相关行业有不错的表现。从行业比较景气度角度看，根据通联数据分析目前申万31个一级行业中有13个行业正处于景气度预期回升转好的区间，4个行业处于景气区间，24Q2末行业景气度好转的行业个数将上升至18个行业。建议关注近期行业景气度边际改善的下游行业，包括消费电子、IT服务II、电机II等行业；从动量角度看，建议关注通信设备、铁路公路、服装家纺等行业；从资金流向角度看，建议关注纺织制造、煤炭开采、航天装备II等行业。