基金经理   许利明   

拥有26年证券从业经验，其中包含超9年公募基金管理经验，首批养老FOF基金经理之一，多年来持续深耕养老投资研究，具备丰富的组合管理经验、出色的宏观配置能力和良好的金融工程功底。

进入2024年以来，A股市场出现了大幅波动，核心问题是市场资金出现结构性失衡。由于2022年和2023年，股票市场投资者的收益非常差，整个市场的资金始终处于存量博弈状态，在以往的经济周期和股市周期中，当经济下滑到一定阶段后，经济体内生的复苏动力就会显现出来，外围资金就会流回到股票市场，从而推动市场上涨。但开年以来，投资者没有观察到明显的经济复苏信号，因此市场资金逐渐失去耐心，由前两年的存量博弈变成了减量博弈。资金大规模从股票市场流出，流入的资金则越来越少，进而在春节前的一段时间里形成了结构性流动性枯竭，进而引发了部分股票上的挤踏效应。从结构上看，从1月26日至2月6日，小微盘股遭遇了一场 “流动性”风暴，纷纷重挫；而大盘价值本就具备抗波动属性，在部分长期资金的“援驰”下表现相对强势。

但自2月7日起，市场流动性问题得以缓释，A股市场走出了一波超预期的反弹行情，大小盘重拾2023年3月以来的中期趋势，沪指重回3000点，截至目前，多数宽基指数年内涨幅已经回正，前期跌幅较大的中证500、创业板指已经收复失地，科创50转为小幅下跌。

整体看，伴随着2月份月线级别的大幅反弹圆满结束，市场自2024年伊始所经历的流动性危机已显著缓解，逐步恢复“平静”。因此，市场焦点预计将重新聚焦于经济基本面、公司盈利能力以及资金面的边际供需等核心要素。

开年市场的超预期波动是资金短期结构性失衡造成的，不是因为基本面原因造成的。从历史经验看，由于市场机制存在内在稳定机制，资金的结构性失衡不会长期持续，当一部分股票极度超跌后，将吸引外围的理性投资者进入市场，从而起到稳定市场的效果。

近期随着市场回暖，具有市场资金风向标之称的北上资金迄今北向净流入额已达734.43亿元；仅2月单月就大额净流入607.44亿元，月度净流入创12个月新高，更是一举超过了去年全年437亿的净买入额（数据来源：Wind）。

这说明，当前市场的估值水平对长线资金己经具备了较强吸引力。即便市场短期面临波动，相信会有更多的理性投资者把资金注入市场，对市场产生支持作用。与北上资金相似的，其他层面的资金也会根据市场的相对吸引力判断是否回到市场，复苏交易或将逐渐活跃，投资者风险偏好持续修复，结构性机会不断显现。

另外，我们看到，政策对市场的呵护“初心不改”，资本市场+经济组合拳双重托底；从基本面情况看，今年以来，我国经济整体运行情况比此前的预期要好，未来出现平稳复苏应该是今年宏观经济的主基调，对A股市场也是有利的。

即便经历了前期的反弹，但当前A股仍属于大周期底部，优质权益资产的投资机会逐步显现。未来市场的波动将重新回归到经济政策，宏观经济景气程度，上市公司业绩和股票市场估值，这几个主要的维度里面。中国资本市场在波动中向前发展是主基调，困难是短期的，成长是长期的，我们不需要因为短期的困难对未来失去信心，忽视光明的前景。

回看我国股市历史情况，在2015年中期，以及2016年初，股票市场也出现过很短时间即下跌超过20%的情况，但是只要我们坚持持有股票型基金，在未来一段时间后，基金指数整体上都又创出了历史新高。虽然这种修复需要一定时间，但结果具有较高的确定性。

从长期角度，我认为以下几个问题需要高度重视：

（1）中国经济长期增长的总基调不会变。由于近几年，我国经济结构转型进入深水区叠加疫情影响，经济增长的速度和波动规律与过去几十年的情况出现明显区别，因此一部分投资者出现相对悲观的判断，这是可以理解的。但经济结构转型已经走过了最艰难时刻，而一次性冲击也基本上已经消除，未来中国经济长期向上的总基调不会变，股票市场震荡向上的总基调因此也不会变。虽然这次开始于2021年的熊市时间和空间都超出了很多人的想象，但我们相信总有一天会创出新高。

（2）中国经济结构转型的总基调不会变。前些年中国经济增长主要依赖房地产相关产业，因此有机会把自己做大的行业和公司，大都与房地产行业有千丝万缕的联系（新能源行业除外）但是经济结构转型进入深水区后，这些受益于房地产行业的公司将不得不转型。相比之下，未来有机会承接新的经济增长重任的行业和公司，现在必然处于还比较弱小的阶段，市场需要给它们时间，它们当中总会有一部分公司能长成参天大树，从而给投资带来丰厚回报。在资本市场及上市公司遇到短期挫折的时候，投资者保持足够耐心，等待新生力量开花结果，是最好的选择。小市值风格的股票将更多的受益于经济结构转型的过程。

（3）相信基金经理为持有人长期创造超额收益的能力。观察过去二十多年公募基金发展历程，相对于沪深300指数，公募基金整体上为持有人创造了年化超过4%的超额收益。其中在2019年到2021年这几年，超额收益高达惊人的10%左右。从长期看，4%左右的平均超额水平有一定的必然性，但从中期看，2019年到2021年近10%的超额水平具有不可持续性。因此从2022年开始，股票型公募基金的超额收益出现了一定幅度的回吐，这是正常现象。

未来，我认为，公募基金为持有人创造超额收益的能力依然存在。这是因为，股票指数当中，不同股票的权重是依据这个股票的市值计算的，它更多地代表这个公司过去有多强大。而在公募基金的操作中，基金经理依据自己的知识、经验，以及更充分的信息，对不同股票未来的发展前景进行分析，最终决定持有该股票的数量，这相当于依据股票未来发展前景，给股票重新赋予权重。只要基金经理们在持续的研究深耕，那么公募基金为持有人创造超额收益的大方向就不会变。事实上，由于我国处于经济结构转型期，过去表现优异的企业，在转型背景下，表现不如从前是正常现象，因此基金经理们着眼于未来的选择一定具有或多或少的价值。相比之下，经济结构长期保持不变的欧美等国，基金经理创造超额收益的难度就非常大了。

（4）在经历了超额收益连续三年回吐之后，进一步看空基金经理的能力是没有必要的。如果把2024年从年初至今算成一个年度的话，主动偏股型基金的超额收益已经连续三年出现回吐。这种回吐主要来自2019年到2021年这几年超额水平的过高。资本市场在超额收益这个问题上，有着极强的内在稳定机制，遵循均值回归原则。当超额收益过高时，我们要警惕这种超额不能长期持续，不能盲目乐观，相反当超额收益过低时，我们也要认识到，这种过低水平也不能长期持续，不用盲目悲观。或者说，基金经理不是万能的，不可能对市场中每件事情都做出正确判断，因此，不可能每时每刻都创造超额收益，但从整体上看，基金经理的价值是不可否认的，均值终将回归。

（5）养老目标基金经理在普通公募基金经理的基础上，根据行业风格板块的分析和选择，力争为持有人再创造一些超额收益，这个能力在经济结构转型过程中也是可以实现的。

（6）养老投资是一项长期投资，在长达十几年的投资周期里，中国股票市场必将经历多个牛熊交替。在熊市的底部区域，我们要保持信心和耐心。在牛市的顶部区域，我们要有风险意识，不盲目冒进。这是让我们的长期投资取得理想效果的根本途径。

由于这次市场变化超出了以往周期的经验，组合内持仓较多的小市值风格在春节前出现了超预期下跌，给基金净值带来了一定波动。但在大的方向上，股票市场还是会随着中国经济的发展重新涨起来的。

我们相信，任何一种投资方法都有顺境期和逆境期，有些时候市场环境比较适合这种方法，而另外一些市场环境下，另外一些投资方法则可能更擅长。近两年，本人采用的投资方法依然是多年以来一直沿用并不断更新的“多维度风格轮动”模型，从长期看，这个方法具有较强的科学性，是比较适合当前中国资本市场实际情况的投资方法。只要坚持下去，组合的波动情况将最终回到市场正轨上，不会出现长期偏差。

养老投资是一项长期投资，在市场底部区域，正是我们发挥长钱优势，积极布局的良好时机，我们也会依据当时我们对基本面的研究情况，不断优化投资组合。