美股上周录得反弹，Nasdaq周度上涨2.85%（上周下跌-0.70%），S&P周度上涨2.29%（上周下跌-0.13%），Dow指上涨1.97%（上周下跌-0.02%）。美国利率水平小幅回落，3M震荡回落至5.371%（上周5.391%），2Y下行至4.604%（上周4.738%），10Y下行至4.206（上周4.315%）。美元指数延续反弹至104.4332（上周103.4531）。境内人民币下跌至7.2290（上周7.1965）。A股延续震荡走势，上证指数下跌-0.22%（上周上涨0.28%），深圳成指下跌-0.49%（上周上涨2.60%），沪深300下跌-0.70%（上周上涨0.71%），中证1000上涨0.72%（上周上涨3.45%），万得微盘股指数上涨4.37%（上周上涨7.16%）。

美国市场方面在本月FOMC之前普遍调降了对于24年Fed降息次数的预期：GS现在预计Fed在24年将降息75bp，此前预计为降息100bp，JP Morgan现在预计Fed在24年降息75bp，此前预计为降息125bp；从掉期市场可以看到在FOMC以前的6月降息25bp的概率从大于50%下降为48.6%（月初概率为62%）。

3月21日FOMC显示货币政策委员会委员一致决定维持基准利率在5.25-5.5%，会后声明与1月一样，维持了higher for longer的基调。从本次公布的点阵图可以看到，Fed对于24年年底利率中值维持在4.6%，这与之前基本一致，但是对于2025年年底的利率预测中值则提升至3.9%，这与此前我们与读者分享的美国白宫月初公布的25年预算案的终局利率调整方向保持了一致。受经济增长及通胀中枢上移影响，长期利率预测小幅上行10bp，为疫情以来首次上调。鲍威尔会后表示，长期利率不会像疫情前那么低了。

从市场波动上可以看到，市场目前已经较为充分地修正了去年年底对于Fed进入24年将快速进入降息通道地市场预期，转而充分定价Fed“higher for longer”的预期引导，也就是说下一阶段市场预期差的部分或将转向，对于就业数据稍有恶化情景下的反向定价或变得更为敏感。

日本方面，BOJ行长植田和男在议息会议上结束了负利率政策，将短期利率从-0.1%上调至0-0.1%，为全球最后一个负利率政策画上了句号，同时BOJ宣布取消YCC，停止购买ETF等操作。但是，BOJ表示将维持债券购买，维持金融状况的宽松，并且暗示短期内不会进入更为激进的紧缩周期，此番表述低于市场预期，日元上周贬值1.6%至151.4470（上周为149.0580）。

欧洲方面，上周瑞士央行意外降息25bp，将基准利率从1.75%下调至1.5%，并且预计年内将继续下调2次，其发布声明中称对于过去两年半对抗通胀的努力取得了显著成效，将24年通胀预测下调至1.4%（前值1.9%），25年1.2（前值1.6%）。考虑到欧洲整体或将先于美国进入降息周期，美元近期或被动走强，对于EM市场形成一定的压制，建议读者持续关注美元阶段走强的外溢效应。

国内方面，经济整体延续“总量修复，结构分化”的特征。工业生产整体加快，其中消费品制造业和高技术制造业回升明显。税收情况与经济数据基本吻合。经济修复“生产偏弱，消费走强”。进出口方面，“出口偏强，进口偏弱”。国内有效需求不足问题犹存，经济持续回升向好基础还需巩固。

债市方面，资金面整体紧平衡。央行表示，正加强监测资金空转问题，将密切关注企业贷款转存和转借等情况，促进提高资金使用效率。结合近期公开市场操作实现净回笼来看，央行短期内对空转的关注度有所提升，对市场流动性或将带来一定扰动。

上周五，随着美元指数被动走强，中国央行调弱人民币中间价62个点至7.1004，在岸人民币意外走跌，带动离案人民币去到23年11月价格水平，缓释了部分前期美元走强积聚的汇率压力。

权益市场方面，上周国内市场宽基指数多数收跌，社融以及社零等数据低预期导致市场对于经济复苏的信心又有所下降，但成交量维持在高位的1.1万亿以上，因此市场仍然有相对活跃的结构性机会集中在微小盘股的炒作，而经济正相关的大盘价值相对表现较差，此外由于光伏产业链价格再度下行以及美元指数走强使得光伏、医药板块跌幅较大，综合使得科创版领跌宽基指数，全周来看，万得微盘、国证2000和中证1000涨幅居前，科创50、科创100、中证500跌幅居前。

分行业看，1）由于国内Kimi热度持续上升，从而引爆AI应用端的炒作，使得传媒板块领涨市场，计算机板块也大幅上涨；2）由于天邦食品破产重组的消息，市场预期生猪养殖竞争格局将进入拐点，使得农林牧渔板块涨幅居前；3）由于房地产行业仍然疲弱，建材行业主动降库，整体价格大幅下行，使得建材板块领跌市场；4）由于美元指数大幅走高，影响医药板块、有色金属分母端，使得医药、有色跌幅居前；5）家用电器则因为一是地产后周期，二是原材料多数为铜，因此这周仍然跌幅较大。全周来看，传媒、农林牧渔、综合、计算机和社会服务涨幅居前；建筑材料、医药生物、有色金属、家用电器和非银金融跌幅居前。

中期维度看，美国市场已从此前对降息过度乐观定价转向为克制谨慎，2Y价格对于今年Fed次数定价已明显下降，目前看欧元区或将相较于美国率先进入降息周期，日元尚未进入紧缩周期情况下，美元阶段性被动走强或将延续，叠加近期俄乌方面冲突有升级扩大的态势，对于资金避险需求均有提升。短期看，阶段性美元升值对于EM市场仍然构成扰动，但是国内资产价格仍然取决于国内宏观基本面改善情况。

我们维持前期对于国企投资价值的判断，预计国企因子的超额收益或将延续，因子内部不同行业有较大的再平衡需求。近期权益beta波动抬升，票息因子在经历前期小幅调整以后配置性价比有所提高。从动量角度看，建议关注消费电子、炼化及贸易、国有大型银行等行业，由于近期动量因子出现拥挤现象，建议关注再平衡。

美股上周录得反弹，Nasdaq周度上涨2.85%（上周下跌-0.70%），S&P周度上涨2.29%（上周下跌-0.13%），Dow指上涨1.97%（上周下跌-0.02%）。美国利率水平小幅回落，3M震荡回落至5.371%（上周5.391%），2Y下行至4.604%（上周4.738%），10Y下行至4.206（上周4.315%）。美元指数延续反弹至104.4332（上周103.4531）。境内人民币下跌至7.2290（上周7.1965）。A股延续震荡走势，上证指数下跌-0.22%（上周上涨0.28%），深圳成指下跌-0.49%（上周上涨2.60%），沪深300下跌-0.70%（上周上涨0.71%），中证1000上涨0.72%（上周上涨3.45%），万得微盘股指数上涨4.37%（上周上涨7.16%）。

美国市场方面在本月FOMC之前普遍调降了对于24年Fed降息次数的预期：GS现在预计Fed在24年将降息75bp，此前预计为降息100bp，JP Morgan现在预计Fed在24年降息75bp，此前预计为降息125bp；从掉期市场可以看到在FOMC以前的6月降息25bp的概率从大于50%下降为48.6%（月初概率为62%）。这基本匹配了市场在本次会议前的利率波动，2Y向上运行至4.760，为去年12月以来的相对高位。

3月21日FOMC显示货币政策委员会委员一致决定维持基准利率在5.25-5.5%，会后声明与1月一样，维持了higher for longer的基调。从本次公布的点阵图可以看到，Fed对于24年年底利率中值维持在4.6%，这与之前基本一致，但是对于2025年年底的利率预测中值则提升至3.9%，这与此前我们与读者分享的美国白宫月初公布的25年预算案的终局利率调整方向保持了一致。此前美国政府公布的2025年预算案（23年11月制定）显示对于24年经济增长率预测1.7%，CPI预测值为2.9%，高于市场一致预期2.7%，10Y note在未来10年维持在3.7%的terminal rate。另外，预算案显示，美国政府预计在25年至34年期间，将支付4.7万亿美元的净利息支出，因此从26年起利息支出金额将超过军事与非国防项目，由此可见美国政府预计10Y将维持在较高利率水平，并正在为此做好准备。这显示美国国内对于未来一段时间通胀压力仍然较为关切，对于长期利率的目标中枢均制定了向上调整。

【来源：美国白宫，Bloomberg】

在经济数据偏强劲的支撑下，美联储大幅调升其对未来增长的预测。联储预测，2024年美国GDP实际增长2.1%，显著高于其12月预测（1.4%）；2025年2.0%，高于12月预测（1.8%），2026年 2.0%，亦高于12月预测（1.9%）。失业率方面，联储预测2024年美国失业率为4.0%，略低于12月预测（4.1%），2025年预测保持不变（4.1%），2026年4.0%，亦略高于12月预测（4.1%）。在经济及就业乐观预期下，通胀中枢预测有所上行。2024年核心PCE2.6%，高于12月预测（2.4%），2025年预测保持不变（2.2%），2026年2.0%，亦维持12月预测值（2.0%）。受经济增长及通胀中枢上移影响，长期利率预测小幅上行10bp，为疫情以来首次上调。鲍威尔会后表示，长期利率不会像疫情前那么低了。

【来源：美联储官网】

从市场波动上可以看到，市场目前已经较为充分地修正了去年年底对于Fed进入24年将快速进入降息通道地市场预期，转而充分定价Fed“higher for longer”的预期引导，也就是说下一阶段市场预期差的部分或将转向，对于就业数据稍有恶化情景下的反向定价或变得更为敏感。在极为强劲的经济预期下，我们也可以找寻到些许蛛丝马迹表明美国经济的压力亦在积累。亚特兰大联储的GDPNow模型显示2024Q1美国实际GDP增长率下调至2.1%（前值预测为2.3%），反映了个人消费支出与国内私人投资总额增长的边际走弱。微观数据方面，消费者债务违约率已攀升至近10年以来高位，特别是较低25%收入群体的信用卡违约率显著提升显示美国消费继续扩张的压力已显著提升，这些数据与此前公布的消费者信心指数走软之间形成了验证。

【来源：Atlanta Fed】

【来源：NY Fed，Equifax，Bloomberg】

从美国市场整体看，目前美国企业的盈利预期改善或者说美国经济增长的普遍上修仍然是推动美股不断上涨的主要动能，S&P和Nasdaq先后创历史新高。在这个阶段我们看到美股与美债间的平衡性在一定程度上形成了修复。当然，近期发生的俄罗斯恐怖袭击或将推高地缘政治产生的商品波动风险，近期需要密切关注相关局势的发展。

【来源：FT】

【来源：Steno Research，Bloomberg，Macrobond】

日本方面，BOJ行长植田和男在议息会议上结束了负利率政策，将短期利率从-0.1%上调至0-0.1%，为全球最后一个负利率政策画上了句号，同时BOJ宣布取消YCC，停止购买ETF等操作。但是，BOJ表示将维持债券购买，维持金融状况的宽松，并且暗示短期内不会进入更为激进的紧缩周期，此番表述低于市场预期，日元上周贬值1.6%至151.4470（上周为149.0580）。日本隔夜回购利率从-0.045%上升至0.029%，为2016年以来首次上升为正值。这与此前公布的大型企业薪金谈判结果形成印证，此前工资涨幅远超市场预期加薪幅度为5.28%，去年前值3.8%。根据IIF数据，日本巨额的经常项盈余的背后是日本企业储蓄金额的不断攀升，由此可见本轮日本工资增长具备一定的数据基础。由此可见，下个阶段日本经济增长的各项数据将成为BOJ启动进入紧缩周期最为关注的指标。另外，日本3月制造业PMI从47.2上升至48.2，高于市场预期47.5，3月服务业PMI上升至54.9，已连续19个月保持扩张。

【来源：Bloomberg】

【来源：IIF】

欧洲方面，上周瑞士央行意外降息25bp，将基准利率从1.75%下调至1.5%，并且预计年内将继续下调2次，其发布声明中称对于过去两年半对抗通胀的努力取得了显著成效，将24年通胀预测下调至1.4%（前值1.9%），25年1.2（前值1.6%）。欧元区去年第四季度末小时劳动力成本同比上升3.4%，前值升幅下修为5.2%，劳动力成本回落趋势基本形成。商品方面，2023年美国对欧洲的原油日均出口达到180万桶，自2021年以来显著增速，本月将有220万桶/日的原油将运抵欧洲，其中约1/3符合Brent原油价格条件。考虑到欧洲整体或将先于美国进入降息周期，美元近期或被动走强，对于EM市场形成一定的压制，建议读者持续关注美元阶段走强的外溢效应。

【来源：EIA】

【来源：Bloomberg】

国内方面，经济整体延续“总量修复，结构分化”的特征。工业生产整体加快，其中消费品制造业和高技术制造业回升明显。据统计局官网公布数据，1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长7.0%，比上年12月份加快0.2个百分点。其中，消费品制造业增加值增长4.7%，比上年12月份加快4.4个百分点；高技术制造业增加值增长7.5%，加快1.1个百分点。服务业方面，现代服务业表现亮眼。1-2月，全国服务业生产指数同比增长5.8%。2月份，服务业商务活动指数为51.0%，比上月上升0.9个百分点；服务业业务活动预期指数为58.1%。其中，道路运输、航空运输、餐饮、货币金融服务、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。消费方面，服务消费增速明显快于商品消费。1-2月，社会消费品零售总额同比增长5.5%。其中，商品零售增长4.6%；餐饮收入增长12.5%。固定资产投资方面，房地产投资仍是拖累项。1-2月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%，比上年全年加快1.2个百分点。其中，基础设施投资同比增长6.3%，制造业投资增长9.4%，房地产开发投资下降9.0%。全国新建商品房销售面积同比下降20.5%；新建商品房销售额下降29.3%。

【wind，招商资管】

税收情况与经济数据基本吻合。经济修复“生产偏弱，消费走强”。据财政部官网公布数据，1-2月，增值税同比下降5.3%，消费税同比增长14%，车辆购置税同比增长29.8%。进出口方面，“出口偏强，进口偏弱”。进口货物增值税、消费税同比下降1.3%，关税同比下降6%。出口退税同比增长23.9%。国内有效需求不足问题犹存，经济持续回升向好基础还需巩固。国内实际利率偏高，内生需求不足的背景下，仍需货币政策保持宽松，3月21日，中国人民银行副行长宣昌能在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，我国货币政策有充足的政策空间和丰富的工具储备，法定存款准备金率仍有下降空间。但海外高利率环境对我国货币政策仍带来一定掣肘，因此短期内央行仍大概率采取“结构性价格政策为主，总量政策为辅”的组合，待财政发力带动“宽信用”预期。

【wind，招商资管】

债市方面，资金面整体紧平衡。央行表示，正加强监测资金空转问题，将密切关注企业贷款转存和转借等情况，促进提高资金使用效率。结合近期公开市场操作实现净回笼来看，央行短期内对空转的关注度有所提升，对市场流动性或将带来一定扰动。但考虑到财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，而央行亦表示，后续仍有较大的降准空间，货币政策整体的宽松基调维持不变。上周五，随着美元指数被动走强，中国央行调弱人民币中间价62个点至7.1004，在岸人民币意外走跌，带动离案人民币去到23年11月价格水平，缓释了部分前期美元走强积聚的汇率压力。

上周债市收益率在波动中整体保持下行，短端受益于政策宽松预期表现更好。长期来看，经济潜在增速下行仍支撑利率中枢大概率下移，对债市继续形成一定支撑。但鉴于海外货币政策宽松节奏不及预期，对我国货币政策仍有掣肘，国内宽松政策预期与现实政策错位的可能性进一步提升，对债市会带来不小的调整压力。在基本面对债市趋势行情仍有支撑的情况下，政策面及情绪脆弱性增强，或仍将导致债市波动幅度加大，需关注调整对估值的压力。但在财政发力不及预期，”宽货币“向”宽信用“传导仍存在一定时滞情况下，调整或意味机会。中长期来看，若在5%的增速目标下，货币、财政政策均加码带动宽信用，亦会对利率债（尤其是长久期）带来一定调整压力。需持续关注2024年货币财政政策的发力配合节奏。

权益市场方面，上周国内市场宽基指数多数收跌，社融以及社零等数据低预期导致市场对于经济复苏的信心又有所下降，但成交量维持在高位的1.1万亿以上，因此市场仍然有相对活跃的结构性机会集中在微小盘股的炒作，而经济正相关的大盘价值相对表现较差，此外由于光伏产业链价格再度下行以及美元指数走强使得光伏、医药板块跌幅较大，综合使得科创版领跌宽基指数，全周来看，万得微盘、国证2000和中证1000涨幅居前，科创50、科创100、中证500跌幅居前。

分行业看，1）由于国内Kimi热度持续上升，从而引爆AI应用端的炒作，使得传媒板块领涨市场，计算机板块也大幅上涨；2）由于天邦食品破产重组的消息，市场预期生猪养殖竞争格局将进入拐点，使得农林牧渔板块涨幅居前；3）由于房地产行业仍然疲弱，建材行业主动降库，整体价格大幅下行，使得建材板块领跌市场；4）由于美元指数大幅走高，影响医药板块、有色金属分母端，使得医药、有色跌幅居前；5）家用电器则因为一是地产后周期，二是原材料多数为铜，因此这周仍然跌幅较大。全周来看，传媒、农林牧渔、综合、计算机和社会服务涨幅居前；建筑材料、医药生物、有色金属、家用电器和非银金融跌幅居前。

【wind，招商资管】

中期维度看，美国市场已从此前对降息过度乐观定价转向为克制谨慎，2Y价格对于今年Fed次数定价已明显下降，目前看欧元区或将相较于美国率先进入降息周期，日元尚未进入紧缩周期情况下，美元阶段性被动走强或将延续，叠加近期俄乌方面冲突有升级扩大的态势，对于资金避险需求均有提升。短期看，阶段性美元升值对于EM市场仍然构成扰动，但是国内资产价格仍然取决于国内宏观基本面改善情况。另一方面，A股本轮春季躁动行情已接近右侧阶段，近期发布的多项宏观数据喜忧参半，企业端信贷需求有所扩张的同时，居民端需要夯实收入预期的引导，以支持相对有利的再通胀趋势。社零数据方面看服务消费势头仍在，近期地产数据需要继续关注，另外需要观察3月中国CPI的运行方向，方能确认下个阶段的宏观主线，当下市场或将延续运行在预期层面。

我们维持前期对于国企投资价值的判断，预计国企因子的超额收益或将延续，因子内部不同行业有较大的再平衡需求。近期权益beta波动抬升，票息因子在经历前期小幅调整以后配置性价比有所提高。从行业比较景气度角度看，根据通联数据分析目前申万31个一级行业中有18个行业正处于景气度预期回升转好的区间，4个行业处于景气区间，24H2末行业景气度好转的行业个数将将进一步上升。建议关注近期行业景气度边际改善的下游行业，包括半导体、电网设备、通信设备等行业；从动量角度看，建议关注消费电子、炼化及贸易、国有大型银行等行业，由于近期动量因子出现拥挤现象，建议关注再平衡；从资金流向角度看，建议关注航海装备II、电力、航运港口等行业。