· 美股上周大幅下跌，Nasdaq周度下跌-5.52%（上周下跌-0.45%），S&P周度下跌-3.05%（上周下跌-1.56%），Dow指上涨0.01%（上周下跌-2.27%）。美国利率继续上行，3M震荡至5.391%（上周5.381%），2Y升至4.994%（上周4.911%），10Y升至4.624%（上周4.529%）。美元指数高位震荡于106.1149（上周106.0228）。境内人民币震荡于7.2390（上周7.2372）。A股震荡走势，上证指数上涨1.52%（上周下跌-1.62%），深圳成指上行0.56%（上周下跌-3.32%），沪深300上涨1.89%（上周下跌-2.58%），中证1000下跌-1.39%（上周下跌-2.95%），万得微盘股指数下跌-12.11%（上周下跌-5.55%）。
· 美国劳动力市场继续保持韧性。截至4月13日的一周，当周初请失业金人数21.2万，与前值一致；截至4月6日的一周，续请失业救济金人数181.2万，略高于前值（181.0万）。其中，加州的失业申请人数增加0.31万，受近期最低薪酬提高影响，该州将减少3万-9万个工作岗位，为今年最高。与此同时，加州、内华达州、新泽西州、华盛顿州、康州针对每个工作岗位有一名以上的找工作的人与之对应，这些州的就业市场正在降温。
· 根据BCA研究，美国近年就业增长的主要驱动因素已经从需求侧转向供给侧，并且这一趋势正逐步缩小，预计25年年初劳动力供给将超过需求，届时美国失业率或将出现显著变化。
· IMF在4月《世界经济展望》中上调全球经济增速。IMF在报告中称，鉴于美国经济韧性超预期，上调其2024年增速至2.7%（1月预测值2.1%）。IMF认为，通胀持续下降意味着各央行有望放松货币政策，预计欧央行将于6月启动全球主要央行的首次降息。但美联储的不确定性更高。
· 从住房市场看，美国目前待售房屋中有近1/3为新建住房，这一数字远超2010年的5%，其背后原因在于手里有住房的人群不会轻易结束其手中3%的住房抵押贷款，在这个成本显著下降以前美国住房库存或将持续紧张。全国房地产经纪人协会（NAR）数据显示，美国3月成屋销售环比下降-4.3%，同比销售额下降-4.7%，季节性调整后年化420万套。这背后对应的是6.8%的住房抵押贷款利率。
· 在就业及经济韧性、通胀粘性均超预期的情况下，市场对美联储降息时点预期进一步推迟，对降息幅度的预期也进一步缩减。此前我们提示的“市场存在过早过快定价美联储降息节奏及幅度“风险也在不断演绎。目前市场对于联储为24年2次25bp降息的定价。今年以来通胀持续意外向上的背景下，SOFR对于24-25年美国降息的定价继续下调。
· 上周五以色列对伊朗中部城市伊斯法罕发动袭击，并且提前告知美国。据多家媒体报道，伊斯法罕上空出现无人机，被伊朗军方启动防空系统击落，伊斯法罕有多处军事基地和核设施。联合国核监督机构证实该地区核基础设施没有遭到破坏。事件发生后，以色列和伊朗似乎均对该事件采取降温，以色列称这是一场象征性的攻击，不会迫使伊朗强力回击；伊朗方面则宣布最高国家安全委员会不召开紧急会议。
· 新兴市场方面，受美元近期持续走强影响，亚洲国家央行正随时准备干预市场稳定本币汇率。另外受中东地缘政治以及美国CPI超预期走强双重影响，全球外汇市场波动率已大幅回升。在强美元作用下，EM市场仍将承压，在美股下跌的双重作用下，近期市场压力将持续。
· 人民币方面，尽管境内人民币美元近期走弱，但是CFETS人民币指数（人民币对24只货币的综合指数）自12月以来上行2.7%，因此强行维持CNYUSD汇率将产生人民币对其他货币持续走强的作用，不利于中国在今年全球贸易回暖进程中与其他贸易伙伴的相对竞争优势，我们猜测央行对于近期人民币中间价的策略或与去年有所不同，展现一定的弹性包容。
· 债市方面，资金面整体均衡偏宽松。若财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，货币政策整体的宽松基调维持不变，政策选项上降准概率高于降息。
· 股市方面，分行业看，1）由于家用电器板块竞争格局稳固，受益于当前国九条倡导的高分红属性，叠加出海逻辑通畅，这周领跑全行业；2）新国九条引发了市场进一步向高分红大盘价值集中，以及GDP一季度数据超预期，因此这周是引发顺周期高分红中字头公司大幅上涨，在此背景下，银行、非银金融和建筑装饰都涨幅居前；3）煤炭价格触底反弹，近两周大幅上涨，使得煤炭板块也大幅上涨；4）由于经济分项中的社零数据低于预期，导致社会服务、商贸零售这周跌幅居前；5）而受损于新国九条的偏概念炒作的微小盘公司主要集中在综合、传媒和轻工制造中，也使得这几个板块大幅下跌；全周来看，家用电器、银行、煤炭、非银金融和建筑装饰涨幅居前；综合、社会服务、商贸零售、传媒和轻工制造跌幅居前。
· 近期通胀数据走弱或将对A股此前交易的再通胀逻辑形成一定的再平衡压力，边际走弱的社融数据、社零数据与4月以来的地产数据亦对于投资者信心的影响亦需要更长时间的观察。上周国内Q1GDP数据超预期，我们观察到或许与近期生产部门补库存有关，在需求相对较弱背景下的增长持续性有待观察。我们预计今年随着美国PMI持续向上，对于中国出口的持续拉动将会有延续的态势，对于出口链收益的行业具备中期的投资价值。
· 建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、国有大型银行、燃气II等行业，从资金流向角度看，建议关注厨卫电器、铁路公路、小家电等行业。
美股上周大幅下跌，Nasdaq周度下跌-5.52%（上周下跌-0.45%），S&P周度下跌-3.05%（上周下跌-1.56%），Dow指上涨0.01%（上周下跌-2.27%）。美国利率继续上行，3M震荡至5.391%（上周5.381%），2Y升至4.994%（上周4.911%），10Y升至4.624%（上周4.529%）。美元指数高位震荡于106.1149（上周106.0228）。境内人民币震荡于7.2390（上周7.2372）。A股震荡走势，上证指数上涨1.52%（上周下跌-1.62%），深圳成指上行0.56%（上周下跌-3.32%），沪深300上涨1.89%（上周下跌-2.58%），中证1000下跌-1.39%（上周下跌-2.95%），万得微盘股指数下跌-12.11%（上周下跌-5.55%）。【来源：US Labor Department，Bloomberg】美国劳动力市场继续保持韧性。截至4月13日的一周，当周初请失业金人数21.2万，与前值一致；截至4月6日的一周，续请失业救济金人数181.2万，略高于前值（181.0万）。其中，加州的失业申请人数增加0.31万，受近期最低薪酬提高影响，该州将减少3万-9万个工作岗位，为今年最高。与此同时，加州、内华达州、新泽西州、华盛顿州、康州针对每个工作岗位有一名以上的找工作的人与之对应，这些州的就业市场正在降温。零售销售数据远超预期，二次通胀风险进一步上行。3月，美国零售销售同比增4.02%，远高于前值（2.11%），环比增0.72%，低于前值（0.94%），但远高于预期（0.30%）；同期，核心零售销售环比增1.06%，显著高于预期（0.4%）及前值（0.59%）。消费支出走强继续支撑经济韧性及通胀粘性，同时进一步打压市场的降息预期。根据BCA研究，美国近年就业增长的主要驱动因素已经从需求侧转向供给侧，并且这一趋势正逐步缩小，预计25年年初劳动力供给将超过需求，届时美国失业率或将出现显著变化。IMF在4月《世界经济展望》中上调全球经济增速。IMF在报告中称，鉴于美国经济韧性超预期，上调其2024年增速至2.7%（1月预测值2.1%）。同时，欧元区的经济增长也将有所提速。IMF预计，欧元区的经济增速将从2023年的0.4%增长至2024年的0.8%，且在2025年回升至1.5%。受欧美经济提振，IMF上调2024年全球经济至增长3.2%（1月预测值为3.1%），2025年经济增速预测保持在3.2%。上调经济增速的同时，IMF预计通胀有望继续下行。全球通胀率将从2023年的6.8%下降至2024年的5.4%，2025年将进一步下降至4.5%，发达经济体通胀率回归目标水平的速度要快于新兴市场和发展中经济体。IMF认为，通胀持续下降意味着各央行有望放松货币政策，预计欧央行将于6月启动全球主要央行的首次降息。但美联储的不确定性更高。IMF预计，到今年四季度，美联储的政策利率将从目前的5.25-5.5%区间降至4.5%-4.75%。这意味着美联储今年将进行三次幅度为25个基点的降息，与美联储官员在3月利率会议上的预期中枢一致。与IMF的乐观预测不同，市场目前定价美联储今年只会降息1-2次，6月降息概率已不足20%。从住房市场看，美国目前待售房屋中有近1/3为新建住房，这一数字远超2010年的5%，其背后原因在于手里有住房的人群不会轻易结束其手中3%的住房抵押贷款，在这个成本显著下降以前美国住房库存或将持续紧张。全国房地产经纪人协会（NAR）数据显示，美国3月成屋销售环比下降-4.3%，同比销售额下降-4.7%，季节性调整后年化420万套。这背后对应的是6.8%的住房抵押贷款利率。在就业及经济韧性、通胀粘性均超预期的情况下，市场对美联储降息时点预期进一步推迟，对降息幅度的预期也进一步缩减。此前我们提示的“市场存在过早过快定价美联储降息节奏及幅度“风险也在不断演绎。目前市场对于联储为24年2次25bp降息的定价。今年以来通胀持续意外向上的背景下，SOFR对于24-25年美国降息的定价继续下调。上周五以色列对伊朗中部城市伊斯法罕发动袭击，并且提前告知美国。据多家媒体报道，伊斯法罕上空出现无人机，被伊朗军方启动防空系统击落，伊斯法罕有多处军事基地和核设施。联合国核监督机构证实该地区核基础设施没有遭到破坏。事件发生后，以色列和伊朗似乎均对该事件采取降温，以色列称这是一场象征性的攻击，不会迫使伊朗强力回击；伊朗方面则宣布最高国家安全委员会不召开紧急会议。【来源：Wisconsin Project on Nuclear Arms Control, Bloomberg】新兴市场方面，受美元近期持续走强影响，亚洲国家央行正随时准备干预市场稳定本币汇率。另外受中东地缘政治以及美国CPI超预期走强双重影响，全球外汇市场波动率已大幅回升。在强美元作用下，EM市场仍将承压，在美股下跌的双重作用下，近期市场压力将持续。根据德意志银行测算，一旦BOJ入市干预USDJPY，日元将会有4%的修正空间。人民币方面，尽管境内人民币美元近期走弱，但是CFETS人民币指数（人民币对24只货币的综合指数）自12月以来上行2.7%，因此强行维持CNYUSD汇率将产生人民币对其他货币持续走强的作用，不利于中国在今年全球贸易回暖进程中与其他贸易伙伴的相对竞争优势，我们猜测央行对于近期人民币中间价的策略或与去年有所不同，展现一定的弹性包容。国内方面，经济延续“总量修复、结构分化”的特征。据统计局官网公布数据，初步核算，一季度实际GDP同比增长5.3%，比上年四季度环比增长1.6%，高于预期（5.2%），整体延续弱复苏。总量修复的同时，结构分化亦在强化。首先，“生产偏强、消费偏弱”。一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%。其中3月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，高于预期（5.32%）；一季度，社会消费品零售总额同比增长4.7%。其中3月份，社会消费品零售总额同比增长3.1%，低于预期（4.83%）及前值（5.50%）。其次，投资整体保持较快增长，但房地产仍是拖累项。一季度，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.5%，高于预期（4.39%），比上年全年加快1.5个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长9.3%。分领域看，基础设施投资增长6.5%，制造业投资增长9.9%，房地产开发投资下降9.5%。全国新建商品房销售面积同比下降19.4%；新建商品房销售额下降27.6%。最后，结构转换下，产业分化也在继续。第一产业投资增长1.0%，第二产业投资增长13.4%，第三产业投资增长0.8%。高技术产业投资同比增长11.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.8%、12.7%。
总量货币政策预期走弱，仍将以结构性政策为主。本周（13-19），央行开展了100亿元逆回购及1000亿元MLF操作，有120亿元逆回购及1700亿元MLF到期，全口径计算，全周净回笼720亿元。国务院新闻办公室举行新闻发布会上，货币政策司司长邹澜表示，“当前存量货币确实已经不低了，当前，我国经济结构调整、转型升级在加快推进，房地产市场供求关系发生重大变化，地方债务风险防控加强，经济更为轻型化，信贷需求较前些年有所转弱，信贷结构优化升级。各方面对变化有认识和适应过程，一些银行在内部考核上还有‘规模情节’，超过了实体经济的有效融资；部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业，主业不赚钱，金融反而成了主要盈利来源，这就容易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机制。未来随着经济转型升级、有效需求恢复、社会预期改善，资金沉淀空转的现象也会缓解。当前庞大的货币总量增长可能放缓，数据上会有扰动，不宜简单作同期比较。但这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，真正需要资金的高效企业反而会获得更多融资，是金融支持质效提升的体现“。债市方面，资金面整体均衡偏宽松。若财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，货币政策整体的宽松基调维持不变，政策选项上降准概率高于降息。在“防空转”及汇率压力下，短期货币政策空间有限，甚至不排除阶段性收紧流动性的可能。但不管是降准，还是公开市场操作，都有较为充足的空间，尚无必要大规模采取量化宽松（在二级市场购买国债的方式）释放流动性并带动经济持续复苏。央行大概率更倾向于采用结构性价格政策，直接作用于“宽信用”，由此资金分层效应或将更为明显，对杠杆策略仍会带来一定的压力。政府债券发行规模及节奏不及预期，债市回调风险尚可控。长期经济潜在增速下行仍支撑利率中枢大概率下移，短期供需失衡下“资产荒”进一步强化，均对债市本轮行情继续形成一定支撑。但经济延续复苏，同时海外货币政策宽松节奏不及预期下，国内宽松政策预期与现实政策错位的可能性进一步提升，对债市会带来一定的调整压力。在基本面对债市趋势行情仍有支撑的情况下，政策面及情绪脆弱性增强，或仍将导致债市波动幅度加大，需关注调整对估值的压力。但在财政发力不及预期，”宽货币“向”宽信用“传导仍存在一定时滞情况下，调整或意味机会。中长期来看，若在5%的增速目标下，货币、财政政策均加码带动宽信用，亦会对利率债（尤其是长久期）带来一定调整压力。需持续关注2024年货币财政政策的发力配合节奏。股市方面，上周国内市场宽基指数涨跌互现，由于新国九条对于分红以及退市等做出要求，不利于无基本面而纯概念炒作的一些微小盘类公司，叠加量化新规的一些限制，双重叠加下这周微小盘公司大幅下跌，同时中东地缘冲突仍在反复，大宗等商品价格大幅走高，美联储表态再度偏鹰，美国降息预期持续弱化，科技成长股在分母端承压，北向资金继续流出，市场风险偏好有所下行，在此背景下防御属性的红利及大盘价值仍然相对表现较好，全周来看，红利指数、上证指数和沪深300涨幅居前，万得微盘、中证2000、科创100跌幅居前。分行业看，1）由于家用电器板块竞争格局稳固，受益于当前国九条倡导的高分红属性，叠加出海逻辑通畅，这周领跑全行业；2）新国九条引发了市场进一步向高分红大盘价值集中，以及GDP一季度数据超预期，因此这周是引发顺周期高分红中字头公司大幅上涨，在此背景下，银行、非银金融和建筑装饰都涨幅居前；3）煤炭价格触底反弹，近两周大幅上涨，使得煤炭板块也大幅上涨；4）由于经济分项中的社零数据低于预期，导致社会服务、商贸零售这周跌幅居前；5）而受损于新国九条的偏概念炒作的微小盘公司主要集中在综合、传媒和轻工制造中，也使得这几个板块大幅下跌；全周来看，家用电器、银行、煤炭、非银金融和建筑装饰涨幅居前；综合、社会服务、商贸零售、传媒和轻工制造跌幅居前。中期维度看，美国市场已从此前对降息过度乐观定价转向为克制谨慎，2Y价格对于今年Fed次数定价已明显下降，目前看欧元区或将相较于美国率先进入降息周期，BOJ尚未对日元开展强势干预，美元阶段性被动走强或将延续，叠加近期中东方面冲突有升级扩大的态势，对于资金避险需求均有提升。短期看，阶段性美元升值对于EM市场仍然构成扰动，但是国内资产价格仍然取决于国内宏观基本面改善情况。1月份市值因子的风险出清，2月以来的市值因子、质量因子、景气度因子之间与出口宏观因子的共振。近期通胀数据走弱或将对A股此前交易的再通胀逻辑形成一定的再平衡压力，边际走弱的社融数据、社零数据与4月以来的地产数据亦对于投资者信心的影响亦需要更长时间的观察。上周国内Q1GDP数据超预期，我们观察到或许与近期生产部门补库存有关，在需求相对较弱背景下的增长持续性有待观察。我们预计今年随着美国PMI持续向上，对于中国出口的持续拉动将会有延续的态势，对于出口链收益的行业具备中期的投资价值。我们维持前期对于国企投资价值的判断，预计国企因子的超额收益或将延续，因子内部不同行业有较大的再平衡需求。近期权益beta波动抬升，票息因子在经历前期小幅调整以后配置性价比有所提高。从行业比较景气度角度看，根据通联数据分析目前申万31个一级行业中有18个行业正处于景气度预期回升转好的区间，4个行业处于景气区间，24H2末行业景气度好转的行业个数将将进一步上升。建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、国有大型银行、燃气II等行业，从资金流向角度看，建议关注厨卫电器、铁路公路、小家电等行业。市场有风险，投资需谨慎。本资料所载信息为截至报告发布日前可获取的最新数据，信息基于相关数据方数据整理而来，资料内容及观点仅供参考，不作为任何法律文件。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但招商证券资产管理有限公司对信息的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。在任何情况下，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。
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