市场回顾：2月初出现的小盘股流动性风险带动大盘快速下跌，但是在稳定资本市场政策以及部分高股息股票的价值支撑下，市场迅速反弹。未来资本市场又将如何演绎呢？在此，我们邀请到鹏扬基金股票投资部基金经理李人望进行解读。

在市场热议的高股息现象背后，李人望认为其本质是市场避险情绪驱动，导致投资者对有稳定增长、持续分红类型公司的偏好。这类高股息公司固然是资本市场“高质量”上市公司的一部分，但也并非全部，还有一些公司短期分红特征虽不明显，但能通过产业再投资实现成长性，给股东带来不错的长期资本回报。目前很多相关高质量的股票估值仍处在历史分位数的偏低位置，具备良好的风险收益比，非常值得关注。

李人望，清华大学化学生物基础科学本科，化学工程系硕士。拥有13年证券研究投资经验。2022年9月加入鹏扬基金，现任鹏扬景兴/鹏扬丰融价值先锋/鹏扬红利优选基金经理。

个人风格特征：

• 偏好消费+制造业投资，善于把握产业周期驱动的机会

• 擅长PB-ROE估值体系下选股，善于发掘资产价值重估的机会

• 重点关注公司经营壁垒、产业链中议价能力

• 为投资者精打细算，以尽可能低价买入高质量公司

投资理念：重视长期资本回报

投资者如果是单纯追求高分红，反映出一种避险情绪，意味着各行各业都难以找到很好的产业投资机会，上市公司与其再投资不如将现金分给股东。对于那些长期增长增速个位数、现金流好、公司治理优良的公司，股息率的确会阶段性地体现出吸引力。但我们认为，随着中国经济高质量发展，宏观与产业政策同向发力，还会带来很多产业机会。对于一个已达到126万亿总体量的经济体，今年预计录得5%左右的GDP实际增速和更高的名义增速，建设现代化产业体系则带来了制造业丰富转型升级机会，全年企业盈利有望好于去年，全球制造业投资周期在今年也是复苏有望支撑外需，所以相信稍微拉长时间来看，还是有很多公司能通过产业再投资提升股东回报的。

2、从可量化的财务指标角度，什么是“高质量上市公司”呢？

答：在我看来，“高质量”的上市公司就是长年资本回报足够高（我认为如果达到20%以上算极优秀，达到15%以上算不错）。从财报数据上，我们只能看到过去的情况，而股票投资是对公司的未来进行定价，那么未来的情况就要通过分析壁垒、空间等方式来进行预测，这些预测取决于对行业的理解，对公司管理层的信任等，需要依靠经验、调研等偏主观的因素来判断。根据对国内外不同行业的历史经验，我们也可以大概推测出哪些商业模式具备高质量的特征。

答：我对市值没有特别偏好，更注重公司的长期资本回报率。

一季度投资策略和运作分析：可以为经济好转做布局了

答：煤炭公司主要是因为没有需求量的增长了，只有分红，而煤价的中枢位置就是目前的位置，既不会大涨也不会大跌，因此预期收益率就是股息率，而电信运营商（港股）还有7%分红+5%的增长，有的石油公司也有7%的分红+10%的量增预期在，虽然油价会波动，但是油价80美元/桶的中枢还是有支撑的，因为过去几年全球石油行业的资本开支不足，供给在持续收缩后具有扩张的空间。

答：投资者对这些行业龙头的基本面没有太大疑问，他们主要也不是交易结构问题，而是估值问题，因为前几年估值太高了。现在估值对应这样的商业模式，以及未来预期的10%以上的增长，是十分合适的标的

3、您持仓当中的估值合适、具有不错资本回报的“制造业的隐形冠军”，能否再具体一点讲？如何发现那些不受关注的“隐形冠军”？什么样的“隐形冠军”具备更强的供应链议价能力？

我认为，最好的壁垒是基于规模优势，且具有客户粘性的壁垒，比如很多消费品公司因为品牌力的原因，就具有很强的客户粘性，且具有规模优势，使得他的单位研发、分销和制造的成本明显低于其他同类型企业，从而获得了持续的竞争优势。

答：首先这些物业公司增长仍然不错，市场风险主要是因为房地产的影响而导致估值被压缩。当中有的物业公司业绩仍有超过15%的增长，有些甚至更高。因为物业管理是一门存量生意，物业股未来的稳定性也足够好，随着房地产的风险最危险的时候逐渐过去，留下的国企物业公司很可能会是这个行业内的大玩家，会有业绩提升和价值估值重估的机会。因为现在就是10-15倍的估值，未来会有戴维斯双击的机会。

答：国外的竞争格局通常好于国内，同样的产品盈利能力要强于国内，但是要找在国外做OBM（Original Brand Manufacturer，拥有自主品牌的制造商）的企业，而不能只找代工的OEM（Original Equipment Manufacturer，代工厂）企业，因为代工会面临品牌商随时压价或者替换供应商的情况，只有自己的品牌才能保证长期竞争力。另外出口型企业基本是主打性价比，最好找渗透率低的。因此，一句话总结，就是找有成本优势、有价格性价比的OBM企业。

我相信，随着时间的推演，优秀上市公司的股价必然会回到合理的估值水平，为投资者带来回报。但是这个过程时间是不确定的，有些重估需要几个月，有些需要3年，重估有时是公司突然提高分红（如电信运营商、煤炭的龙头公司），有时是经营改善了，有时事前甚至找不到合理的原因，但事后总有解释。我们通过分散的持仓来确保，即使是短期价值不被市场重估、甚至下跌的股票，也不会很大地影响整体组合净值。

投资研究习惯：发现有好品质的管理层

答：标的来源于卖方、内部研究团队以及结合自己经验积累一个指标体系进行初步筛选，然后会先把多年的报表和业务看一下，根据报表质量就能知道公司在产业链中的地位、商业模式等，然后根据目前的估值水平来判断有没有投资价值。日常工作除了跟踪持有标的外，还有一项重要的工作是挖出潜在标的，用于和持仓进行比较，选出性价比更高的标的。

在调研中，我最关注的几个方面：上市公司管理层的品质，是否把资本回报这项指标放在第一位，是否具有回馈股东意识，过去几年的业务规划是否如预期中进行，还是说暂时看到别的暴利行业而出现了分心。我会记下公司目前的发展战略和业务重点，以便之后进行跟踪，看看公司的执行力情况。一个有好品质的管理层团队是值钱的。

政策对选股并不是最重要的，或者说理解政策对股票定价的作用，需要更深入到产业供需和企业基本面，不能只简单看支持不支持。只要不违背政策的公司都可以投资，有些是政策鼓励的东西，但因为没有壁垒，也造成了产能过剩，这样的行业反而要回避。