· 美股上周延续反弹，Nasdaq周度上涨2.11%（上周上涨1.14%），S&P周度上涨1.54%（上周上涨1.85%），Dow指上涨1.24%（上周上涨2.16%）。美国利率维持震荡，3M维持在5.391%（上周5.391%），2Y降至4.839%（上周4.876%），10Y震荡至4.428%（上周4.504%）。美元指数维持震荡强势至104.4923（上周105.3277）。境内人民币维持在7.2254（上周7.2270）。A股震荡格局，上证指数下降-0.02%（上周上涨1.60%），深圳成指下降-0.22%（上周上涨1.5%），沪深300上涨0.32%（上周上涨1.72%），中证1000下降-0.2%（上周上涨1.4%），万得微盘股指数上涨2.94%（上周上涨3.27%）。恒生指数延续上涨3.11%（上周上涨2.64%），恒生国企上涨3.21%（上周上涨2.62%），恒生科技上涨3.79%（上周下降-0.32%）。招商资管宏观积极策略指数（WI.999001)上周上涨0.11%。· 美国高频就业数据有所反复，政策指向意义尚待明确。通胀回落带动市场降息预期升温。美国4月CPI同比增速3.4%，符合市场预期，低于前值（3.5%）；剔除能源和食品的核心CPI同比3.6%，亦符合预期，低于前值（3.8%）。商品通胀持续走弱，4月零售销售数据，环比持平，核心零售数据环比0.2%，低于预期。私人需求，尤其是服务型需求仍偏旺盛，劳动力供给修复趋缓下，核心服务价格回落偏慢，使得核心PCE很难迅速回落至政策目标范围内，通胀对美联储货币政策的约束依然存在。数据仍然支撑美联储本轮宽松最早开启于9月。· 日本经济边际走弱，压制市场加息预期。日本一季度实际GDP环比季调-0.5%，低于预期（-0.4%）及前值（0.0%），同比-0.2%，低于前值（1.2%）。消费整体偏弱，一季度日本私人消费环比-0.7%，低于前值（-0.4%）。若英国央行及欧央行如预期6月开启降息周期、日本央行紧缩节奏不及预期，美元指数短期内仍有支撑，非美货币汇率压力仍偏大，全球金融体系脆弱性持续上升。而主要经济体货币政策错位带来的汇率贬值会带动进口商品和服务的输入型通胀风险，均会对各大央行的货币政策带来压力。· 国内宏观方面，统计局官网公布数据，4月规模以上工业增加值同比增6.7%，高于预期（5.5%）及前值（4.5%），超过八成的行业和近六成的产品增速回升。工业品出口带动作用明显。4月份，规模以上工业出口交货值同比增长7.3%，比上月加快5.9个百分点，带动电子、纺织等行业恢复向好。同期社会消费品零售总额同比增2.3%，低于预期（4.6%）及前值（3.1%），主要受假日错月带来的较高基数影响。· 投资结构持续分化，制造业进一步走强，地产仍偏弱。据统计局官网公布数据，1-4月固定资产投资同比增4.2%，低于预期（4.7%）及前值（4.5%）。其中，制造业技术改造投资同比增长8.5%，高技术产业投资增长11.1%，都快于全部投资增速。反映设备更新情况的设备工器具购置投资也保持了两位数增长。房地产继续处于调整期。· 固收市场方面， 流动性整体偏充裕。宽信用的实现，仍需流动性的进一步支持，货币政策整体的宽松基调有望维持不变，政策选项上降准概率高于降息。受国债发行节奏偏慢，宽信用整体不及预期影响，各期限收益率整体下行，利差有所走扩。· 权益市场方面，上周国内市场宽基指数涨跌互现，市场风险偏好有所下行，成交额是萎缩至9000亿以下，结构性机会集中在真空期微小盘的概念炒作，以及地产刺激政策持续出台背景下经济预期好转下，顺周期大盘价值也迎来北向资金和长期资金的青睐，相反成长组则在流动性整体受限的背景下有所失血；全周来看，万得微盘、上证50和红利指数涨幅居前，科创100、科创50、中证500跌幅居前。· 分行业看，1）由于房地产市场迎来一系列刺激政策，包括但不限于首付比例下降、公积金利率下调等，在此刺激下前期大幅下跌的地产链这周迎来显著的反弹，房地产、建筑材料、建筑装饰和轻工制造领涨市场，银行也在此背景下坏账预期有所改善，涨幅居前；2）家用电器虽然作为地产后周期，但由于前期涨幅较大，在地产链的高低切换中失血，领跌这周市场；3）合成生物板块这周迎来调整带动医药生物板块跌幅居前；4）由于美国给我国汽车和光伏等行业大幅增加关税，使得汽车和电力设备板块跌幅较大；全周来看，房地产、建筑材料、建筑装饰、银行和轻工制造涨幅居前；家用电器、医药生物、煤炭、汽车和电力设备跌幅居前。· 我们关注到上周港股互联网企业财报公布，周四、五市场已基本完成市场定价，整体来看，港股科技板块价格仍然坚挺，我们预计这无疑对于港股会带来一定的支撑，当然，需要密切关注美股后续市场情况。· 建议对部分上游行业比如造纸、煤炭（焦煤）、贵金属、燃气、股份制银行等经行再平衡，同时对于特钢、半导体、计算机设备、消费电子、食品饮料等行业提升配置。建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、炼化及贸易、电力等行业，从资金流向角度看，建议关注半导体、特钢、小家电等行业。美股上周延续反弹，Nasdaq周度上涨2.11%（上周上涨1.14%），S&P周度上涨1.54%（上周上涨1.85%），Dow指上涨1.24%（上周上涨2.16%）。美国利率维持震荡，3M维持在5.391%（上周5.391%），2Y降至4.839%（上周4.876%），10Y震荡至4.428%（上周4.504%）。美元指数维持震荡强势至104.4923（上周105.3277）。境内人民币维持在7.2254（上周7.2270）。A股震荡格局，上证指数下降-0.02%（上周上涨1.60%），深圳成指下降-0.22%（上周上涨1.5%），沪深300上涨0.32%（上周上涨1.72%），中证1000下降-0.2%（上周上涨1.4%），万得微盘股指数上涨2.94%（上周上涨3.27%）。恒生指数延续上涨3.11%（上周上涨2.64%），恒生国企上涨3.21%（上周上涨2.62%），恒生科技上涨3.79%（上周下降-0.32%）。招商资管宏观积极策略指数（WI.999001)上周上涨0.11%。
美国高频就业数据有所反复，政策指向意义尚待明确。截至5月11日的一周，当周初请失业金人数22.2万，低于前值（23.2万）；截至4月27日的一周，续请失业救济金人数179.4万，高于前值（178.1万）。但根据此前公布的月度数据来看，就业仍存在断崖式恶化的可能。4月新增非农就业人数17.5万，低于预期（24.3万）及前值（31.5万），失业率回升至3.9%；工资增长放缓，4月平均时薪同比3.9%，亦低于预期（4.0%）及前值（4.1%），同时，职位空缺数降至2021年3月以来新低，劳动力市场供需逐渐均衡，或将限制就业率进一步提升。
通胀回落带动市场降息预期升温。美国4月CPI同比增速3.4%，符合市场预期，低于前值（3.5%）；剔除能源和食品的核心CPI同比3.6%，亦符合预期，低于前值（3.8%）。商品通胀持续走弱，4月零售销售数据，环比持平，核心零售数据环比0.2%，低于预期。私人需求，尤其是服务型需求仍偏旺盛，劳动力供给修复趋缓下，核心服务价格回落偏慢，使得核心PCE很难迅速回落至政策目标范围内，通胀对美联储货币政策的约束依然存在。数据仍然支撑美联储本轮宽松最早开启于9月。目前美国利息支出占财政支出的10%以上，而财政赤字是GDP的近8%。利率走高会给美国政府的债务存续带来较大的付息压力，随着债务滚续压力的加大，美联储缩表的难度也在加大。持续关注美债发行情况及其对全球流动性及资本市场的冲击。
【来源：wind，招商资管】
日本经济边际走弱，压制市场加息预期。日本一季度实际GDP环比季调-0.5%，低于预期（-0.4%）及前值（0.0%），同比-0.2%，低于前值（1.2%）。消费整体偏弱，一季度日本私人消费环比-0.7%，低于前值（-0.4%）。若英国央行及欧央行如预期6月开启降息周期、日本央行紧缩节奏不及预期，美元指数短期内仍有支撑，非美货币汇率压力仍偏大，全球金融体系脆弱性持续上升。而主要经济体货币政策错位带来的汇率贬值会带动进口商品和服务的输入型通胀风险，均会对各大央行的货币政策带来压力。
国内宏观方面，我国经整体延续“生产强、需求弱，出口强、内需弱”的结构性复苏态势。据统计局官网公布数据，4月规模以上工业增加值同比增6.7%，高于预期（5.5%）及前值（4.5%），超过八成的行业和近六成的产品增速回升。工业品出口带动作用明显。4月份，规模以上工业出口交货值同比增长7.3%，比上月加快5.9个百分点，带动电子、纺织等行业恢复向好。同期社会消费品零售总额同比增2.3%，低于预期（4.6%）及前值（3.1%），主要受假日错月带来的较高基数影响。据统计局初步测算，假日错月带来的高基数因素，影响社会消费品零售总额同比增速回落超过1个百分点。从具体消费类型看，粮油食品等基本生活类和部分升级类商品消费继续稳定增长。服务消费需求持续释放，1-4月份，服务零售额同比增长8.4%，继续保持较快增长。
【来源：wind，招商资管】
投资结构持续分化，制造业进一步走强，地产仍偏弱。据统计局官网公布数据，1-4月固定资产投资同比增4.2%，低于预期（4.7%）及前值（4.5%）。其中，制造业技术改造投资同比增长8.5%，高技术产业投资增长11.1%，都快于全部投资增速。反映设备更新情况的设备工器具购置投资也保持了两位数增长。房地产继续处于调整期。1-4月份，房地产开发投资同比下降9.8%，弱于预期（-9.3%）及前值（-9.5%），新建商品房销售面积下降20.2%，销售额下降28.3%，房屋新开工面积同比下降24.6%。近期，放松限购、进一步降低贷款利率，房地产政策进一步优化，短期内或将对交易情绪有所提振，但政策效果的显现仍有待居民端资产负债表的修复。
【wind，招商资管】
当前经济继续分化式复苏。“外需强内需弱”、“供给强需求弱”，导致“量强价弱”，进而导致“数据偏强预期仍弱”，引发信用偏紧、社融走弱，宽信用的关键仍在中央财政支出力度及方向。
【wind，招商资管】
固收市场方面， 流动性整体偏充裕。宽信用的实现，仍需流动性的进一步支持，货币政策整体的宽松基调有望维持不变，政策选项上降准概率高于降息。在“防空转”及汇率掣肘下，美联储鸽派表达仍不足以实质缓解压力，短期货币政策空间仍受限。但不管是降准，还是公开市场操作，都有较为充足的空间，尚无必要大规模采取量化宽松（在二级市场购买国债的方式）释放流动性并带动经济持续复苏。结合基本面和央行货币政策报告中的表述，大水漫灌式总量宽松的可能性极低，货币政策大概率还是更倾向于采用结构性价格政策，直接作用于“宽信用”。受国债发行节奏偏慢，宽信用整体不及预期影响，各期限收益率整体下行，利差有所走扩。长期经济潜在增速下行仍支撑利率中枢大概率下移，短期供需失衡下“资产荒”仍未缓解，均对债市本轮行情继续形成一定支撑。经济延续复苏，同时海外货币政策宽松节奏不及预期下，国内宽松政策预期与现实政策错位的可能性进一步提升，对债市会带来一定的调整压力。在基本面对债市趋势行情仍有支撑的情况下，政策面及情绪脆弱性增强，或仍将导致债市波动幅度加大，需关注调整对估值的压力。但在财政发力不及预期，”宽货币“向”宽信用“传导仍存在一定时滞情况下，调整或意味机会。中长期来看，货币、财政政策均加码带动宽信用，亦会对利率债（尤其是长久期）带来一定调整压力。
【来源：wind，招商资管】
权益市场方面，上周国内市场宽基指数涨跌互现，市场风险偏好有所下行，成交额是萎缩至9000亿以下，结构性机会集中在真空期微小盘的概念炒作，以及地产刺激政策持续出台背景下经济预期好转下，顺周期大盘价值也迎来北向资金和长期资金的青睐，相反成长组则在流动性整体受限的背景下有所失血；全周来看，万得微盘、上证50和红利指数涨幅居前，科创100、科创50、中证500跌幅居前。
分行业看，1）由于房地产市场迎来一系列刺激政策，包括但不限于首付比例下降、公积金利率下调等，在此刺激下前期大幅下跌的地产链这周迎来显著的反弹，房地产、建筑材料、建筑装饰和轻工制造领涨市场，银行也在此背景下坏账预期有所改善，涨幅居前；2）家用电器虽然作为地产后周期，但由于前期涨幅较大，在地产链的高低切换中失血，领跌这周市场；3）合成生物板块这周迎来调整带动医药生物板块跌幅居前；4）由于美国给我国汽车和光伏等行业大幅增加关税，使得汽车和电力设备板块跌幅较大；全周来看，房地产、建筑材料、建筑装饰、银行和轻工制造涨幅居前；家用电器、医药生物、煤炭、汽车和电力设备跌幅居前。
中期维度看，美国市场已从此前对降息过度乐观定价转向为克制谨慎，2Y价格对于今年Fed次数定价已明显下降，目前看欧元区或将相较于美国率先进入降息周期，BOJ已完成第一轮对日元的干预相对有限，美元阶段性被动走强或将延续。短期看，阶段性美元升值对于EM市场仍然构成扰动。更重要的是，我们关注到受美股波动率持续上升、美债降息不确定持续放大、美国经济潜在陷入滞涨等多重因素的共同影响。另一方面，国内经济数据喜忧参半，今年出口数据延续性较强，国内经济主体信贷扩张意愿仍然不强，周五央行、国家金融监管总局发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，对于贷款购买商品住房的居民，收到住房商业贷款最低首付比例调整为不低于15%，二套商业贷款首付比例调整为不低于25%；住建部副部长董建国在5月17日国务院政策例行吹风会上表示“进一步发挥房地产融资协调机制作用，满足房地厂项目合理融资需求，城市政府推动符合白名单条件的项目应进尽进，商业·银行对合规白名单项目应贷尽贷，满足在建项目合理融资需求”；央行副行长陶玲周五宣布央行将设立3000亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配置型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。目前支持地产政策正在发力，建议对于居民商品房消费企稳密切关注后续影响。下个阶段需要看到经济基本面修复过程中上市公司营收持续修复。我们建议投资者保持耐心，左侧介入方为上策。
【来源：Bloomberg】
我们关注到上周港股互联网企业财报公布，周四、五市场已基本完成市场定价，整体来看，港股科技板块价格仍然坚挺，我们预计这无疑对于港股会带来一定的支撑，当然，需要密切关注美股后续市场情况。综合看，近期行情主要为海外资金回流驱动下的市场反弹。在这个背景下，质量因子与顺周期行业会有所反弹。我们建议对部分上游行业比如造纸、煤炭（焦煤）、贵金属、燃气、股份制银行等经行再平衡，同时对于特钢、半导体、计算机设备、消费电子、食品饮料等行业提升配置。建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、炼化及贸易、电力等行业，从资金流向角度看，建议关注半导体、特钢、小家电等行业。市场有风险，投资需谨慎。本资料所载信息为截至报告发布日前可获取的最新数据，信息基于相关数据方数据整理而来，资料内容及观点仅供参考，不作为任何法律文件。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但招商证券资产管理有限公司对信息的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。在任何情况下，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。
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