美股上周波动加大，Nasdaq周度下跌-1.10%（上周上涨1.41%），S&P周度下跌-0.51%（上周上涨0.03%），Dow指下跌-0.98%（上周下跌-2.33%）。美国利率维持震荡，3M维持在5.397%（上周5.401%），2Y小幅降至4.885%（上周4. 4.953%），10Y升至4.509%（上周4.463%）。美元指数维持在104.6318（上周104.7421）。境内人民币维持在7.2421（上周7.2435）。A股震荡格局，上证指数略有回调上证指数下跌-0.07%（上周下降-2.07%），深圳成指下跌-0.64%（上周下跌-2.93%），沪深300下跌-0.60%（上周下跌-2.08%）。恒生指数下跌-2.84%（上周下跌-4.83%）。

美国就业数据略有反复，但仍具有较强韧性。截至5月25日的一周，美国当周初请失业金人数21.9万，高于前值（21.6万）；截至5月18日的一周，续请失业救济金人数179.1万，亦高于前值（178.7万），有所反复。就业市场虽存在断崖式恶化的可能，但目前数据仍不足以改变美联储政策导向。    

【来源：wind，招商资管】

受消费支出下行影响，美国经济及通胀数据均有所回落，但二次通胀风险仍未完全消除。美国一季度实际GDP季调环比折年率1.3%，较前值（3.4%）明显回落，其中消费支出环比折年率1.7%，低于预期（2.0%）及前值（3.9%）。利率依旧高企、储蓄消耗殆尽、收入增长放缓，带动居民消费支出（尤其是商品支出）下滑，进而使得通胀延续下滑态势。美国4月核心PCE物价指数同比2.75%，低于前值（2.81%）；环比0.25%，低于前值（0.33%），高于预期（0.20%）。在就业市场仍具韧性，地缘冲突风险犹存下大宗商品供给不确定性仍大的背景下，通胀仍具有较强粘性，二次通胀风险仍不能完全排除。

【来源：wind，招商资管】

目前的经济、就业及通胀数据，支持美联储采取观望等待的政策选择。虽近期美联储表态偏鹰，但市场对数据及其表态边际钝化，加息可能性极小，但降息又支撑不足，维持目前利率等待数据给出更明确的信号，或是美联储当下最可能的选择。目前市场仍定价美联储最早在9月降息，但时有反复。利率维持高位越久，对美国政府的债务存续带来的压力就越大，随着债务滚续压力的加大，美联储缩表的难度也在加大。持续关注美债发行情况及其对全球流动性及资本市场的冲击。

目前主要经济体央行的货币政策仍存在较大的不确定性，而资本市场在预期与现实的不断博弈下，波动或将继续加大。日本经济及通胀数据均有所走弱，市场加息预期继续弱化。英国及欧元区通胀回落速度均不及预期，亦会对其货币政策节奏带来一定干扰。但“欧弱美强”的基本格局下，欧央行宽松周期仍大概率早于美联储，日本央行紧缩节奏不及预期，均对美元指数形成一定支撑。但高利率下美国财政压力的加大，势必会对全球资本市场及主要经济体货币政策选择带来较大影响。

国内方面，高频数据边际走弱，但仍对应经济弱复苏的趋势判断。IMF代表团访问中国后发表声明，上调2024年GDP增速至5%，较4月公开发布的《世界经济展望》中的预测上调0.4个百分点。2025年GDP增速亦由4.1%上调至4.5%。据IMF官网信息披露，此次上调主要源于中国一季度强劲的经济增长数据及近期有针对性的政策举措。核心物价仍偏低，但有望温和回升。同时，IMF亦强调了对经济增长带来潜在风险的点，一是地缘冲突，二是地产调整幅度及延续时间超预期。

【wind，招商资管】

成本偏高、需求偏弱，企业盈利能力有待进一步改善。据统计局官网公布数据，1-4月份，规模以上工业企业营业收入同比增长2.6%，营业成本增长2.8%，利润同比增长4.3%，营业收入利润率为5.00%，同比提高0.08个百分点。虽然企业在压缩费用，但成本压力仍存，侵蚀其盈利能力。1-4月，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.34元，同比增加0.14元；每百元营业收入中的费用为8.42元，同比减少0.02元。4月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为74.4元，同比减少2.6元；人均营业收入为174.1万元，同比增加7.5万元。与结构性复苏一致，企业利润也持续分化。从所有制来看，1-4月，规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比下降2.8%，股份制企业增长0.9%，外商及港澳台投资企业增长16.7%，私营企业增长6.4%。从上下游来看，采矿业利润同比下降18.6%，制造业增长8.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长36.9%。从具体行业来看，计算机、通信和其他电子设备制造业利润增长75.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长56.6%，电力、热力生产和供应业增长44.1%，汽车制造业增长29.0%，纺织业增长24.9%，农副食品加工业增长9.0%，化学原料和化学制品制造业增长8.4%，通用设备制造业增长6.2%，石油和天然气开采业增长4.3%，电气机械和器材制造业下降4.7%，专用设备制造业下降7.3%，煤炭开采和洗选业下降34.2%，非金属矿物制品业下降53.9%，石油煤炭及其他燃料加工业由盈转亏，黑色金属冶炼和压延加工业亏损增加。

固收市场方面，我们认为市场或出现一定程度的系统性压力，利率市场短端具备战略配置价值，长端具备战术配置价值，但需要注意切勿追高，由于市场波动或较为剧烈。具体来看，资金面整体均衡偏宽松。宽信用的实现，仍需流动性的进一步支持，货币政策整体的宽松基调有望维持不变，政策选项上降准概率高于降息。海外紧缩周期或将长于预期，在“防空转”及汇率掣肘下，总量价格型货币政策空间仍受限。但不管是降准，还是公开市场操作，都有较为充足的空间，尚无必要大规模采取量化宽松（在二级市场购买国债的方式）释放流动性并带动经济持续复苏。结合基本面和央行货币政策报告中的表述，大水漫灌式总量宽松的可能性极低，货币政策大概率更倾向于采用结构性价格政策，直接作用于“宽信用”。

债市继续震荡调整，长债收益率小幅上行。禁止“手工补息”、降低存款利率等政策效果继续显现，银行存款分流债市，进一步助推“资产荒”。央行基于宏观审慎政策目标提示风险，并表示在必要时会考虑卖出国债，引发市场一定程度回调。但长期经济潜在增速下行仍支撑利率中枢大概率下移，供需失衡下“资产荒”仍未缓解，均对债市本轮行情继续形成一定支撑。经济延续复苏，同时海外货币政策宽松节奏不及预期下，国内宽松政策预期与现实政策错位的可能性进一步提升，对债市会带来一定的调整压力。在基本面对债市趋势行情仍有支撑的情况下，政策面及情绪脆弱性增强，央行不断提示风险，或仍将导致债市波动幅度加大，需关注调整对估值的压力。但在财政发力不及预期，”宽货币“向”宽信用“传导仍存在一定时滞情况下，调整或意味机会，货币政策影响回调，财政政策决定反转。中长期来看，货币、财政政策均加码带动宽信用，会对利率债（尤其是长久期）带来一定调整压力。

【来源：wind，招商资管】

权益市场方面，上周国内市场宽基指数多数收跌，受半导体大基金三期成立的影响，前期超跌的科创板这周表现强势，但市场成交额仍然持续萎靡仅7000亿出头，市场风险偏好仍在低位徘徊，地产政策陆续出台后没有显著改善，市场仍旧担心经济复苏前景，因此这周成长+红利成为存量资金的选择，相反顺周期的大盘价值表现较差；全周来看，科创50、科创100和红利指数涨幅居前，创业板指、深证成指、沪深300跌幅居前。 

分行业看，1）由于大基金三期成立规模超预期，半导体板块显著上涨带动电子行业领涨；2）由于商业卫星有较多发射的事件催化，带动军工板块涨幅居前；3）经济复苏预期再度承压，红利板块再成市场选择方向，煤炭和公用事业板块涨幅靠前；4）地产政策刺激下，行业数据并未显著改善，导致地产链继续迎来显著回撤，房地产、建筑材料和轻工制造领跌市场；全周来看，电子、国防军工、煤炭、汽车和公用事业涨幅居前；房地产、建筑材料、综合、农林牧渔和轻工制造跌幅居前。

中期维度看，美国市场已从此前对降息过度乐观定价转向为克制谨慎，2Y价格对于今年Fed次数定价已明显下降，目前看欧元区或将相较于美国率先进入降息周期，BOJ已完成第一轮对日元的干预相对有限，美元阶段性被动走强或将延续。短期看，阶段性美元升值对于EM市场仍然构成扰动。更重要的是，我们关注到近期市场已经开始对Fed年底方才降息做出定价，这或许会加大美股的脆弱性，上周出现美股芯片龙头一家独涨的分化行情值得警惕，强美元或将持续输出市场波动。另一方面，国内经济数据部分转弱，出口数据目前定价阶段性充分，市场需要一定的时间消化近期的经济数据以及政策预期。我们建议投资者保持耐心，左侧介入方为上策。

上周恒生指数继续回落仍处于我们此前与读者分享的今年港股估值回补幅度、速率均已就位的正常调整。后续我们仍然建议关注港股流动性变化。我们建议对部分上游行业比如造纸、股份制银行等经行再平衡，同时对于特钢、半导体、计算机设备、消费电子、食品饮料等行业提升关注。建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、炼化及贸易、电力等行业，从资金流向角度看，建议关注半导体、特钢、计算机等行业。